漫长的归途

作者/商业人物研究院

来源/商业人物（ID：biz-leaders），品途商业评论已获得授权。

很多年以后，在中国资本市场上，2018年的3月21日会屡屡被提起。就像一个信息闸门，忽然向公众打开了。

这一天，财新网最先报道：阿里巴巴与京东已确定了回归A股的保荐机构，最快6月回A股发行CDR。其中，阿里巴巴方面保荐机构为中信证券，京东CDR发行的保荐机构则是华菁证券、中信建投证券，华泰联合担任财务顾问。

早在今年的两会上，中国证监会副主席阎庆民说：“CDR主要是解决两地的法律管辖不一样，解决跨境监管等问题，有利于已经海外上市和从海外退市的企业回A股。”

昨晚，京东接着回应：如果政策允许，京东非常有意愿回归大陆市场，实现两地上市。马化腾在昨天的业绩说明会上也表示，如果条件比较成熟，也会考虑以CDR形式在大陆上市。 

阎庆民在两会期间表示，中国存托凭证（CDR）很快推出，会选择一批独角兽企业做试点。目前看，阿里京东都在第一批试点企业名单里。

时间推到两年前的这个时间，同样是海外上市企业回归A股的话题，和今天是完全相反的局面。

战略性新兴产业板突然删除

2016年两会期间，证监会建议，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)》(下称《纲要草案》)将删除“设立战略性新兴产业板”的内容。这个消息让很多人都懵了。

就在2016年两会前，上证所战略新兴产业板的负责人还在北京开会了解进展，“被删除”的消息一出，他们也都懵了。

所谓战略性新兴产业板定位低于主板，高于创业板。我国资本市场一直缺乏承接中概股的整体制度安排，从这个角度来说，战略新兴板承接中概股回归被认为是战略新兴板的重要功能之一。

两年的时间，战略性新兴产业板从提出，不断的被论证，期间给了很多海外上市企业有了回A股的寄托。

2014年两会上，上海证券交易所(下称“上证所”)理事长桂敏杰首次提出计划在上证所内部设立一个新的板块，即战略新兴产业板。此后，战略新兴产业板的筹备工作一路推进。

第二年五月，上海发布了关于加快建设科技创新中心的22条意见。意见明确提出：加快在上海证券交易所设立“战略新兴板”，推动尚未盈利但具有一定规模的科技创新企业上市。

同年7月，《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》发布，文件称“推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板”。

新兴产业板推进最快的时候，一度有媒体报道称，约有200多家企业在排队等待审核，其中100多家符合挂牌标准，并称“上交所密集拜访了约50家拟挂牌战略新兴板企业”。虽然随后上交所澄清“并未密集拜访约50家拟挂牌战略新兴板企业”。不过直到2016年两会前，人们依旧给予了相当大的期盼。

战略新兴产业板取消，最痛苦的是正在拆VIE(可变利益实体)架构、打算“回国”的中概股。

2014年开始，中概股遭遇轮番被海外机构做空的糟糕境遇，加上估值偏低，从2015年初开始，大量的中概股宣布私有化回归A股：奇虎360、陌陌、易居中国、如家、人人公司、世纪互联、博纳影业、中国手游、乐逗游戏、久邦数码等等等等，占中概股整体数量的20%左右。

他们本想乘着战略新兴板的东风实现回A大计，却遭遇了2016年的突然关门。

回A新渠道被删，他们再想回归A股就只有老办法了：借壳、IPO或者上新三板。这三个路径并不顺畅。

分众传媒回A：借巨额过桥费

分众传媒是比较早拆除VIE，实现私有化的中概股企业。2012年完成私有化，最后实现A股上市却拖了3年。

2005年分众传媒登陆美国纳斯达克，成为该市场的中国广告传媒第一股。2008年以后，分众传媒的股价就一路下跌。2011年做空机构浑水连发两份针对分众传媒的做空报告，分众传媒股价暴跌逾40%。

浑水的做空也成为分众传媒回归A股的导火索。

当时，接近分众人士透露，“当时江南春（分众传媒董事长）觉得立刻能反驳回去，又提出大股东回购，做了好多措施。尽管浑水这件事基本上挡回去了，股价也有反弹，但看到后续整个的环境，就觉得维持上市意义不大了。”

2012年8月，分众传媒宣布私有化要约，估值为35亿美元，约合人民币220亿元。退市前，分众传媒的市值不足27亿美元。

分众传媒回归A股走的是借壳的路子。

2015年，拆除VIE结构后，分众传媒宣布借壳宏大新材回归A股，熟料借壳路上生出变故，还没来得及提交股东大会审议，宏达新材及实际控制人朱德洪涉嫌违规，立案调查，要想继续重组，分众需要等待调查结果出来。

为了借壳上市，分众母公司向金融机构融资了14亿美元的过桥贷款，加上与数十家创投机构签订的对赌协议，分众回归A股很难拖得起。9月1日双方交易终止，同一天，分众即“转嫁”亏损状态的七喜控股，在七喜控股的重组方案中，分众传媒作价457亿元。

2015年12月，分众传媒借壳成功，成为中概股回归的第一股，截止2018年3月22日收盘，分众传媒的总市值为1691.63亿。

谈及回归A股后的感受，江南春曾称，“以前分众的规模跟其他的影视、娱乐、体育公司都差不多，并购相同体量的公司在当时看来是不可想象的。但现在分众的规模就让这种兼并收购成为了可能。”

分众回归之时，中概股们依旧在借壳和新三板中决策，同期，战略新兴板正在推进，依旧有企业把希望寄托在战略新兴板上。

巨人网络回A：史玉柱放弃退休

2013年4月，在巨人网络《仙侠世界》内测发布会上，史玉柱留下一句“你们未来很少能够看见我，拜拜”后，就过上了退休生活，“主营业务是玩，副业是搞些公益”。

告别近三年闲云野鹤的生活，2016年史玉柱重新回归，出任巨人网络董事长。史玉柱选择复出的时机，正是巨人网络回归A股的关键时刻。

“巨人需要进行自我体检，以更强健体魄接受更严苛的中国股民检验。”史玉柱在员工大会上如此表示。巨人内部人士也曾对外透露：史玉柱下决心回归，就是为了完成巨人网络在美国退市，并在国内上市的目标。

巨人网络的私有化进程始于2013年11月25日。巨人网络向外宣布史玉柱将联合霸菱亚洲投资旗下的一个附属公司组成财团，收购巨人网络所有流通股。2014年7月18日，已完成私有化交易的巨人网络变成了一家私营公司并宣布从纽交所退市。

退市完成，下一步就是登陆A股。对于何时回归A股上市，巨人网络总裁纪学锋在2015年7月接受媒体采访时透露，在业务上已经做好了准备，只是在等待市场再好一点。

这一年，中概股在境外的惨淡表现与国内A股的风生水起形成鲜明对比，盛大游戏、乐逗游戏、完美世界、巨人网络等多家游戏中概股宣布私有化。巨人网络回归A股的脚步也越来越快。

2015年10月31日晚，巨人网络借壳回归A股的计划浮出水面。

A股公司世纪游轮先以6.27亿元价格向原实际控制人彭建虎及其关联方出售全部资产及负债，剥离旧有资产，再作价130.9亿元购买巨人网络100%股权，此外，还将募集不超过50亿元配套资金。交易完成后，史玉柱将成为世纪游轮新的实际控制人，而巨人网络也将成为“网游回归第一股”。

世纪游轮自复牌后创造了连续20个交易日涨停的纪录，股价从31.65元一路涨到212.94元，暴涨572.8%，随后更是飙至231.1元，市值一度高达1383亿元。

而在上市方案中，马云、柳传志、吴尚志的股东身份首度浮现。三者分别通过旗下铼钸投资、弘毅创领、鼎晖孚远和孚烨投资完成对巨人网络的投资，分别占股9%、6.92%、13.84%。他们的重金入股，使得史玉柱能够轻松进行私有化，并拆除红筹架构。

吸纳这些大佬成为主要股东，无疑是在豪赌“网游回归第一股”的升值空间。巨人网络总裁纪学锋曾放言：“市值1000亿是起点，非常有信心。”

2016年3月2日，世纪游轮发布公告称，巨人网络借壳上市的重大资产重组事项获证监会有条件通过，回归 A 股开始最后的倒数。3月3日股票复牌当天，世纪游轮股价一度冲高至143元，尾盘回落至133.05元，实际控制人史玉柱浮盈158亿元。

5月23日， 世纪游轮公司连发数个公告宣布巨人网络成为其“全资子公司”。巨人网络借壳回归A股终于画上了句号。

根据回归A股后发布的第一份财报，巨人网络2016 年度实现营收23.24亿元，同比增长17.60%；归属于上市公司股东的净利润10.68亿元，同比增长338%。然而巨人网络估值却缩水了，2007年在纽交所上市，市值一度高达42亿美元，2014年7月完成退市交割时，估值约28.2亿美元。不过，截止发稿，巨人网络的市值已回升至639.91亿元。

360回A：有那么一点点幸运

2015年6月，周鸿祎宣布360私有化。其实关于退不退市，他和公司的高管讨论多次，经历数小时争辩。他曾经计划将一部分安全业务分拆后回到A股，但发现这样的分拆很难，360业务必须整体私有化。

周鸿祎认为，“360作为国内最大的安全公司，也必须和国家利益保持一致，尤其但360已经成长为国内安全领域核心企业时，服务的很多机构都是政府机关、银行等机构，360的身份问题解决应该是迟早的”。有监管部门领导找他聊天，希望360回归，承担国建安全建设的重要力量。

但接下来则是一波三折的进展。2016年，A股市场熔断，资本市场哀嚎不断，信心动摇。参加私有化的财团希望能压低价格，但周鸿祎没有压价。“半路下不来是最可怕的……不知道后续有什么情况发生”。

2016年3月，360私有化协议获得股东的批准。周鸿祎面临的是换汇的煎熬。“由于我们使用的外汇额度过于庞大，可能会给汇率造成一定的波动”。外管局的高层也表示过担忧：不能因为一家公司，造成汇率的波动。

双方坐下来，希望找出一个遵守法律，又能让钱顺利出境的办法。“其中的过程远比我描述的要煎熬得多”。当年7月，360宣布私有化交易完成。

周鸿祎觉得这个时间点太幸运了。“短短几月，汇率变动已经让私有化成本剧增……在拖上几个月，购买公司的人民币成本瞬间就要增加40亿元。这将是一场多么可怕的噩梦”。

私有化不久，周鸿祎总能收到一些推销A股壳资源的电话，还曾挂断了证监会某个领导的电话。这位领导问他，怎么这么多人在炒作360概念股？这和360有没有关系？

这通电话后，周鸿祎开发布会说，“我们从未有过借壳的意愿”。

但2017年11月2日晚，江南嘉捷连发26条公告，宣告360及其控制的两家公司将联合收购江南嘉捷。由此，360借壳上市方案正式浮出水面。

2018年2月28日，江南嘉捷正式更名为360，在A股敲锣上市。这也意味着，历时近三年的运作，周鸿祎终于成功回归国内A股。当日开盘，360市值高达4442亿元，成为中国A股市值最高的科技公司。不过目前（3月22日）市值为3131亿元，市值蒸发1000多亿。

双赢回归

回A，在今年两会上被领导人反复提到，这成了一个国家战略层面的事情。就像证监会主席刘士余说：“中国不能享受新经济发展成果的遗憾，不能再发生了！”。

对于中国资本市场而言，独角兽企业回A影响深远。

有人做了如下三个优势的判断：

一方面有助于优化上市公司，尤其是科技服务板块的整体质量。腾讯公司和阿里巴巴公司在2017年里的营收和净利润增速都在60%左右，体现出非常强劲的基本面。A股现存的很多上市的科技类中小市值企业都没有这么好的成长性。

同时，A股对于信息驱动性涨跌比较明显，优质的独角兽公司回归中国A股后，有助于整个市场更好地形成价值投资的理念，更加注重公司的内生业绩增长。

优秀的“独角兽”公司回归中国A股会让中国的资本市场和海外的资本市场在估值体系和分析方法上进一步的融合，也会让A股市场更加市场化、国际化。

对于海外上市的企业而言，A股的高估值，无疑是他们集体看重的。

拿暴风科技来看，拿了美元投资的暴风科技把VIE结构都架好了，却放弃了在美国上市。后来的故事就是暴风坚持在A股上市，连续39个涨停，股价从7块多的发行价，涨到了最高的327元，市值最高达到900亿元，而优酷土豆这样的行业大佬在美国上市市值也不过300亿元。

两会上， 阎庆民说，第一批试点企业最快会在今年夏天完成第一批A股上市。那么，接下来的三个月，将是A股市场的故事汇。

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