【熱點追蹤】中國企業債務率高企成因

近年來, 中國債務率過高的問題引起市場廣泛關注。根據英國《金融時報》,國際清算銀行與中國社科院的分別估算，至2016年3月底, 2015年9月底2014年底, 中國的總債務率(債務總額/國內生產總值)分別為237%，249%與217%。應該說，這三個估算值相差不大,都基本上可靠。鑒於數據的詳細程度, 讓我們採用國際清算銀行的估算。

問題出於企業債務率過高

中國249%的債務率, 與發達國家(平均258%)相當, 而遠高於其他新興國家(平均175%)。從這一角度，作為新興國家的中國，債務率確實很高。但看債務率構成, 中國249%的總債務率中，政府債務率40%左右，家庭債務率39%左右，企業債務率170%左右。與之比較，政府、家庭與企業的債務率，發達國家平均分別為100%、90%與70%左右，新興國家平均分別為38%、110%與25%左右。這表明，中國的債務問題實際上是企業債務率過高，而政府債務率偏低，家庭債務率則過低。

那麼，中國的企業債務率為何如此高企？應該看到，這既有必然性成因，也有非必然性成因。必然性成因源自於中國當前的經濟與金融市場結構，非必要性成因則與政府政策與企業決策有關。

四大必然性成因

必然性成因主要為，第二產業（工業和建築業）佔GDP比重高，投資率（固定資產投資佔GDP比重）高，資本市場（主要是股票市場）薄弱，及經濟增長預期高等。

首先，眾所周知，中國被稱之為“世界工廠”，所以第二產業佔GDP的比重2014年仍高達47.1%，大大高於其他國家。其他國家的這一比重，如金融及服務業發達的美國、英國、法國等不高於15%；工業相對較發達的德國、日本、韓國等不超過30%；新興國家的印度、巴西與俄羅斯等也低於25%。三大產業中，第二產業需要大量的資金支援，債務率必然高於第一產業（農業）與第三產業（服務業）。因而在第二產業比重高的國家及地區，如日本、韓國、德國與台灣等，企業負債率都較第二產業比重低的國家高。而中國第二產業的比重最高，自然其企業債務率也會高於其他國家高。

其次，中國的投資率（相應地，儲蓄率）一直高企，雖近幾年有所下降，2014年仍高達45.9%，高出其他國家10個百分點以上。其他國家，除印度略高於外，均低於30%。顯然，相對於消費，固定資產投資有更大的融資需求。幾乎所有具一定規模的投資項目都需要融資。特別是基礎設施投資項目的融資額往往成天文數字，而大規模的基礎設施建設又是中國經濟的一個明顯特徵。投資率高是中國企業債務率高企的第二個必然性成因。

第三，中國資本市場薄弱，因而企業主要通過向銀行借貸與發行企業債券進行債務融資，通過股票等資本市場的股權融資比重一直很低。統計數據顯示，2016年1季度全國社會融資規模增量中，貸款、債券與承兌匯票等債務融資佔比95.7%，而股票等股權融資僅佔4.3%。在發達國家，債務融資的比重要低很多，股權融資的比重則高得多。債務融資自然直接造成債務，而股權融資形成資本。所以對於債務融資比例高的中國企業而言，其債務率也必然比債務融資比例低的其他國家企業為高。

最後，中國經濟增長快，致使企業的業務增長預期也高。因而企業的貸款將不僅考慮到當前的需要，而且會超前性地考慮今後發展的需要，從而導致借貸需求超過當前發展所需。這也是中國企業債務率高的必然性成因之一。

三項非必要性原因

非必要性成則主要包括，一是產能過剩嚴重，二是流入非實體經濟資金過多，三是貨幣政策寬鬆。

產能過剩是中國經濟久拖不決的一大難題。產能過剩的企業，當年積累產能時借貸，但已形成的產能卻沒有產品需求從而不能帶來收入，所以本身無力還債而只能借新債還舊債。這自然造成債務率不斷上升。由於產能過剩的嚴重性、廣泛性與持久性，相關債務已積累到相當程度，形成中國企業債務率高企的一個重要的非必然性因素。而且，這也是企業債務率高企的主要風險所在。很多產能過剩企業實際上已變成“僵屍”企業，遲早將以某種形式對債務違約。

對中國很多企業來說，部分債務資金並未實際參與生產及流通過程而流入非實體經濟領域如炒股、炒地、炒房及購買金融產品等，也是債務率高企的非必要性成因之一。很多的國有企業與民營企業都存在着借貸越多越好的衝動。國有企業由於國有的性質對還款壓力考慮少而多借；民營企業則因為市場判斷能力與法規及風險意識薄弱也多借，而多借的部分則用於非生產性的各種虛擬性投資活動，進而推高債務率，且很容易造成投資損失，進而引發債務違約。

貨幣政策寬鬆當然也有很大的關係。為應對2007／2008年全球金融海嘯，政府2009年推出4萬億元保增長計劃並相應地發放了9.5億元人民幣新增貸款，貨幣政策可以說是非常寬鬆。此後至2011年有所收斂，但2012年後為應對經濟增長放緩又顯著增大了寬鬆力度，特別是去年減息5次，降準4次。其後果，企業債務率2008年以來大幅攀升。當然, 應該肯定, 寬鬆的貨幣政策幫助中國經濟安然渡過了全球金融海嘯，也促使經濟增長最近企穩。但其副作用,即對於企業債務率攀升的負面影響也不能不正視。

以上必然性成因與非必然性成因對於解釋中國企業債務率為何高企具有不同的涵義。

鑒於必然性成因，中國企業債務問題的嚴重性應該低於170%的企業債務率所體現的程度，因而在經濟增長仍維持於6%以上的情況下還未到造成大規模信貸違約的地步。認為中國的債務問題即將引發金融危機的說法是沒有根據的。長遠而言，在這些成因方面會有很大的改善空間，即降低第二產業在經濟中的比重，降低投資率，大力發展資本市場，並引導企業在經濟增長已換檔的形勢下調整增長預期及借貸計劃等。

鑒於非必然性成因，企業債務率有下降的必要，也有下降的空間。目前重要的是在經濟已企穩在望的形勢下儘快降低貨幣政策寬鬆的力度，減慢企業的信貸增長速度。同時盡快化解產能過剩問題，將相應的債務負擔減下來。並嚴格控制貸款用途，防止債務資金流入非實體經濟領域，以降低相應債務。

（作者廖群為中信銀行(國際)首席經濟師、王向燊為貝羅斯資本（亞洲）有限公司行政總裁）

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