楼建波：法院判决对中国影子银行业务的间接激励——金融商法的视角 | 法宝专题
【作者】楼建波（北京大学法学院副教授，法学博士）
【来源】《清华法学》2017年第6期、北大法宝法学期刊数据库。因篇幅较长，已将原文注释去掉，建议登录北大法宝法学期刊库阅读原文。
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内容提要：针对传统的法律与金融理论对影子银行产生原因的不尽如人意的解释，次贷危机后在美国兴起的金融的法律理论在解释作为中国影子银行的重要组成部分的银行理财产品时，认为法律规则作为金融系统的内生结构塑造了银行理财产品。但这种解释的苍白在于未能说明金融监管机构对影子银行的禁止性或限制性规定与影子银行发展的正相关关系。作者认为，现有的各种解释在提及法律时，多关注公法层面的金融监管，忽视作为交易基础的合约在私法上的效力和履行，是不全面的。作者通过对企业间借贷、证券市场场外配资等两类在我国常被法院认定无效的合同的裁判规则的梳理，发现法院即使在认定合同无效后，往往还支持借出方对借入方的本金和适度的利息请求，并论证法院的这种判决实质上怂恿和助长了影子银行在我国的发展。对金融现象进行法律考察，必须把民商事立法和司法纳入法律的范畴。
关键词：影子银行；法律与金融理论；金融的法律理论；金融商法的分析路径
目次
一、引言
二、对金融创新和影子银行成因的传统经济学和法律解释及其不足
三、金融的法律理论及其对影子银行成因的解释：进步和遗憾
四、法院对企业间借贷、证券市场场外配资案件的判决及其效应
五、结论和建议
一、引言
我国影子银行的阴影还在扩大和加深。自银监会2011年年报首次提及影子银行问题以来，影子银行的规模从2010年的8万亿扩大到2016年的96万亿(剔除重复计算后64.5万亿)，是2016年国内GDP的1.28倍。随着影子银行规模的不断扩大，影子银行在监管者心中造成的阴影面积也在扩大。如果说2011年银监会年度报告提及影子银行时，其基本立场还是银监会监管的非银行金融机构并不属于“影子银行”的范畴，中国人民银行调查统计司2012年在“影子银行的内涵及外延”一文中对影子银行的基本判断就喜忧参半了。2012年世界银行、国务院发展研究中心联合课题组发布的《2030年的中国》指出“影子银行业务活动的快速发展虽然为难以满足资金需求的企业和个人提供了融资渠道，但基本上在官方视野之外，没有得到有效的监管”；并建议中国采取措施，防范和应对破坏性的异质性金融风险(包括影子银行部门快速扩张可能引发的风险)。这种中庸温和的态度被国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发〔2013〕107号)采纳。2017年中国人民银行金融稳定分析小组发布的《中国金融稳定报告2017》则强调了影子银行潜在的风险以及对其进行有效监管的重要性。
随着其规模的不断扩大，研究影子银行系统的文献也日渐丰富。这些文献中，很大一部分都涉及对影子银行成因的分析。作者在本文中主要想对美国次贷危机后流行的金融的法律理论学派对影子银行的成因分析进行介绍、评价，并提出完善的建议。
本文除引言和结语外，分为三个部分。第一部分是对金融的法律理论出现前对影子银行成因的传统解释的梳理。作者发现，法律与金融理论等传统解释多把包括监管在内的法律作为包括影子银行在内的金融创新的外生因素进行分析，从而很难为金融创新的法律治理提供建议和对策。论文第二部分介绍了有关学者应用金融的法律理论对影子银行成因的解释，在肯定其对传统解释的完善的同时，指出这些解释的主要不足是仅从公法或管制的层面理解法律，而没有把民商事立法以及法院对相关纠纷的处理纳入讨论。在第三部分中，作者通过对法院处理企业间借贷、证券市场场外配资案件的分析，指出法院对当事人之间的债权债务关系的(法律意义上或经济意义上的)肯定和承认从某种程度上抵消了公法对企业间借贷、证券市场场外配置的禁止和限制对这类交易的抑制作用，从而助长甚至怂恿了这些“非法”的影子银行业务，并建议将私法层面的民商事立法和司法作为金融的法律理论中的法律的重要组成部分，以增强金融的法律理论的解释力。
需要说明的是，作者无意在这里对法院的这种“助长”或“怂恿”进行评判，而是想通过这些事例说明从法律角度研究金融时，必须将公法层面的监管规范和私法层面的民商事立法和司法规范同时纳入法律的范畴。
二、对金融创新和影子银行成因的传统经济学和法律解释及其不足
作为对传统银行业务的扩展和补充，影子银行业务是金融创新的结果。在金融创新的成因方面，法学界一开始并没有做自己的分析，而是采纳主流经济学理论的解释。新古典经济学将金融创新解释为为适应变化的监管和税收环境而采取的提供更有效率的金融服务的尝试或变化。美国著名的公司财务专家约翰· D.芬尼特(John D. Finnerty)把这些可能导致金融创新的因素概括为：①税收不对称；②交易成本；③代理成本；④降低或重新分配风险的机会；⑤增加特定资产流动性的机会；⑥监管和立法的变化；⑦利率水平及其波动；⑧价格水平及其波动；⑨金融理论的进步；⑩会计核算(规则的改变)；技术进步等其他因素。当然，这种创新是以现代金融技术的发展为前提的。这11个要素可以大别为金融监管、金融理论及其应用以及技术进步三大类；其中金融监管是推动金融创新的最有力因素。
金融创新、金融工程、衍生交易等，对大多数传统的法律人来说，就象技术领域的创新一样，没有必要担心，没有必要了解创新是怎么发生的，更没有必要从法律理论上进行解释和研究，尽管法律实务工作者一开始就参与了相关合约或金融产品的设计。更重要的是，法学界当时的主流观点是金融创新和技术创新一样，都能使社会变得更新更好(the “new ” and the“better”)。法学界当时的这种共识也部分归咎于欧洲信仰体系中线性进步的观念--即历史上后出现的东西一定比早先的东西好，人类历史是一个不断进步的进程。
这样，法学界对金融创新的乐观主义催生的第一代金融与法律的交叉研究把法律作为金融的外生因素，也就不难理解了。“法律与金融”(law and finance)这个学科进路或者说法律与金融的交叉研究的历史很短。一般认为，其出现是以20世纪末美国的拉坡塔(La Porta)等四位经济学家(合称LLSV)发表的几篇重要论文为标志的。需要说明的是，LLSV的法律与金融理论研究的主要是法律对金融的影响。LLSV的基本主张是：①在投资者保护方面，普通法系国家的法律比大陆法系国家的法律更有效；②得益于更有效的投资者法律保护，普通法系国家的证券市场比大陆法系国家更发达。
LLSV的研究是把法律作为影响金融的外生因素展开的，正如金融的法律理论(Legal Theory of Finance-LTF)的创始人卡塔琳娜·皮斯托教授所指出的：[法律与金融的理论]认为法律和金融是彼此独立的领域；二者之间是单向的因果关系，而不是结构上相互交织的。法律决定了投资者保护程度。因此，法律为金融市场建立了游戏规则；金融市场主体会回应法律所创设的激励机制。……根据该理论框架，法律提供的保护机制……对流动性市场的形成起到了关键作用……但是，故事到此就结束了。
LLSV流派并未对金融创新和影子银行的成因做特别的解释。但可以肯定的一点是，经济学界和法学界在解释包括影子银行在内的金融创新的成因是，把法律作为外生因素进行讨论。现有文献多把监管套利和效率作为推动国外影子银行发展的两个重要因素。监管套利方面，美国学者加里·戈顿(Gary Gorton)和迈特里克·安德鲁(Metrick Andrew)认为：法律和监管方面的几项重大变革，包括允许货币市场共同基金吸收零散资金、允许银行运用资产证券化将资产从资产负债表中剥离、给予证券回购破产避风港待遇等，极大的促进了影子银行系统的增长。在效率方面，美国杜克大学法学院的斯蒂文·施瓦茨(Steven L. Schwarcz)教授认为影子银行的效率在于其脱媒性和去中心化。脱媒性是指影子银行中没有传统银行这样的金融机构作为中介，而是直接将资金从拥有者输送给使用者，降低了融资成本。去中心化即融资过程不再围绕少数金融机构发生，投资者在根据自己的偏好创建资产组合的时候有更多的选择。他因此建议对影子银行的监管应该重点考虑如何在提高其效率的同时，降低可能的风险。这种解释和新古典经济学对金融创新的解释的雷同是显而易见的。
对于监管套利和效率的提高能否用于解释中国影子银行的成因，大家的认识并不完全一致。我国学者张明在其文章中将影子银行的成因概括如下：中国式影子银行体系兴起的原因，从投融资中介角度来看源自商业银行的监管套利，从融资方看主要是宏观调控方向转变背景下重点调控行业与中小民营企业的融资需求，从投资方看源自居民部门在金融抑制环境下旺盛的投资需求。中国式影子银行是金融抑制环境下的自发性金融创新行为，有助于克服制度缺陷、提高资源配置效率。可见，至少部分国内学者是认同用监管套利和效率的提升来解释中国影子银行的成因的。
但是，也有学者认为中国影子银行与传统银行业务相比，效率上并无提升。
综上，对国内外影子银行成因的现有主流解释，遵循的还是新古典经济学解释金融创新的逻辑，把法律(监管)作为包括影子银行在内的金融创新的外生力量。美国次贷危机爆发后，人们在认识到影子银行的巨大风险的同时，也对这种仅把法律作为外生力量的理论模型产生了怀疑。这样，金融的法律理论就粉墨登场了。
三、金融的法律理论及其对影子银行成因的解释：进步和遗憾
（一）金融的法律理论及其对LLSV的修正
金融的法律理论是次贷危机后出现的试图重新界定法律与金融关系的一个学派，其代表人物是美国哥伦比亚大学法学院的卡塔琳娜·皮斯托(Katharina Pistor)教授。这一理论源于对法律在消费金融、外汇市场、主权债务和衍生品市场的作用的跨学科研究。其主要观点体现在皮斯托教授发表的三篇论文上。金融的法律理论作为一种归纳的理论，其核心观点是：第一，金融市场并不独立于合同，私法规范和公法规制之外，而是根据法律形成的。换言之，法律是金融的内生因素。第二，金融市场法律要素包括公法和私法，既有国家法律的规定，也有当事人之间的约定，因而金融市场必然具有公私两面的混合性(是两方面共同作用的结果)。第三，金融体系存在内在的等级，金融市场的参与者是否必须严格遵循上述(公私)法律规范，取决于其在金融体系中的地位(即其在系统中是否处于核心地位)。第四，法律规范既是金融市场运行的前提和条件，也是金融市场的不稳定源。
作为一个反动LLSV的新理论，金融的法律理论对LLSV的法律与金融学说的批判是全方位的。首先，作为LLSV的经济学基础的新古典经济学作为一种规范理论，研究的是经济主体和经济制度应该如何运行的问题，而不是研究他们实际如何运行的实证理论--因而并不总是实际可行的。法律与金融理论假定信息是完全的，流动性是免费品，而现代金融市场恰恰是一个信息成本高昂，存在极大的不确定性而且缺乏流动性的市场。
其次，LLSV的主要方法--还原法(reductionism)--用各种指标来衡量法律对投资者的保护程度，导致其在分析过程中，往往忽略样本国家法律中规范层面和应用层面的其他重要因素。同样的，在考察法律的实施力度时，LLSV只对政府或其他有权机关进行考察，而忽略了其他的因素(例如执法人员的构成和素质等)。
由于理论基础和方法上的先天不足，LLSV作为一种理论框架的不足也就不证自明了。牛津大学的丹·奥瑞(Dan Awrey)教授概括出LLSV的三大理论缺陷：第一，LLSV把政治作为影响法律和金融发展的因素之一而非决定性因素。第二，这一学说仅分析法律对证券(股票和债券)市场的影响，只讨论公司法、证券法、破产法等会对市场主体行为产生最直接影响的法律。第三，LLSV忽略了法律与金融市场稳定、金融危机之间的关系。这种忽略是不可避免的，因为LLSV关注的是法律对投资者的激励机制，中间缺省的前提是只要有利于投资者的法律，就是有利于金融市场稳定的。而这个缺省的前提存在很大的问题。
当然，LLSV的最大缺陷是仅把法律当做金融的外生因素，而非内生因素进行讨论。但这是由其整个分析框架决定的，因为如果把法律作为内生因素进行考察，LLSV就不可能抽象出法律中保护投资者的各项指标。
（二）金融的法律理论对影子银行的解释及其不足
奥瑞教授2013年运用金融的法律理论对中国影子银行系统中的银行理财产品进行了分析。他把中国银行理财产品放在金融的法律理论的框架下分析，揭示了人民银行和银监会对传统银行业务的监管如何作为金融系统的内生因素塑造并促进了银行理财产品的发展和繁荣，中国银行理财产品的混合性质及层级结构，以及银行理财产品的不稳定性。他进而总结指出：第一，银行理财产品不是市场单方面野蛮发展的结果，而是由监管机构对银行业的监管而人为创造出来的需求驱动的创新。第二，政府对银行(包括其理财产品)的隐性担保是理财产品蓬勃发展的关键。这种隐性担保的程度是不确定的，这正是银行理财产品潜在的风险。
但是，上述解释没有回答的一个问题是，如果银行因为不能按期还款付息而被投资者起诉到法院，法院是否会强制银行或其他金融机构还本付息呢？换言之，如果法院对银行理财产品合同的效力持否定态度的话，银行理财产品是否还能在中国大行其道呢？
这个问题可能在各类影子银行交易中都存在。作者的一个假设是，中国的法院对大多数影子银行交易合同的效力都是承认的，或者是实质上承认的(即使合同被认定无效，法院也会相对公平地在当事人之间分配损益)。政府的隐性担保是第二位的，如果法院的判决与当事人的预期完全背离，许多游离于合法和非法间灰色地带的影子银行交易就不会发生了。
四、法院对企业间借贷、证券市场场外配资案件的判决及其效应
（一）几点说明
《关于加强影子银行业务若干问题的通知》(国办发【2013】107号文)从监管的角度把影子银行分为不持有金融牌照完全无监管的信用中介机构(包括新型网络金融公司、第三方理财机构等)、不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构(包括融资性担保公司、小额贷款公司等)和机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务(包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等)三类，但未一一列举应该纳入监管的影子银行(业务)。夏戴乐博士根据107号文，认为中国官方口径的广义的影子银行包括：①货币市场共同基金；②理财产品；③信托公司；④资产证券化；⑤私募基金；⑥民间融资业务；⑦P2P网贷。本部分将要考察的两类金融交易，应该说都未被107号文明列为影子银行(业务)。但是，从107号文的精神看，这两类交易应该都属于官方口径下的影子银行业务，因为他们实际上都从某种程度上替代了银行吸收存款或发放贷款的功能。
选取这两个领域的案例进行研究，还有一个考虑就是证券市场场外配资、企业间借贷都被或曾经被认为是非法或无效的。但是，在大多数被法院认定为无效的合同中，法院并没有完全否认借出方的本金和利息返还请求权。这种判决能更鲜明地揭示本文的主题--法院的判决实质上助长乃至怂恿了这些领域的交易。
最后，在企业间借贷、场外配资领域，除判例外，还能找到最高人民法院的司法解释及地方各级法院发布的指引、意见、规定等指导审判的文件，这些文件中的表述，较之个案，能更集中准确地反映法院的立场。
（二）法院对企业间借贷合同的本金和利息的处理
对于企业间借贷合同的效力，法院的立场有一个由严到宽的转变。1996年《最高人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理的批复》(法复〔1996〕15号)规定：“企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。”北京市高级人民法院民二庭2015年《关于当前商事审判中需要注意的几个法律问题》则对企业间借贷合同采取了区别对待的做法，具体地说：“在商事审判中，对于企业间借贷，应当区别认定不同借贷行为的性质与效力。对不具备从事金融业务资质，但实际经营放贷业务、以放贷收益作为企业主要利润来源的，应当认定借款合同无效”；但是“对不具备从事金融业务资质的企业之间，为生产经营需要所进行的临时性资金拆借行为，如提供资金的一方并非以资金融通为常业，不属于违反国家金融管制的强制性规定的情形，不应当认定借款合同无效。”
但是，即使对无效的企业间借贷合同，法院也没有完全否认出借人对本金和利息的请求权。根据法复〔1996〕15号，“对自双方当事人约定的还款期满之日起，至法院判决确定借款人返还本金期满期间内的利息，应当收缴”。可见合同无效，本金还是应当返还的。浙江省高级人民法院审理金融纠纷案件若干问题讨论纪要(2008年10月28日)则进一步放宽为“(1)企业之间借款合同所形成的合法债权关系，受法律保护。实体处理时可判令债务人归还本金并赔偿相应的银行利息损失。至于相应的银行利息损失的范围，应不高于同期贷款基准利率水平，具体根据个案情况裁量。(2)企业之间借款合同当事人不存在其他违法情形的，人民法院可不再适用民事制裁措施。最高人民法院终审的一些企业之间借款合同纠纷案件，也没有主动适用追缴利息的民事制裁措施(黑体为作者所加)。”北京市高级人民法院民二庭2015年《关于当前商事审判中需要注意的几个法律问题》更是规定“在无效后果的处理上，因借贷双方对此均有过错，借款人不应当据此获得额外收益。根据公平原则，借款人在返还借款本金的同时，应当参照当地的同期同类贷款平均利率的标准，同时返还资金占用期间的利息。”
为了验证法院的立场，笔者对1999至2017年期间最高人民法院审理的企业间借贷案件作了梳理。在北大法宝检索“企业间借贷”，限定为最高人民法院层级的案例，共得到53个有效的样本案例。这些案例中，认定有效的29个，无效的24个，基本持平。判决合同无效的24个案件中，19起判决返还本金。在这19起案件中，除两起判决不支付利息的外，其他的均判决支付利息(其中3起要求按银行存款利率支付，12起要求按银行贷款利率支付，2起未说明利率)。
（三）场外配资纠纷处理--简评深圳中院《裁判指引》
场外股票融资交易，也即我国语境下的“场外配资”，指交易所内融资融券以外的股票融资交易。这类交易在我国2015年股灾之前集中爆发，其实质是借款人以购买股票为目的从出借人处借款并以股票为贷款担保品。
证监会在2015年7月12日发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》(证监会公告[2015]19号)，督促证券公司规范信息系统外部接入行为，严格落实证券账户实名制，清理整顿直接或者间接违法从事证券活动的信息技术服务机构等相关方。2015年9月17日，证监会又发布了《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，明确信托产品账户清理的范围，并指出证券公司应当与客户协商采取多种依法合规的承接方式。
虽然证监会在2015年9月就宣布将对相关公司作出行政处罚，然而直至2016年11月25日，证监会才做出了最终的行政处罚--恒生网络、同花顺公司、铭创公司构成非法经营证券业务，广发证券、海通证券、华泰证券、方正证券未按照有关规定对客户的身份信息进行审查和了解，一些配资公司和个人利用第三方交易终端软件非法经营证券业务。
需要说明的是，我国并未针对场外股票融资进行专门立法。证监会清理场外配资业务的依据是相关交易违反账户实名制规定，对场外股票融资的相关处罚依据是《证券法》第122条。
2015年股灾发生后，各地法院开始陆续受理与场外股票融资相关的案件。2015年11月，广东省深圳市中级人民法院出台了《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》(以下简称《裁判指引》)。《裁判指引》从程序和实体上对场外股票融资交易中配资方和融资方发生的纠纷处理作了细致规定。
《裁判指引》在第1条即对场外股票融资合同进行了界定，将场外股票融资合同的基本法律关系定性为借贷而非合伙投资，并准确地将强制平仓认定为担保机制，而没有纠结于强制平仓是否侵犯了借款人对担保物的所有权。
《裁判指引》第7条将场外股票融资合同的效力认定为“无效”(《合同法》第52条第4、5项规定的情形)。但对于合同无效后的处理，《裁判指引》并没有简单援引《合同法》第58条，而是规定“应参考场外股票融资的市场背景、交易特征、亏损因果关系及操作性等因素，并结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑。”
在第7条的基础上，《裁判指引》对不同情况下法院是否支持融资方和配资方的诉求作了如下具体规定：
“八、合同结算期届满，配资账户中股票市值未触及合同约定的股票平仓线，融资方请求配资方按照合同约定返还保证金及投资收益的，人民法院应予支持。
“九、对于股票被强行平仓后，融资方请求配资方承担民事责任的，按照以下情形分别处理：(一)配资方按照合同约定强行平仓，融资方请求配资方返还保证金或赔偿损失的，人民法院不予支持。(二)配资方单方更改配资账户密码或以其他方式造成融资方无法操作配资账户，且配资方未按照合同约定强行平仓，融资方请求配资方承担股票平仓线与实际借款本息费用之间差额损失的，人民法院应予支持。但配资方能够证明系市场风险、非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法强行平仓的除外。
“十、股票市值触及平仓线，配资方未按照合同约定强行平仓，或由于市场风险、非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法按照合同约定强行平仓，配资方起诉融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分损失的，人民法院不予支持。”
可见，尽管合同被认定为无效，在股票市值未触及合同约定的股票平仓线时，《裁判指引》没有改变双方对各自权利义务的约定，融资方(借款人)愿赌服输，即便损失部分自有资金也不能要求配资方(出借人)对这部分损失进行补偿，但配资方也不能获得超过最初约定的本息和之外的额外利益。在配资方按照合同约定强行平仓时，《裁判指引》更倾向于保护配资方的利益，因为双方约定的平仓线往往高于配资方预期收回的本息之和。
笔者通过北大法宝的案例检索发现，截至2017年8月12日，深圳市中级人民法院和深圳市辖区的基层法院作出的21份涉及场外股票融资纠纷的判决书中，有17份判决书显示，法院判决配资方应当向融资方返还平仓所得价款扣除配资方自有资金(有的法院还扣除了配资方与融资方最初约定的利息)后的余额；在仅有的3份原告为配资方的判决书中，其中2份法院支持了配资方要求融资方支付未偿还贷款本金的诉求，剩余1份法院因被告主体不适格驳回了配资方的请求。
（四）效应分析
深圳中院的《裁判指引》和深圳法院的判决似乎并未引起场外配资的反弹。事实上，由于证监会的清理工作尚在收尾阶段，判断是否会出现反弹为时尚早。
但是，从最高人民法院审理的企业间借贷案件的数量看，法院对无效借贷合同的本息返还请求的肯定，与案件数量间还是存在正相关关系的。根据作者的不完全统计，1999至2016年期间，最高人民法院审理的企业间借贷合同案件的数量按年统计的结果是1999年3起，2001年1起，2003年1起，2007年1起，2008年1起，2010年2起，2011年1起，2012年1起，2013年11起，2014年13起，2015年13起，2016年3起，2017年1起。由于数据样本的有限，这个统计不是特别有说服力。但2008年确实是法院开始承认企业间借贷的效力并对无效合同的本息返还做比较宽松的处理的开始。
从大的趋势看，最高人民法院在其一系列司法解释中，在合同效力认定上，尤其是对《合同法》第52条第(五)项的“违反法律、行政法规的强制性规定”的无效合同的认定，一直持比较宽松的态度。其发布的合同法司法解释二第14条就将法律、行政法规的强制性规定进一步限缩为“效力性强制性规定”。这一解释已成为《民法总则》的规定。
综上，我国民商事立法中对合同效力认定的宽松的规定以及法院在民商事审判中的进一步趋宽的处理对一些灰色地带的交易(包括影子银行交易)的可能的间接激励，恐怕是一个不能否认的事实。
五、结论和建议
法院的审判工作，包括最高人民法院司法解释、指导性案例的颁布，肯定会对社会经济生活产生影响。这一点，我国学者侯猛教授作了深入的研究。但具体到金融领域，人们似乎更关注公法范畴的金融监管规则而倾向于忽略私法领域(公司法、财产法、信托法、破产法、合同法等)规则以及法院对具体民商事案件的审判对金融业的影响。论文通过对法院审理企业间借贷、场外配资的司法意见和判决的梳理，初步揭示了法院对合同效力和无效合同处理的趋宽趋势，与这两个领域的纠纷数量(进而与背后的交易量)存在一定的正相关。
相较于把法律规范作为金融的外生因素进行讨论，而且局限在公司法、证券法、破产法领域的指标分析的法律与金融理论(LLSV)，金融的法律理论把法律作为金融创新的内生因素，无疑是一种进步。奥瑞教授用金融的法律理论分析中国影子银行中的银行理财产品，充分证明了理财产品的发达与中国限制性的金融监管措施密不可分。但是，他未能把中国法律对合同效力认定的宽松规定以及法院在民商事审判中进一步趋宽的处理纳入法律的范畴进行讨论，从而也就没有回答为什么市场主体对那些已被监管部门否定或限制，游离于合法与非法间灰色地带的影子银行交易，仍会趋之如骛。
作为分析框架，法律与金融理论与金融的法律理论并无高下之分，一种理论在解释某一现象或问题上的优势并不能成为其完全取代另一个理论的充分理由。但是，无论运用哪种理论，对金融现象进行法律考察，都不能忽略民商事立法和司法对金融的影响。本文将民商事立法和审判作为法律的有机组成部分进行讨论，是作者对自己多年来从事的金融商法研究的延续。需要强调的是，所谓的金融商法，并不是一种理论，而只是作者倡导的一种研究金融领域的法律问题的路径或方法——公法和私法相结合的方法。其中私法角度的研究，正是金融商法的内容。