【洞见研报】宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会 ｜ 9月刊
宏观流动性压制尚未解除，把握商品强弱分化带来的机会
前期市场走势回顾与下月配置观点展望
8月下旬观点《美元和能源冲击未完待续，商品震荡分化跟踪三条主线》我们提出要从以下几个维度关注宏观经济主要矛盾的演化：首先，关注在当前地缘局势仍然焦灼的背景下，美元强势和供应链压力继续发展的情况，关注鲍威尔在Jackson Hole会议前后释放的信号；第二， 8月份伊核协议一度传出接近达成的消息，是否能够通过释放伊朗原油来进一步缓解通胀压力，需要关注9月份进展情况；第三，在中国经济下行压力仍然较大阶段，主要症结仍然是房地产问题带来的信用内生性收缩问题，因此后续的主要发力点或为更有针对性地针对房地产的政策，需要观察这个过程中政策推进力度和实际作用效果。
从8-9月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先，尽管美国的通胀预期回落且通胀同比拐点出现，但美联储进一步以偏鹰的姿态引导实际利率上行，同时这一阶段ECB加息75bp落地，和FED在9月份形成了一种竞争加息的态势，由此美元指数虽然一度在上涨过程中出现颠簸但仍然不断走高，全球的金融条件整体仍然受到压制；其次，如果探究这一阶段美元强势的底层逻辑，地缘局势的焦灼和能源危机的不确定性仍然是主要催化因素，俄乌局势有从僵持到进一步升级的迹象，因此一方面供应链的冲击和能源危机压力的缓解仍然具有不确定性，美国通过维持强势的美元一方面维持自身的购买力，另一方面强势美元仍然是对于EM国家实施压力的工具；第三，从国内的经济结构和政策来看，8月份经济数据显示中国经济的“内”和“外”的收敛迹象初现，从总量上来看，PMI、工业增加值以及金融数据呈现一定弱修复，而出口呈现出一定的放缓迹象，此前海外的制造业订单回落还是向出口数据传导，与此同时国内在支持房地产政策上开始进一步发力，在货币政策的结构上9月中旬国内在净投放减少的同时降低商业银行的成本。
对于大类资产的运行而言，8-9月份一方面商品的波动率仍然在下移，但另一方面，美国实际利率的再度抬升还是给全球的股债市场带来了一定的压力。8-9月份，商品的“衰退交易”已经开始弱化，支撑商品的因素一方面来自于估值大幅回落后的成本支撑，另一方面则来自于国内地产政策的预期，但是由于强势的偏鹰派的美联储政策对于总需求的抑制，商品的反弹空间亦有限，因此整体上维持低波动且在狭窄的空间中运动。对于全球金融市场而言，8-9月份呈现出两个特点，一个是美国实际利率的抬升给股债市场再度带来明显的压力，7-8月份形成的风险偏好修复很快触碰到了天花板，另一个特点则是这一阶段美欧金融条件的分化，欧央行盯住通胀水平加息给其货币市场造成了较大压力，地缘政治危机的延续给欧洲极限施压的压力仍然较大。
未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，关注9月份议息会议释放的信号，8月份以来美国实际利率的持续抬升已经给全球金融条件带来了较大的压力，市场已经消化了美联储加息75bp落地，会议一方面观察鲍威尔对于后续加息路径的表述，另一方面此前缩表进度相对缓慢，观察是否释放后续可能加快速度的表述；第二，关注国内地产政策延续推进的力度以及在实体经济层面的传导情况，从8月份的金融数据、PMI和工业增加值角度来看，有一定的企稳和弱反弹的迹象，在外需的压力下，这种弱反弹进入到四季度能否延续，目前来看概率在增加，而弹性的判断则仰仗对于地产政策传导的跟踪；第三，关注地缘博弈下能源危机的演化，进入Q4后逐步临近冬天，当前阶段伴随着乌克兰的反攻俄乌局势仍然在焦灼之中，9月份伊核协议的推动也再度复杂化，能源危机压力发酵和缓解与局势密切相关，进一步跟踪。
展望后续运行而言，从金融品来看，在美元冲高阶段国内的流动性总量仍然受到约束，在约束的过程中预计股指承压整固，同时国债高位震荡。短期来看，FED议息会议落地前由于提前消化紧缩压力，因此会议后一般会有金融条件的修复，但中期相对可持续的修复，仍然需要等待美元流动性压力有明显。一方面要等待地缘局势的变化，另一方面要看到面对紧缩压力在美国金融体系内的层层深入美联储的选择。在压力明显缓解前，IH/IC比较或偏强运行，同时国内2s/10s或仍将陡峭化运行。
对于大宗商品而言，在过去的一段时间内一直是“通胀交易”和“衰退交易”并存，支撑“通胀交易”的力量来自于商品向下估值修复后，很多品种受到能源成本、供给制约和偏低库存的支撑，这也是近两年来商品基本面根深蒂固的问题，对于“衰退交易”而言，主要来自偏鹰政策下强势美元对于总需求的抑制，两种力量在过去的一段时间里整体上是一种平衡状态。近期部门商品开始对于美元流动性的压制变得相对钝化，未来随着国内政策发力和基本面的惯性修复，商品存在由向震荡偏强转换的可能。策略层面上，建议在美元流动性压制缓解前，以把握商品强弱分化带来的机会为主：有色方面，暂时不认为有主动布局有色金属空头的需要，核心有色金属库存处在低位，且呈较强劲back结构，四季度多数时间，国内消费环境较好，战略保值迫切性一般，策略上多配铜、锌，延续近强远弱的套利交易；黑色方面，近期钢材的产量有所回升，库存已降至低位，稳增长预期增强保交楼支撑施工，但销售修复的持续性有待观察，在整体区间震荡背景下，螺纹短期有一定反弹动能，铁水产量偏强之下铁矿走势偏强为主，煤焦价格跟随钢材震荡波动更为剧烈，铁合金方面建议多硅铁空硅锰套利策略；化工方面，内部有一定分化，甲醇1-5正套预计继续走强，天然橡胶供应炒作临近预计超跌反弹行情延续，聚烯烃产业链在季节性需求和宏观政策的驱动下，当前LL和PP持多不追多；农产品方面，大豆产业链在美豆低库存格局下相对偏强，菜籽端在加拿大丰产下相对偏弱，俄乌局势的综合影响下小麦的供应紧张仍然存在价格维持高位，生猪方面由于提前上涨且进入需求验证期，调控之下或存在回调压力。
本期各板块详细月度观点如下：
金融
在美欧竞争性加息，美元指数继续上行的背景下，8-9月份全球权益市场都承受了较大压力，在这个过程中，A股市场表现出了从震荡承压到调整级别放大的转换，同时成交量仍然相对萎靡，波动率小幅近抬升。从总量流动性的角度来看，汇率因素再度构成显著制约，一方面美元指数的强势，另一方面在佩洛西窜台后中美经贸关系方面虽无大的冲击但是也缺乏实质性利好。。
在汇率稳定的背景下，地产基本面相对弱势，那么政策利率下调容易出现资产荒的现象，股债之间会表现出一定的双强走势。但进入到8-9月份后，美联储鹰派加息的预期再度给外部流动性施加压力，这一阶段国内采取了相对结构性的政策，即一方面在央行净投放上有所收敛，另一方面则降低银行成本，且在政策上对于地产进一步支持，这对于“资产荒”的状态构成了一定的矫正，由此市场也出现出了一定的由成长向价值的再平衡。
后市来看，按照以往经验，美联储议息会议前市场往往会消化一定的鹰派加息的信息，在落地之后市场会有所反弹，但是真正明显的向上驱动仍然需要等待国际局势向相对偏积极的方向转变，宏观流动性的空间才能得到修复，在此之前市场仍然助于相对承压的状态，且流动性相对不足下市场结构向价值有所侧重。
对于国债而言，在7-8月份多头行情发酵后，进入到Q3多头开始有一定的颠簸。宏观流动性的约束机制发挥了重要的作用，美联储继续引导年内的终端政策利率上行，面对外部压力，这个阶段国内也顺势做出结构的调整，一方面下调金融机构外汇存款准备金，另一方面在国内货币政策层面，净回笼资金量增加同时压低商业银行成本，由此资金层面对于债市的支撑有所弱化。除去资金面的扰动因素外，就经济基本面而言，有两股相对焦灼的力量，国内通过地产政策继续托底经济的预期仍在，构成压制，国内强美元压制增长通胀将经济继续导向衰退的预期仍在，构成支撑，因此波动性增加。从品种对冲角度来看，结构上以陡峭为主，可考虑2年期VS10年期的套利交易。
能源
欧洲天然气：天然气市场在8月中旬出现大跌，但从高频数据来看，供给端俄气断供后仍然维持在5500万方/日的低位水平，其余渠道也未能出现增量；消费端当前价格挤出效应基本落实，也无明显回落，而冬季亚太争夺LNG和冷冬影响目前仍然值得担忧。因此当前价格回落并不反映供需现状或基本面得到修复，而是在政府出台限价政策后，市场流动性得到补充，其情绪有所释放。同时俄罗斯在冲突持续受挫后，对欧释放善意的诉求有所增大，俄气缺口在回落后的价格也已经充分反映。后续欧气市场或仍将在高位区间较剧烈波动，关注11月前后旺季需求受政策调控效果和俄乌战争进入新阶段后双方政治博弈诉求，以期能否进一步下行及波动率减小。
国内成品油：八月下旬以来，汽、柴油相对原油表现出较强抗跌特点，主要是因为当前成本端对汽、柴油行情指引偏弱，而基本面主导其行情走势。当前汽、柴油供应端支撑尚存，而需求端表现分化，汽油需求明显弱于柴油需求且在后续随着秋收对柴油需求支撑大范围恢复后汽、柴油需求分化或继续加深，届时呈现汽弱柴强格局。
化工
甲醇：煤制成本强势、内地+港口需求恢复、9月去库预期推升盘面持续走强。海外伊朗的甲醇装置仍未完全恢复，中期进口缩减的预期下甲醇1-5正套会随着华东地区库销比的持续下降再次走强。
尿素：印度招标进口需求增加的推动下海外尿素价格大幅上涨，内外价差的拉大带动国内现货情绪偏强。国内下游农需及复合肥阶段性集中补库，带动现货价格大幅走高。中期来看，国内出口未放开，国内四季度供需预期仍是相对宽松。
天然橡胶：随着9月合约交割到期，交割效应逐渐消失，远月合约交割压力大幅释放。未来天然橡胶期货价格受宏观面影响将逐渐减弱，而基本面驱动力会逐渐增强，胶价很可能出现“超跌反弹”的行情。供应方面注意天气炒作来临，虽然国内外天然橡胶供应端逐渐进入季节性高产期，但是未来主产区进入台风或飓风多发的季节，投资者需要密切关注天气变化。需求方面可能出现与之前“内弱外强”相反的情况，国内宏观环境总体向好，汽车刺激政策效应犹存，下游需求缓慢复苏，海外宏观总体走差，尤其是欧美加息抗通胀压力大，下游需求继续走弱。
聚乙烯和聚丙烯价格在8月中下旬开始企稳反弹，本轮反弹主要是因为 “限电”政策陆续结束，被压制的需求得以释放，以及受到季节性需求向好和宏观政策利好提振。但需求端给与提振的同时，供应端压力也在逐步积累，主要来自进口、检修、新增产能三个方面。十一以前价格支撑较强，之后季节性需求到达高点之后提升空间有限，加之供应端压力提升，供需矛盾会有所提升，后期需要关注宏观利好的兑现情况，以及上游成本端的波动情况。PVC延续低位区间整理格局。虽然目前处于需求旺季，但旺季不旺。政策面“保交楼”等政策的利好也尚未反馈到PVC下游订单中。社会库存维持高位，没有出现拐点。策略上，LL和PP持多不追多，背靠关键技术位调整仓位。品种间HD-LL，V-PP价差缩窄。
有色
进入9月有色金属整体重心上抬、反弹的趋势节奏，遭受ECB、FEB激进加息鹰派货币政策的干扰，但在以铜为核心的宏观氛围定价中，我们仍能看到金属价格交投的韧性：即在ECB加息75个基点、美国8月高于预期的通胀数据出炉后，有色金属价格以出现短线的快速下调为主，在加息落地、数据公布前，金属价格都容易重拾较强的反弹走势。
本月联储会议后，围绕货币政策，对有色金属实物期货，思考的主题可能要靠向：货币政策条线是不是可以解决当前低库存、高能源成本被迫削减的欧洲供应、国内消费回暖及不同品种面临的平衡表压力等供需端的现实问题。我们认为需要关注激进加息后对大类资产流动性的冲击，但在当下大宗商品错综复杂的供求背景下，价格分析的难度明显加重。我们倾向有色金属板块内部会有分化，铜仍是领头品种，同时，并不放弃认为有色金属反弹还有空间的看法。基本想法是多头配置，消费刚性、库存极低、供应端压力大的品种，如铜、锌；相对空配或看平锡、铝。
铜，来自新能源、地缘政治的需求潜力持续性很强，后者对消费的影响非常隐性，今年以来除紫金外，精矿供应在传统主产国、主要生产商上相当曲折，全球显性库存低，重点关注铜对货币、宏观经济的消化，但要注意当前宏观背景往往带来供求消极负面的“双杀”，只要疫后货币不出现天量蒸发，流动性干扰较难撼动铜价。
锌，欧洲天然气、电力题材源自去年9月底，尽管本月能源价格快速下滑，但实际最低跌到3150-3200美元的锌价基本已经打掉能源溢价，与去年同期相比欧洲电价仍然很高，10%锌冶炼产能在欧洲面临的生产压迫是非常切实的。而国内，锌市供求在今年累计产量迟迟不及预期、没有四轮抛储、净进口转为累计净出口的背景下，非常紧俏，社会锌锭库存已经处在相当低的位置，我们认为国内消费的回暖很可能延续到年底，锌价再次突破2.5万、出现高位震荡的概率依然很大。
锡，可能相对滞后有色金属整体价格节奏，因锡的消费有相当比例要依靠电子类产品在经济活动积极下的乐观需求环境，而全球主要生产商尚有一定生产刚性。锡价低迷震荡的时间更长，需求的曙光是行业梳理出传统工业产品，如新能源汽车、物联网技术搭载电子器件对焊料新增需求的贡献，以及苹果、华为新机带动下换机小潮流。
整体，交易心态上，暂时不认为有主动布局有色金属空头的需要，核心有色金属库存处在低位，且呈较强劲back结构，四季度多数时间，国内消费环境较好，战略保值迫切性一般。策略上，多配铜、锌，延续近强远弱的套利交易。
黑色
钢材方面，高温多雨天气消退，旺季来临需求环比回暖，产量也快速回升，去库明显放缓，不过库存已经降至较低水平。政策层面相对宽松，出口回落背景下，投资稳增长预期增强。基建增速维持高位，制造业平稳复苏，地产行业弱势筑底，保交楼支撑施工，销售边际上有所改善，持续性有待观察。随着吨钢利润回落至盈亏平衡附近，叠加今年继续粗钢压减，预计钢厂复产将趋缓。总体上，钢价此前大跌风险释放相对充分，低库存对价格支撑增强，短期仍有一定反弹动能。经济复苏基础薄弱及疫情扰动下，大幅上行驱动相对不足，整体区间震荡为主。
铁矿方面，供应端近期变化不大，海外发运同比略有下滑，未来供应预期相对平稳。需求端受利润好转以及旺季需求复苏预期的影响，钢厂日均铁水产量反弹明显，目前已经超过了去年同期水平并使得铁矿供需矛盾得到了缓解，港口库存出现了阶段性的下滑。短期来看，我们认为铁水产量将保持偏强的状态，再叠加上钢厂低库存下未来还存在着国庆节前的补库预期，所以铁矿走势或将以偏强震荡为主，但向上空间相对有限。未来继续关注终端需求的复苏力度。
煤焦方面，铁水产量稳步回升，刚性需求保持良好，不过钢厂心态仍偏谨慎，补库动能不足。焦化厂利润微薄，开工积极性并不高，供需矛盾不是太大，产业链库存维持相对低位。焦煤国内供应增量缓慢释放，进口蒙煤通关持续回升，供需边际上趋于宽松。预计煤焦价格跟随钢材震荡为主，波动相对更为剧烈。
铁合金方面，陕西地区疫情影响了兰炭价格，由此出发，硅铁冶炼利润仍然较差，部分产区开工积极性极低，我们预计市场库存将进一步去化。而锰矿价格有所下行的基础上，硅锰冶炼利润有所恢复，硅锰厂开工率抬升。从市场紧缺程度来看，硅锰供应紧张得到了更好的缓解，建议多硅铁空硅锰套利策略。
农产品
油脂油料：目前来看，随着9月份美国农业部对美豆面积和单产的下调，美豆22/23新季库存同比下滑，库存和库销比都体现供需紧张格局。当前北美季基本定产，后半年需要关注南美季的种植和生长，从而去看是否能通过南美季的丰产去实现全球大豆的补库。天气方面，本年度全球气候仍持续拉尼娜模式，NOAA预测9-11月91%的概率拉尼娜继续，明年1-3月有54%概率。全球菜籽这端，本年度加拿大菜籽丰产成定局，随着加拿大产量和库存的恢复，预计菜籽端价格表现会相对偏弱，而大豆产业链在美豆低库存格局下会相对偏强。
小麦：近期CBOT小麦走势偏强。黑海港口运输虽然恢复，但不确定性仍然存在，叠加乌克兰新作产量同比大幅下降，黑海出口短期供应提升有限。而乌克兰新季种植面积恐较今年收获面积继续下降，中长期供应问题仍待解决，全球库存拐点需等待各主产国在新种植季的表现。宏观方面，海外抑制通胀决心明显，但在5-7月份的快速下跌过程中压力释放较为充分，市场对宏观因素反映显钝化。供应紧张支撑美麦价格维持高位，但应注意近期美豆、美玉米减产的利好释放结束后，盘面可能出现扰动。
生猪：9月处在需求验证阶段，目前看需求仍然低迷，屠宰量恢复缓慢，较上年同期有较大差距。政策端，9月份处于调控期，中央储备冻肉会持续抛储。由于之前提前上涨，猪价在传统旺季可能体现出旺季不旺特点，盘面有继续回调的压力。四季度来看，出栏量处于前期产能下滑带来的出栏量下滑阶段，供给仍偏紧，关注重点在于出栏体重和需求。
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