【洞见研报】能源策略：关注高硫燃料油裂解价差拐点

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今年以来，海外汽柴油裂解价差的上行驱动由出行需求回升过渡为供应冲击及加氢成本高企，目前仍处较高位置。在此过程中，国内油品期货中受影响相对较大的低硫燃料油裂解价差相对受益，而高硫燃料油裂解价差相对承压，俄罗斯燃料油以高硫资源为主，三季度其向亚洲地区的流量大幅增加，格外增加了新加坡市场及国内高硫燃料油的盘面压力。因此，决定后期高硫燃料油裂解价差后期走势的关键在于海外炼厂毛利水平以及制裁豁免到期后俄罗斯石油出口情况。

从供应端的逻辑来说，海外柴油裂解价差的矛盾是当前油品产业链的核心。在2021年四季度专题《柴油“荒”，油脂慌？》中，我们从航煤需求回升、“气转油”需求增加、加氢成本提高多个方面分析了柴油裂解价差的上行驱动，并特别强调了当时国内成品油出口配额大幅减少对海外柴油裂解的额外支撑，2022年燃料油年度策略《趋势渐缓，分化犹存》中，我们将中间馏分油裂解价差上行驱动的高低硫价差走阔作为主线逻辑，推荐逢低做扩高低硫价差。目前来看，去年欧洲取暖季等热值价格石油产品已大幅低于天然气，IEA评估“气转油”中柴油部分在20-30万桶/日，今年进一步增量大概率小于这一水平，航煤需求同比增幅目前仍接近100万桶/日，随着海外航班量逐步接近疫情前水平，明年增速将明显放缓。天然气及航煤对柴油支撑的传导仍在持续但缺乏超预期的边际量，且随着欧洲天然气价格大幅回落，加氢成本预计有所缓解。后期影响柴油裂解价差更大的边际量或在于俄罗斯柴油出口及中国成品油配额的影响，定性角度可能分别形成新的利多与利空。

从定量评估的角度看，俄乌冲突后，俄罗斯柴油出口二季度开始较战前减少平均约25万桶/日，目前出口量约80万桶/日，主要目的地仍是欧洲地区，明年年初欧盟对俄罗斯海运成品油出口禁令正式实施后，该部分供应何去何从有较大不确定性，中国8月柴油出口量为83万吨，1-8月平均为41万吨，而2021年上半年月均出口量高达217万吨，在相对激进的假设下增量可能高达170万吨/月，即40万桶/日，该部分量粗略评估与俄罗斯已经发生的柴油出口减少叠加今年新增的“气转油”柴油增量基本相当，但在国内柴油市场亦相对偏紧，出口利润已大幅回落的背景下，出口增量可能小于这一水平，前期路透亦报道称该批出口配额的有效期可能会延长至明年，国内出口增加的影响主要体现在缓解海外尤其是亚洲地区柴油裂解价差的持续走强。

目前来看，除了国内出口的缓解效应外，随着法国炼厂罢工告一段落及欧洲天然气极端价格的预期有所消退，需要关注海外柴油裂解价差筑顶的可能。但在策略配置上高硫裂解价差的多配比低硫裂解价差空配具有更好的安全边际，其一在于俄罗斯成品油出口的不确定性仍是影响油品市场的核心因素，欧洲柴油裂解价差仍有具有因俄罗斯出口变动继续上行的风险；其二在于高硫裂解价差已处于历史极低位置，理论上在深加工、船用脱硫塔、直接燃烧等多个需求端均具备较好的经济性，但低硫燃料油由于其主产品属性，裂解价差的上限很难评估；其三在于从俄罗斯石油产品出口面临欧盟禁令以及限价等不确定性因素来看，如果发生燃料油出口大幅减少，主要也将体现在高硫渣油上。

总结来看，四季度需关注海外柴油裂解价差利多交易已到达相对极端状态后的回落可能，同时俄罗斯燃料油出口可能出现边际降量，均将对高硫燃料油裂解价差形成提振，关注多配高硫燃料油裂解价差或多配高硫燃料油。

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高级分析师  李云旭  期货投资咨询证号：Z0014563

   分析师     王盈敏  期货投资咨询证号：Z0016785

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