【点石成金】白糖：短期供应偏紧，美糖强势反弹

近期美糖连续上涨，价格逼近前期高点。主要原因是巴西主产区降雨偏多，影响了甘蔗的收割进度。另一方面，印度的生产、出口进度也偏慢。巴西、印度两大主要出口国短期供应偏紧，促使价格连续上涨。不过降雨较多有利于甘蔗的生长，预计明年巴西的甘蔗产量明显回升，中长期对价格不利。另一方面，预计印度本榨季产量依然较高，出口量将继续维持高位。因此中长期看，国际食糖市场的供应依然偏宽松。

具体来看，截至10月底，巴西中南部地区累计入榨量为49022.2万吨，同比减少了1450.8万吨，降幅达2.87%；甘蔗累计ATR为141.35千克/吨，较去年同期的143.29千克/吨下降了2.19千克/吨；累计制糖比为45.86%，较去年同期增加了0.53个百分点；累计产乙醇244.49亿升，较去年同期下降了6.79亿升，同比降幅达2.70%；累计产糖量3028.1万吨，较去年同期下降了95.8万吨，同比降幅达3.07%。

今年巴西的生产进度同比大幅落后。首先是开榨时间较往年有所落后，主要是因为年初降雨较多，延迟开榨是为了给甘蔗更多的生长时间，提高单产。另一方面，9月份至今主产区降雨较多，严重影响了甘蔗的收割进度。降雨较多导致甘蔗收割机无法进场作业，巴西主产区的机械化率高达95%以上，因此降雨较多意味着几乎所有的甘蔗田都无法收割。收割进度偏慢导致糖厂不得不把收割延长到11月、12月，往年这个时候只有零星的收割。值得注意的是，12月开始巴西进入雨季，如果11月的降雨依然较多，无法完成大部分收割的话，进入雨季之后收割工作会变得更加困难，全年总的压榨量将会收到影响。

不过降雨较多有利于甘蔗的生长，预计明年的单产显著提升。首先，目前甘蔗的蔗龄比较低，这将显著提高单产水平。其次，今年巴西的天气情况较好，主产区降雨充沛，也没有出现霜冻情况，因此我们预计明年单产会有显著提升。Safras&Mercado最新发布的报告显示，预计2023/24榨季巴西中南部的甘蔗压榨量同比增加3.67%至5.65亿吨。

乙醇方面也有利多的因素。近期巴西乙醇价格连续上调，糖醇比价下跌，利多美糖。糖醇比价是美糖价格的重要影响因素。当糖醇比价比较高的时候，甘蔗制糖的收益更高，巴西糖厂会把更多的甘蔗用来制糖，从而增加国际市场供给，导致价格下跌。反之，当糖醇比价比较低的时候，糖价上涨的动力较足。从历史上看，糖醇比价与美糖期货价格有较强的正相关性。特别是当糖醇比价处于高位的时候，往往是糖价的中长期高点。糖醇比价是一个反映糖价相对于乙醇价格溢价程度的指标，当糖醇比价达到历史高点的时候，表明糖价相对于能源价格出现超涨。近期糖醇比价相对较低，给美糖价格留出了上涨空间。

10月份乙醇销售较好，支撑了价格的上涨。10月份中南部共销售乙醇25.2亿升，同比增加了16.16%，其中国内含水乙醇销量为13.1亿升，同比增加3.52%。

不过值得注意的是，目前乙醇折糖的价格依然低于糖价，制糖的收益仍然高于乙醇。10月下半月的制糖比例达到了48.54%。而且乙醇价格连续上涨后，醇油比价大幅走高，不利于乙醇的消费。今年含水乙醇的总销量也偏差，本榨季的累计销量同比减少了4.18%。如果含水乙醇的需求维持低迷的话，明年的制糖比可能会继续提高，中长期利空国际糖价。

印度方面，预计新榨季的产量依然较高。市场预计印度本产季的食糖产量为4000万吨，并可能将450万吨转向乙醇。预计出口量为600万至800万吨。国内消费量预计为2750万吨至2800万吨，期末库存预计为550万吨。

不过印度的生产、出口进度偏慢，导致国际食糖市场短期供应偏紧。10月份主产区降雨较多，阻碍了甘蔗的收割，导致进度有所延后。另一方面，随着国际糖价上涨，部分印度糖厂的出口订单出现违约，以期卖到更高的价格。

国内方面，今年进口利润连创新低，进口量同比明显下降。21/22榨季我国累计进口食糖533.72万吨，同比减少99.78万吨，降幅达15.75%。近期美糖连续上涨，进口利润创下新低。预计四季度进口量依然较低，国内供应端压力减轻，对盘面形成较强支撑。国产糖方面，今年下半年广西出现干旱，预计新榨季产量有所下调。值得注意的是，目前干旱仍在持续，如果干旱的情况延续到明年春天，将会对明年的产量产生较大影响。我们认为目前的糖价没有完全反映天气的风险溢价，而且随着干旱的持续，风险溢价将会上升。需求方面，国内疫情防控政策有所放松，预计需求端有所回暖。近期国内疫情有所反复，下游的备货依然谨慎。不过从长期看，需求大概率恢复到正常的水平，因此目前的价格也没有完全反映需求回暖的预期。总的来看，国内外利好叠加，郑糖有望继续反弹。