【中国法律透视 · 人物】控制权争夺战之新利器：要约收购——环球律师事务所刘成伟访谈
市 场 应 用
Q1
LexisNexis：近期的ST生化等案例，引起了市场对要约收购的关注。请问您能谈谈要约收购这种方式在国内市场的应用情况吗？
刘成伟：ST生化是一个控制权争夺的案例。控制权争夺在2016年主要通过二级市场举牌的方式为主，而2017年类似ST生化这种直接通过要约收购进行的是一种比较新颖的方式。要约收购在往年，一年也就6、7单的样子，2017年到目前为止算上ST生化已经完成的有10单，正在进行的也有5单左右，总数量超过了以前年度年平均数的一倍。所以要约收购在2017年有明显增加的一个趋势。
要约收购一般分两种，一种是全面要约，收购人收购公司超过30%的股份，就必须向公司全部股东发起要约。第二种是部分要约，可以根据商业目的自己设定一个比例。这两种类型在国内市场都有出现，但是近五年来看，部分要约的比例更高。作为一种法定义务而被动向全部股东发出的全面要约，一般设定的要约价格会比较低，通常会按照法定的最低限前30天交易均价设置而没有溢价。要约发布后，二级市场股价变动，常常会发生二级市场价格高于收购价格的情况。此时设置较低的价格，在经过法定期限30天后，既完成了法定义务，也完成了收购目标，不会因要约的发起而额外多支付收购成本。
ST生化这个案例属于部分要约，收购者想通过市场化手段继续增持股票，这种情况下设置的价格肯定需要更高的吸引力，有一定的溢价。部分要约可以从两个角度来看。从收购人的角度看，收购有个最低30天的法定期限，期限内股价会不断波动。一般发布要约摘要时，收购价格与当时股价相比有一定溢价，但是到了要约期限届满时，要约价格有可能低于二级市场价格，从而失去吸引力，这种情况下收购者可能收购不到足够股票。这对于收购人来说就是一个风险。所以部分要约中收购人主观上肯定希望在要约发布后，股票价格是呈下降的趋势，以保证其要约的吸引力。另一个是从原大股东的角度来看，原大股东肯定希望维持自身地位，希望股价维持不断上涨的趋势，超过要约价格。所以要约收购中，两方不同主体对于股价走势的期望，是两个不同的方向。
Q2
LexisNexis：您刚提到的更多是收购人和大股东的情况，您能谈谈要约收购中中小股东的利益如何得到保护吗？
刘成伟：这次ST生化案例可以说是一次与原大股东利益冲突的敌意收购，类似的案例还有爱建集团收购的最初方案。这两个案例中，交易所都关注到了中小股东的利益。要约收购摘要发布之后，由于是对抗性的收购，原大股东和上市公司会采取一系列动作。两个案例中都采取了停牌的手段，理由是上市公司要进行重大重组。股票停牌期间，股票不能交易，要约收购能不能完成就成问题了。假如说要约人给了比较高的价格，而股票停牌无法交易，这无形中就剥夺了中小股东的交易权和交易机会。由于之前很少发生这种案例，所以监管机构也是在探索。前述案例中，交易所密切关注停牌期间是否涉及违法操作，最后都复牌交易，保护中小股东的利益，让中小股东也可以自由交易。
特 点
Q3
LexisNexis：与其他的上市公司收购方式相比，要约收购主要有哪些特点？
刘成伟：这个可以与去年很火爆的二级市场举牌做下对比。二级市场举牌每达到5%就要公告一次，尤其是从控制权争夺角度来看，每公告一次，原大股东肯定有所防备，采取一定措施来对抗，要取得控制权比较困难。要约收购一般都是按照法定最短期限30天来操作，可以一步到位的取得控制权。只要价格有足够吸引力，要约收购还是比较高效和市场化的交易方式。
另外，从监管角度来说，要约收购也更容易监控。二级市场举牌比较分散，最后达成一致合并计算超过法定比例才会披露，交易过程很容易出现内幕交易或者操纵市场等违规行为。而要约收购相对比较公开公平，对所有股东都是公平的。
Q4
LexisNexis：您刚提到2017年要约收购的数量要远远大于往年，与其更高效与市场化的特点有关之外，跟过去相比是否有新的特点出现？
刘成伟：2017年要约收购数量明显增多，跟前面提到的与二级市场举牌方式相比更好这当然是一方面，另外一方面跟现在的减持新政可能也有一定的关系。减持新政主要针对的是二级市场减持，新政背景下通过二级市场进行大宗交易 45 33282 45 15232 0 0 1640 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 3144 45 33282 45 15232 0 0 1587 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 3668 45 33282 45 15232 0 0 1393 0 0:00:23 0:00:10 0:00:13 3044 45 33282 45 15232 0 0 1304 0 0:00:25 0:00:11 0:00:14 3208到限制，拉长了减持周期。而通过要约收购，可以以一个公开的价格去卖股票，有减持意向的人可以通过要约收购一步到位，达到减持目的。所以减持新政也间接地推动要约收购的发展。
关 注 重 点
Q5
LexisNexis：您能谈谈要约收购的周期以及流程中有哪些需要关注的重点？
刘成伟：若不涉及到前置审批，要约收购周期一般会在一至两个月左右。本身要约收购期内股票是不停牌的，从收购人角度来看就是法定的最低期限30个自然日，再加上前后准备时间，两个月内基本能够完成一个要约。要约期间股价会波动，过大的波动对于要约人来说通常是不利的，所以一般都希望在最短期限内完成收购。若涉及到前置审批比如反垄断申报、国资委审批等等，周期就会比较长。
从环节来看，有几个关键点：首先是发布要约摘要。作为定价基准，一般是摘要发布前30日的交易均价。一般在要约摘要发布之后到要约全文公告之间，可以处理一些前置审批，回答交易所的问题反馈等等。若不涉及前置审批与交易所问题反馈，那么发布要约摘要之后一两天就可以公告全文开始收购。其次是预受。要约收购全文公告之后，收购就正式开始，股东可以进行预受。预受期内股东有一定的反悔权，但是在要约收购到期前3个交易日内是不可以反悔的。第三是从上市公司角度来说，一般还需要发布一个告全体股东的董事会报告，公布对收购人的调查，公开其收购目的，并提供一个收购建议等。一般的要约收购会遵循这么一个步骤进行。但是类似ST生化这种对抗性比较强的要约收购案例中，董事会在报告中的处理就会比较微妙。比如对是否接受要约不提供明确建议，而仅仅告知股东在要约期间视股价波动自行判断是否接受要约等等。而要约期间股价的波动不见的是对收购人是有利的。所以说一般的要约收购与对抗性的要约收购中，董事会报告往往呈现截然相反的情形。
Q6
LexisNexis：收购价格无论对于市场还是对于交易当事方而言，都是比较敏感的一个核心要素，您能谈谈要约收购在定价方面需要特别关注哪些问题吗？
刘成伟：定价问题对于全面要约这种比较被动的方式来说，只要符合法律最低要求就可以。实践中这一类型要约收购很少有溢价，就算有溢价也是非常低的。而对于有明确收购意向的部分要约来说，就需要慎重考虑溢价的吸引力问题。实践中，对收购人来说并不是收购价格越高越好，需要考虑收购成本。另外还要保证收购成功率，所以溢价要有合理区间。从实际案例看，成功的收购要约溢价比例在20%左右的比较多见。也有个别案例达到30%-40%。低于10%的案例也有成功的，但是这种案例中，为了保证收购成功，一般会先和几个主要股东签一个“预先接受要约”的协议，与主要股东达成合意，在要约收购发布后愿意以公开的价格将股票卖给收购者。这样就算溢价不高，也能达到收购目的。若不考虑这些因素，纯粹从二级市场交易来看，保证20%左右的溢价空间是比较保险的。
Q7
LexisNexis：您这方面实务经验非常丰富，专业性也毋庸质疑，您觉得在实务操作方面还需要注意哪些事项或者存在哪些问题？
刘成伟：我想从监管的角度来谈谈强制全面要约的必要性问题。现在设置了30%这样一个门槛，很多是走一个形式，对于促进市场健康发展，保护中小股东利益方面并没有什么特别重大的意义。咱们国家这种强制全面要约借鉴的多是香港、英国的制度，不像美国，完全市场化。我觉得全面要约的必要性值得思考。
另外对于部分要约，我觉得中小股东保护的机制还需要设置的更加灵活。比如类似这次ST生化案，可以参考美国市场的一些做法，设置更多选择性。目前要约期间股价上涨，按照规定一般不可以修改要约价格，这也很可能导致要约失败。其实我觉得这种情况，在公开公平前提下，可以设置适当的调价机制，毕竟股价上涨对于投资者来说也是件好事。此外竞争性要约目前在国内还没有出现过实例，这也值得我们思考是不是在制度上限制了竞争机制的发挥。
未 来 趋 势
Q8
LexisNexis：您提到2017年要约收购数量增多，您觉得未来要约收购发展的趋势是什么？会不会有行业性体现？
刘成伟：我觉得2018年要约收购的数量可能还会持续增加，因为要约收购本身具有高效、公开、公平等特点，无论从监管角度还是市场角度，都会倾向于更多的使用要约收购机制。从监管角度看，2017年对抗性的要约收购涌现，其中出现了很多新的问题，这将会推动监管机构出台指引来规范操作。比如说最明显的一点，要约期间到底能不能停牌，若停牌了，这期间要约收购如何进行，还有矛盾比较突出的涉及到中小股东利益保护的问题，这些都可能是今后监管机构关注的重点，我相信2018年这方面都会陆续出台一些文件。
要约收购我觉得还是会集中出现在一些传统行业，尤其是审批程序少的行业。因为一旦涉及到前置审批，就会拉长要约的周期。二级市场变化很快，过长的周期非常不利于要约收购推进。明显的一个案例就是爱建集团案，其中涉及到券商、信托等金融牌照的前置审批问题，使要约收购失去了本身快速高效的优点。而不涉及前置审批的行业，比如上海家化案，要约收购快速高效的特点就能发挥优势。
作者简介：
刘成伟 环球律师事务所
alliu@glo.com.cn
LexisNexis律商网专栏《资成一派》独家签约作者。
专栏作者刘成伟，在资本市场领域，作为发行人或承销商律师为多家国有、民营及外资企业的上市及增发融资提供了服务，上市地涵盖香港联交所、美国纽交所、纳斯达克和深圳创业板等，项目包括暴风科技，百姓网以及春雨医生等。现为环球律师事务所资深合伙人。
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