我们需要担心通胀吗？低货币流通速度并不支持通胀上升

我国当前的货币流通速度处于近10余年来的最低水平，而我国的通胀与货币流通速度也基本保持同步。因此，从货币流通速度角度看，并不支持通胀的上升。

来源：博文固收研究与交流

作者：赵博文

5月物价数据低于预期，但市场对后面通胀起来的担心反而更大。原因是看到了猪肉和原油价格的大幅上涨。从供需的角度看，后续这两项商品的价格还将继续走高一段时间。想起14年5—8月，猪肉价格也是一路上行，WTI原油价格也还在100美元/桶附近，期间还创了新高，但国内CPI却从2.5%一路下行，进入“1”时代。那么，我们现在需要担心通胀吗？

解答这个问题，我们需要首先正本清源的看下什么是“通货膨胀”，是某几样权重占比相对较大的商品价格上涨吗？显然不是。通货膨胀最直接的定义是“流通中的货币变多了”。这个定义强调有2个因素：一是“流通中的”，二是“货币变多了”，二者缺一不可。我们分别来看：

1、货币流通速度与通胀同步。我对货币流通速度的理解是：货币流通速度反映的是人们对于货币的需求，相对于货币供给高低的量化指标。凯恩斯将货币的需求分为3个类型：交易型需求、预防型需求，和投机型需求。实际上这3类需求都是为了使用货币（对应货币的交换媒介职能），而非持有货币（对应货币的价值储藏职能）。因此，当这3类需求中的一类或几类增加，但货币供给数量本身变动不大时，货币流通速度就会上升。比如美国在70年代出现了较为严重的通货膨胀（期间经常在10以上），但货币供给却因当时的“金融脱媒”而没有显著增加，甚至出现过下降。但由于当时美国经济仍在高位运行（GDP在8-10%），加上2次石油危机的推波助澜，导致人们对货币的需求较大，货币流通速度增加，通胀上升。而且，通胀与货币流通速度之间相辅相成，通胀越高，人们越不愿意持有货币，而是更愿意购买商品，货币的交易需求就越大，货币流通速度也就越大，也就更进一步推升通胀。相反，通胀越低，商品就不值钱，而钱才值钱，货币的价值储藏职能使人们就更希望持有货币而不是商品，货币流通速度就会更低，通胀就会更低，甚至出现通缩，最终经济陷入流动性陷阱。

我国当前的货币流通速度处于近10余年来的最低水平，而我国的通胀与货币流通速度也基本保持同步。因此，从货币流通速度角度看，并不支持通胀的上升。当然，由于货币流通速度更多是通胀的同步指标，虽不能支持通胀上升，但因其不具有领先性，因而不能完全否定未来通胀发生的可能。因此，我们还需要关注通货膨胀的另一个因素。

2、货币乘数领先通胀16个月左右。“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”——米尔顿·弗里德曼。因此，我们还要回到货币数量的因素。毕竟给定人们持有的货币不变，猪肉贵了，买了猪肉就买不了牛羊肉，后者的价格就会下跌（现在就是这种情况）。然而，由于流动性陷阱的存在，单独依靠政府大量印钱（基础货币增加），并不能引发通胀，因此，我们更应关注货币乘数。货币乘数衡量的是基础货币能够创造出多少货币总量，衡量实体经济信用扩张的能力。历史上看，货币乘数在2007年12月-2008年2月见底，通胀在2009年5-7月见底；货币乘数在2009年8-12月见顶，而通胀在2011年6-9月见顶。因此，我们可能需要回溯：14年初的货币乘数并没有明显上行（有一定小幅上行），而货币乘数绝对值处于历史均值之下，因此可以预计，通胀在近期以及未来十几个月内，可能只会有小幅上行，但不会出现大幅攀升。如果再将货币流通速度合并考虑，上行的幅度还要更小。需要说明2点：

① 基础货币 × 货币乘数 = 广义货币，但此处的广义货币我建议从M2中剔除证券保证金，因为其存在于资本市场，其换手引起的是资本市场的价格波动，并不影响实体经济的物价。基础货币使用央行资产负债表的储备货币，但因PSL并未在该表体现，所以应该加入。

② 2004和2005年也都出现过货币乘数大幅上升，但并未带来16个月后的通胀上行，猜想主要由于通胀数据本身并未包括购房价格，实际上，房价从2004年开始出现了大幅上行，而从统计上看，房价与货币乘数基本同步（房价略滞后1-2个月），说明派生的货币并不会均匀追逐所有商品，历史上看，房地产是货币最快追逐的商品，因此，如果未来房价上行幅度不大，通胀也难上行。