美股大跌将打开潘多拉魔盒，年内或将续跌20%

2018年2月5日，美股再度暴跌，道琼斯指数一度暴跌近1600点，创下历史最大单日下跌数字，收盘大跌4.6%，标普500跌4.3%，纳斯达克跌3.8%，美国股市已连续两天大跌。年内看，考虑到目前美国就业和通胀指标都开始转好，今年美联储还要加息2-3次，缩表规模按计划也将逐渐扩大，缩表对长端利率的抬升作用更强，10年期国债收益率可能会出现补涨，在年底可能会达到3.2%-3.3%左右。按照贴现公式，收益率抬升将降低股市的现值，股市还将继续回调，如果从市盈率均值看，年内可能会回调15%-20%，正式切换到牛市周期。如果加息过快，有可能造成美国经济增速减速，资产价格可能会以更快的速度破灭，不排除会出现2008年金融危机期间暴跌50%的可能。

作者：王有鑫，央行观察专栏作家、赵雪情，中国银行金融研究所研究员

2018年2月5日，美股再度暴跌，道琼斯指数一度暴跌近1600点，创下历史最大单日下跌数字，收盘大跌4.6%，标普500跌4.3%，纳斯达克跌3.8%，美国股市已连续两天大跌。从1月26日高点算起，道指跌幅达8.5%，标普500累计跌幅已达8%，纳斯达克跌幅已达7%。

图1 美国道琼斯工业指数和标准普尔指数年内走势

美国股市暴跌并不令人意外。早在2017年11月底我们在公开发布的《全球经济金融展望报告》中就单独对美国股市风险进行过判断。当时，全球49个主要股指中43个走强，年内平均涨幅达19%，全球股市呈现“非理性繁荣”，尤其是美股在牛市中狂欢，诸多指标显示异常。

一是三大股指持续飙升，与经济基本面逐渐背离。截至2月5日，道指、标普500、纳斯达克指数分别较2009年的低点涨了3.7、3.9和5.5倍。本轮牛市时长与涨幅成为美股历史上第二大超级周期。但经济增长率呢，2017年加速增长才达到2.3%，仍低于危机前10年3%的平均增速，股指飙升缺乏实体根基。

二是价格偏离价值，席勒市盈率等指标达历史高位。席勒市盈率（Shiller P/E）即周期调整市盈率（CAPE）是衡量股市估值的重要参考指标。目前处于历史第二高位，与1929年大危机水平相当，仅次于2000年互联网泡沫期间。此外，哈斯曼市盈率（Hussman P/E）、上市公司总市值占GDP比重等指标均触历史高点。

三是VIX股市波动率持续处于低位，投资者对风险视而不见。VIX指数源自标普500指数的期权价格，是衡量股市波动预期的重要指标。2017年，VIX指数年度均值仅为11.1，远低于19.5的历史平均水平，创近三十年来低点。说明市场出现自满情绪，开始忽视风险。而随着股市连续调整，2月5日，VIX指数已飙升至37.3，显示市场开始惊慌失措，有可能诱发踩踏行为。

图2 标准普尔500波动率指数（VIX）年内走势

因此，基于上面的原因，我们当时提示了相关风险，认为美国股市狂欢已进入尾部，2018年调整不可避免。而调整的起点和诱发点，就是债市收益率的大幅走高。

美国股市能在经济复苏疲弱的态势下连续九年回升，背后驱动因素最重要的一点就是量化宽松政策。美联储通过降息、大规模资产购买、扭曲操作等措施，将长短端利率都压至较低水平，扭曲了利率定价机制。多余的流动性为了追求更高的收益率，疯狂涌入股市，造成股市不断膨胀，逐渐脱离实体支撑。

图3 美国联邦基金利率和美联储资产负债表资产端变化情况

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

随着美联储进入加息、缩表周期，股市本应逐渐调整，这也是美联储加息、缩表的一个重要考虑，就是为了抑制资产价格泡沫。然而，遗憾的是，2017年尽管美联储加了三次息，也启动了缩表，但美国10年期国债收益率不升反降，收益率曲线更加平缓，进一步刺激美国股市狂欢，拖延了股市调整的时间窗口，增加了股市风险。

不过，情况在2月初发生了变化。2月2日，美国公布了1月非农就业报告，就业人数和薪资增长两大关键指标均优于预期，尤其是薪资增长暗示今年增速有望达到2.9%，已连续两个月表现强势，考虑到目前美国失业率连续数月处于4.1%的低位，基本是均衡就业水平。未来经济复苏将造成薪资的更快增长，消费和物价也将回升，意味着美联储今年加息将获得强劲支撑。在此利好推动下，美国10年期国债收益率明显跳升，从年初的2.46%升至2月5日的2.77%，增加了31个基点，市场收益率曲线逐渐陡峭化，吸引资本从股市分流至债市和固定收益市场。这是近期美国股市大跌的诱因。

因此，从这个逻辑分析，预计今年股市还将呈现大幅度调整。近期看，美国在2月8日还要进行预算法案投票，搞不好政府还要关门，上次关门事件影响有限，不代表本次市场也会平和消化，考虑到目前市场风声鹤唳，势头逐渐逆转，政府再次关门或者两党博弈加剧可能将成为本轮股市暴跌的助推器。年内看，考虑到目前美国就业和通胀指标都开始转好，今年美联储还要加息2-3次，缩表规模按计划也将逐渐扩大，缩表对长端利率的抬升作用更强，10年期国债收益率可能会出现补涨，在年底可能会达到3.2%-3.3%左右。按照贴现公式，收益率抬升将降低股市的现值，股市还将继续回调，如果从市盈率均值看，年内可能会回调15%-20%，正式切换到牛市周期。如果加息过快，有可能造成美国经济增速减速，资产价格可能会以更快的速度破灭，不排除会出现2008年金融危机期间暴跌50%的可能。

对A股来说，也将产生联动作用，短期利空，长期影响有限。一方面，港股与美股高度联动，而A股又与港股高度联动，因此，美股暴跌也会造成A股暴跌。这从今天上证跌3.4%、深证跌4.2%可得到印证。另外，美国经济的崩溃和居民财富效应的下降将减少对华进口规模，伤害我国实体经济，对企业股价不利。但预计对A股的影响主要集中在短期，因为2015年A股已经历一次价值重构，不像美国存在明显的泡沫。随着中国经济企稳回升，企业盈利改善，中国股市将进入价值投资和基本面投资驱动周期，年内将实现小幅上涨，但涨幅将有限。

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