云南省3年期地方债现70倍认购！这是为什么？
文 | 闻小弘，央观写作营第三期成员，央行观察特约作者
小杨是银行金融同业部的市场营销专员，2019年新年 “开门红”计划下达要新增资产的要求，但是资产利率下行叠加资产荒渐近已成共识，抢抓优质资产难度大幅提升。小杨为了抢抓优质资产询问了多家银行，暂时没有同业理财发行，或者价格水平比较低。
2019年投什么资产好呢？小杨联系了大学同学小王，他是小杨众多金融民工兄弟中唯一在2018年升职的高级民工。
“哎呀，我们这也难啊。你不知道，最近债券一级市场特别火爆，你看新闻了没，地方债招标倍数再创新高。就是今天我参加的那个云南省地方债的招标，云南省3年期地方债现在70.98倍认购，中标利率3.13%。”
“什么？这么高认购你们还要抢啊？为什么呀？”
“资产荒呗，现在大家都是顶格认购地方债，30-40倍都很正常啦。上周，平安银行80亿元的可转债网下发行都创申购纪录了，申购总额突破10.75万亿元，中签率0.074%，有效申购倍数高达1400倍。”小王感慨，“谁叫现在可转债还有地方债相对安全呢，还能赚点钱”
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一、“资产荒”特点
“资产荒”从供需的关系来讲，就是资产供不应求。即对优质资产需求较多，但市场上能满足其风险收益偏好的资产较少。2019年的资产荒呈现三大特点：一是可投资产变少，二是资产价格降低，利差收窄，个别甚至低于成本或者行内指导价格。三是资产价格合适，但资产风险较高。
此轮“资产荒”与2015-16年“资产荒”的共同点是国内经济下行、流动性宽松和股市大跌。本质区别主要在于：一是2018年货币政策边际趋松，预计2019年货币政策延续边际趋松的概率较高，流动性“合理充裕”不会“大水漫灌”；二是2018年资管新规、流动性新规等金融监管政策落地后，对金融机构的约束比2016年明显增多，本轮“资产荒”不会像2016年一样，大资管的扩张、金融杠杆的大幅回升。
图1：资产荒国债和国开债收益率创新低
图2：上一轮资产荒超储率高于2018
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二、“资产荒”成因
1、经济下行压力持续加大，融资需求降低是导致“资产荒”的主要原因。
2018年以来，国际环境持续深刻变化，中美贸易战、全球经济增速、美联储加息进程均面临较大不确定性，外部风险隐患增多。2018年以来，国内经济运行总体平稳但“稳中有变”，GDP增速逐季趋降，“三驾马车”全面放缓，前期起支撑作用的消费出现放缓，投资增速仍处低位，外需不确定性加大。金融数据持续下滑，社融、M1、M2均屡创新低。展望2019年，中国经济GDP增速“稳中趋缓”仍是大概率事件。从需求端分析，后续“三驾马车”压力不减，企业利润增速下行压力依然较大，实体经济资金需求和活跃度有所下降是导致“资产荒”的主要原因。
图3：GDP季度增速
图4：2018年工业企业和服务业利润增速下滑
2、社融渠道受阻叠加信用风险加大是导致“资产荒”的两大推手。
2018年社会融资规模增量累计为19.26万亿元，比上年少3.14万亿元。从全年社融结构来看，呈现表外转表内趋势，表外融资大幅下降。其中，2018年新增人民币贷款15.67万亿元，占比81.4%，同比高19.6个百分点，创2003年以来新高；表外融资有数据以来首次负增长，新增-2.93万亿元，占比-15.2%。
图5：2018年社融新增中表外融资大幅萎缩
表外融资大幅萎缩的主要原因在于资管新政等前期去杠杆政策效应凸显，非标融资渠道受到极大限制，以及市场信用风险加大，且相互之间交互影响现象显著，甚至存在恶性循环的风险。根据wind数据显示，2018年债券违约合计124只，合计金额1205.61亿元人民币，2018年债市违约金额是2017年的3.57倍。
图6：2018年债券违约大幅增加
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三、2019年预计资产价格仍将下行，“资产荒”将伴随信用风险高企
1．货币市场：2019年利率中枢有望进一步下行，但下行幅度将弱于2018年
2018年以来，中国经济下行压力加大，社融等金融数据下滑较快。中央释放调整信号，“财政政策更加积极，货币政策需松紧适度”，基础货币投放持续加速。央行货币政策边际宽松，引导利率中枢下行。中期品种中，同业存单是主流品种，从AAA同业CD收益率分析，2018年末同业存单下行幅度约150-190BP，短期品种降幅明显高于长期品种。
2019年，随着TMLF吹响利率调降号角，定向降准、TMLF、再贷款、再贴现投放中均积极与信贷投放和支持小微挂钩、破解“融资难，融资贵”成为主要方向，预计后续央行仍有意愿调降利率中枢，但利率中枢下行幅度将弱于2018年。2019年1月，同业存单价格小幅下行，截至1月18日，同业存单价格较年初小幅下行23-58BP之间。
图表7：2018年以来质押式回购和AAA同业存单利率走势整体下行
2．债券市场：仍有走牛空间，信用风险依然高企
经历了2018年牛市洗礼后，目前各类债券收益率基本均处于历史均值下方。2019年初，债券发行市场火爆，市场热度主要在于高评级债券（以利率债和央企和地方国企为主）；面对评级AA及以下的民企债券的态度有所分化，但多数投资人表示仍然很谨慎。主要原因在于目前经济下行压力加大背景下，资产荒抬头，机构风险偏好也趋于谨慎。利率债、地方政府债和高评级信用债的低风险优势将导致阶段性供不应求的情况。
考虑到2019年经济“稳中趋缓”概率较高，叠加利率中枢有望进一步下行，债券市场仍有走牛空间，慢牛或牛平的概率较高。
由于目前宽货币正在向宽信用进行传导，2019年企业盈利状况仍然不容乐观，预计2019年信用风险依然高企，投资中低等级信用债仍需谨慎。
图8：2018年以来国债和地方债走势图
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