美国汇率干预的“前世今生”
文 | 张炎涛
人民银行武汉分行营业管理部经济师，看懂经济专栏作家（ta已经入驻看懂App小程序，关注他可来看小程序）
近期，美国财政部在无充分证据的条件下，给我国贴上“汇率操纵国”的标签，这一做法破坏了国际金融秩序，对国际货币体系的稳定运行产生严重的负面影响。我们通过梳理总结美国金融自由化过程发现，为了确立美元的国际霸权地位和保持汇率的稳定，包括财政部、美联储在内的美国有关当局，较长时期以来对汇率进行过干预，综合采取了诸如直接输出美元、资本管制、运用汇率稳定基金、大规模外币互换、口头干预、对他国进行利率干预、甚至采取逼迫对手签订汇率协议等方式直接干预汇率。在基本完成金融自由化后，美国名义上奉行不干预的“仁慈的疏忽”汇率政策，但仍间接地给他国贴上“汇率操纵国”标签等方式对汇率进行干扰。数据显示，美国采取的这些干预政策，短期内未明显改善美国与他国的逆差问题，如在1985年美国逼迫日本签订广场协议后，经常项目差额占GDP的比重从1985年的-2.72%上升至1987年底的-3.31%。这都表明美国这些损人不利已的做法，严重干扰了国际汇率市场的稳健运行，不利于世界经济的平稳健康发展。
二、多部门综合运用资本管制、汇率稳定基金、货币互换、要求其他国家对美元征收准备金等方式，缓解资本外流、国际收支逆差等问题
20世纪50年代初，受欧洲经济快速发展，加之美国资本流出较多等因素影响，美国国际收支开始出现逆差，1958年至1960年的逆差额累计达110亿美元，美元及黄金储备由1957年底的228亿美元下降到1960年底的178亿美元，不足以抵补同期210亿美元的流动性债务，美元危机问题开始有所显现，美国面临着将无法履行美元可自由兑换黄金的承诺。60年初期，美国开始根据国际收支状况，运用资本管制和利率、汇率等政策综合考虑内外目标。
一是通过进行资本管制缓解国际收支逆差等问题。首先，抑制投资组合的资金外流。1964年，美国财政部对国外债务和外国股票征收利率平衡税（IET)，前者的税率根据债务到期日分别为1%—15%，后者的税率为15% ，并在1965年2月，扩大了利率平衡税的征收范围，1967年提高IET税率 50个百分点至65%。起到既限制美国居民购买外国证券，又限制外国政府或企业在美国发行股票或债券的作用。其次，实施银行资本管制计划——“自愿对外信贷限制计划”（VFCR）。要求银行提供给非美国居民的未偿还的银行信贷不能超过1964年底未偿还数额的5%，优先考虑能够增加美国出口和帮助发展中国家的外国贷款，但这一计划并没有限制美国银行业在海外的分支机构所从事的对外贷款。再者，实施限制海外直接投资计划。要求美国企业把在发达国家赚得的收入加速调回国内，避免或推迟在无关紧要项目上的直接投资，并且要求更大程度地利用非美国资源为直接投资融资，以及对长期资本流出实施管制等。
二是通过利率调整和外汇干预等减轻资本外流压力。第一，美联储创新性地推出了“扭转操作”，即买入长期国债，卖出短期国债，目的是力图“扭转”收益率曲线，在防止长期利率的周期性上扬的同时，将国内短期利率保持在与国外利率一致的水平，同时辅以多次调整法定存款准备金率和利率。美联储在1960-1964年期间购买的1-5年中长期国债占全部国债购买额的67% ，明显高于此前 8 年和此后 2 年的占比；在1962-1964年期间三次调高Q 条例的利率上限、四次提高贴现率（当时的关键政策利率）、一次下调定期存款和储蓄存款的法定准备金率。第二，直接进行外汇干预。1961 年 3 月，美国财政部以纽约联储作为代理人，运用汇率稳定基金（ESF，初始资本金20亿美元）在外汇市场上实行1939 年以来的首次干预。第三，加大货币互换力度。美联储联合其他主要国家实施临时货币互换协定，截至1971年8月美国黄金窗口关闭时，与美联储进行货币互换的国家从1962年的9个增加至14个，额度从9亿美元上升至112亿美元。
三是运用准备金政策工具强化对离岸市场的监管。受一些限制性因素的影响，离岸美元市场业务快速发展，欧洲美元市场的存款规模由 1963 年末的70 亿美元上升到 1973 年末的1321.1 亿美元。离岸美元的发展，既增加了美国货币政策调控的难度，也增加了管理美元流动的难度。为此，美联储不断强化对离岸美元市场的监管。一方面，将境外美元纳入货币政策调控的考虑因素，如将部分境外存款纳入货币供应量统计等。另一方面，通过准备金政策调整消除国内银行和欧洲美元市场的风险调整利差。美联储在进一步降低国内存款准备金要求，并对国内银行的法定存款准备金支付利息的同时，联合其他国家央行对所有欧洲美元存款统一征收存款准备金，在某些国家还实施资本资产比率要求等，从而提高欧洲美元市场的相对风险，降低欧洲美元对市场的吸引力等。
三、资本账户开放后奉行“仁慈的疏忽”的汇率政策，但仍在特定时期，通过干预他国利率政策、逼迫对手签订汇率变动协议、实施较大规模的货币互换等进行干预
1974年，美国基本完成了资本账户的开放，但由于在资本帐户放开之时，美国经历石油危机的冲击，面临着较为严重的“滞胀”，通胀率显著高于同时期的其他主要发达国家，资本帐户放开对美元汇率产生的冲击较大，美元汇率呈震荡下行态势，实际贸易美元加权指数由1973年1月的107.6下滑至1974年底的 94.6，1978年实际贸易美元加权指数进一步下降至84.1，这种下行态势一直持续到1981年3月份。针对美元汇率的持续下行，美联储名义上奉行“仁慈的疏忽”的汇率政策，但实践中并非对汇率完全放任不管，而是灵活运用货币政策工具和多种手段，平滑汇率波动，并注重兼顾其他经济目标。
一是开展货币互换等干预汇率。在浮动汇率初期，由于当时美国经济萧条程度比其他国家更严重，美联储重点考虑经济增长，多次采取降息操作，联邦基金利率从1974年的13%下调至1974年7月的5.375%，低于同期主要国家政策利率，导致美元贬值压力较增大。为此，美联储进行了小幅度干预。在1974年10月到1975年3月期间从德国央行、瑞士央行购买14亿美元，随着其他国家利率下降，美元贬值态势趋缓。但随后美国经常项目顺差从1976年的40亿美元扩大至1977年的140亿美元，国内通胀率从5%上升至7%，美元又开始贬值，美联储在1977-1979年对汇率进行持续干预，1978年美联储与德国央行互换额度翻番，财政部将特别提款权SDR中的美元出售给德国央行，1978的11月可用于外汇干预的额度为300亿美元（包括与其他央行的互换额度、SDR出售额度、动用财政部在IMF中的美元储备头寸、发行卡特债券）。2008年金融危机期间，美联储与其他央行的货币互换规模超过1万亿美元，远远高于其他各个时期的货币互换规模。
二是直接要求他国调整利率来配合汇率干预。在美元持续贬值、通胀攀升、大宗商品和黄金价格上升的背景下，1977年，美联储多次加息来应对美元贬值压力，甚至一度调整货币政策操作目标，1977-1978年期间美联储共加息9次，贴现利率从1977年的8月的5.75%提高至1978年11月的9.5%，1979年将货币政策操作目标由货币供应量调整为银行的非借入准备金，并对银行负债征收附加的准备金要求。此外，由于G7成员国有汇率协调义务，在美元升值期间，美联储要求其他成员国同步降息，如1986年3月美国降息，日本、德国、法国 、英国等央行也同步降息，以避免美元汇率的大幅波动。
三是以口头或直接与对手国签订协议强行干预汇率市场。1977年，美国财政部部长布鲁梅萨以德国与日本的贸易顺差为由，向市场发出希望美元贬值的明确信号，对外汇市场进行口头干预，以期减少美国贸易逆差，至1978年底，美元对日元、德国马克的汇率分别较1977年初大幅下降33.6%与21.4%。但这并未有效改善美国贸易赤字，相反，从1980年起，在连续加息以及汇率口头干预的作用下，美国贸易赤字呈逐年扩大走势，至1984年达1600亿美元，占GDP的3.6%。为了达到美元快速贬值，以期缩减美日两国之间贸易逆差，1985年9月，美国联合英国、德国、法国等，逼迫日本签订“广场协议”，直接要求日元升值，至1987年底，日元升值幅度高达49.4%。但美国的这种强行干预并未能缓解贸易赤字，经常项目差额占GDP的比重相反还进一步扩大，从1985年的-2.72%上升至1987年底的-3.31%。
四、基本完成利率市场化改革后，虽然直接干预有所减少，但间接通过给他国或地区贴上“汇率操作国”标签来干扰汇率
美国资本账户开放后，由于国内利率管制导致在岸和离岸美元利差较大，大量美元流向欧洲美元市场，迫于资金外流和银行业务流失的压力，美联储不断放松国内的利率管制。1986年1月，美国所有存款利率和大部分贷款利率的限制均被取消，实现了利率由市场自由决定，但美联储仍管理和决定贴现利率，以此来影响市场利率的变动，并在1994年将联邦基金目标利率确定为关键政策利率，运用公开市场操作来实现关键政策利率对各种市场利率的有效引导，逐步构建起较为完善的利率调控体系。在成金融自由化改革后（1995年至今），虽然美国对汇率市场的直接干预次数有所减少，仅在2008年国际金融危机期间实施过大规模的货币互换，但间接通过给他国或地区贴上“汇率操纵观察国”或“汇率操纵国”标签。美国分别在1988年10月、1989年4月和10月，先后3次把韩国列入“汇率操纵国”，并于1992年5月和12月、1993年5月和11月、1994年7月将我国列入“汇率操纵国”。2016年以来，美国更是频繁地给部分国家贴上“汇率操纵观察国”标签，其中，中国、日本、韩国、德国均为7次，分别是2016、2017、2018年的4月和10月以及2019年5月，瑞土5次，印度2次。2019年5月，美国将观察国名单扩大至包括中国、日本、韩国、德国、意大利、爱尔兰、新加坡、马来西亚、越南等9国；至2019年8月5日，在无充分证据的条件下，美国财政部直接将我国列入“汇率操作国”。
总的来说，美国不论是在金融自由化进程中，还是在完成金融自由化以后，为了维护美元的国际霸权地位，采取多种多样的组合政策来干预汇率，以期实现本国利益最大化。在金融改革过程中，为了维护汇率稳定而一直进行干预。在金融自由化完成后，美国表面上向世界他国或地区宣布奉行不干预的“仁慈的疏忽”汇率政策，实际中却以“汇率操纵观察国”或“汇率操纵国”标签对他国或地区横加干涉，我们认为这是典型的“表里不一”，这种损人不利已的做法，严重干扰了国际汇率市场的稳健运行，不利于世界经济的平稳健康发展。
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