此事有蹊跷？张育军、程博明都被《财经》王晓璐专访过

来源|深蓝财经综合凤凰财经、腾讯财经

9月16日，据新华社消息，中国证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪接受组织调查。

就在8月份，腾讯财经从多位央行消息人士处获悉，彼时张育军正欲赴央行就任副行长职位。其中一位信源表示，张育军在赴任之前，尚需在证监会系统内部走完诸如离职审计等流程，最终是否赴任，取决相关流程，因此“尚存变数”。张育军调至央行的希望在中纪委的一纸通告中破灭。

据腾讯财经报道，有接近中纪委的人士表示，张育军是今天被有关部门带走调查的。

财新援引知情人士称，监管层对张育军分管的工作一直不太满意。张育军在回归证监会之后，主管机构。为了适应机构创新和混业经营的大趋势，张育军曾要求证监会的监管架构也需要做相应调整，按照功能监管模式重新布局，提高监管机构的专业水平。

财新还提及，张育军1985年至1988年就读于中国人民银行金融研究所，与朱从玖是同学，也与昨日刚刚宣布被协助调查的中信证券总经理程博明是同学，都是刘鸿儒的学生。

有意思的是，张育军、程博明都接受过《财经》王晓路的专访

《专访中国证监会主席助理张育军》

《财经》记者 王晓璐 刘文君

证券业严格治理整顿有利于控制风险，但也会制约创新发展。新的证券监管思维就是守住风险控制底线，推动全行业探索创新，做大做强

证券期货行业多年未见的创新发展正在展开，相应的证券监管思路也在发生明确转变，形成了比较明确的以鼓励创新为基调的底线监管新思维。这一重要转变是如何发生的？

8月28日，在北京金融街富凯大厦20层，中国证监会主席助理张育军接受《财经》(博客,微博)记者专访，详细阐述了证券行业创新发展与监管思路的转变。

此次转变始于2012年首届证券业创新大会的召开。时任中国证监会主席郭树清在会上提出，中国迎来了证券业创新的最好时期，要鼓励全行业创新发展。当时整个证券业资产管理规模不足3000亿元，被银行、信托等行业远远甩在身后，进一步边缘化的可能性很大。

当年9月，在外放任职12年后，张育军重返中国证监会升任主席助理，分管机构监管。彼时，证券行业经过严格治理整顿，初步形成了以净资本为核心的风控管理体系，但严控风险也制约了证券业的创新发展。张育军上任后的具体使命，就是探索落实新的证券监管思维，在守住风险控制底线的同时，推动全行业探索创新、做大做强。

为此，他在证券监管高层全力支持下，与相关监管部门一起，首先推动证券期货行业的思维转向，从意识到差距、寻求突破到全面鼓励创新，经过几年的创新发展，证券业边缘化趋势逐渐扭转，行业重回增长态势，业务线创新迭出，与实体经济的联系也有所加强。

在这一转变过程中，从郭树清到肖钢，两位银行出身的证监会主席接力推动，张育军推进落实证监会主导的“底线监管”新思维模式也逐步确立。可见的数据变化是，仅仅两年之后，证券业的资产管理规模就已突破7万亿元，增加了20多倍。从券商、基金到期货公司，创新意识和行动能力进一步加强。

回头再看当初尚福林主政证监会期间开始的证券期货行业的治理整顿，强调风险意识，也为全行业留下了健康的底子，使得各证券、期货和基金公司更有空间去冒险创新。新的挑战在于，在突然松绑之后，整个行业的后续创新能力如何？如何让创新更好地服务实体经济？更重要的是，中国资本市场的土壤将会发生怎样新的变化，如何防范不断创新积累的风险？

面对多重新挑战，张育军较为乐观。他说，只要遵循金融业的发展规律，遵循底线监管的原则，证券业在逐渐恢复金融机构基础功能的前提下，具有很大发展空间。

创新出发点

《财经》：自首届证券业创新发展大会始，推动证券业创新发展就成为监管工作重点，这次创新的出发点是什么？

张育军：金融行业在各个国家都很重要。金融的本质是要为实体经济服务，如果脱离这一点，金融将是无本之木。金融服务实体经济的模式，分为直接融资模式和间接融资模式，中国金融体系以银行业为主导，资本市场相关金融机构发展相对落后。

从我个人的观察看，目前中国金融市场大概形成了五条收益率曲线，这五条收益率曲线构成金融服务实体经济的基本架构。

第一条收益率曲线是以温州为代表的民间金融的收益率曲线，它的收益率一般在20%以上，可以认为这是投机属性较强的收益率曲线。第二条收益率曲线以信托业为基础，主要通过委托贷款进行投资，这条收益率曲线高的时候达到15%到18%，现在降低了一些，达到8%到12%。第三条收益率曲线是通过资本市场形成的收益率曲线，包括股票融资和债券融资，从4%到9%不等。第四条收益率曲线是国债收益率曲线，它的收益率在4%左右，有时可能更低。第五条收益率曲线是以央行基准利率为基础的收益率曲线，目前维持在3%左右。一般情况下，国债收益率曲线为无风险收益率曲线。在不规范或存在刚性兑付的市场，其他收益率曲线也可能变成无风险收益率曲线。无风险收益率越高，社会融资成本越贵，反之亦然。

可以发现，不同金融机构为实体经济提供的收益率水平差距很大。发展资本市场的根本目的，第一个是要把市场收益率曲线尽可能下移，解决实体企业融资难融资贵的问题，第二个是要通过市场让投资人直接持有金融产品，提高收益水平，同时有效分散金融风险。

这是我们金融创新的最基本出发点。证券业、基金业和期货业创新发展的根本目的，就是降低企业融资成本，更好地化解社会融资风险。

《财经》：我们注意到，现在证监会对机构的监管更强调鼓励创新，解放思想，过去更注重合规和风险，在思维和理念上有了很大的变化，这个变化的背景是什么？

张育军：首先，整个市场环境发生了很大变化。证券业经过四年的综合治理整顿，处置了31家存在违法违规现象的机构，形成了以净资本为核心的风控体系。过去，证券业出现风险的主要原因就是不按规律与法规办事，比如当时的证券公司大量挪用客户保证金，比如当时的A股市场庄股盛行。通过综合治理整顿，证监会确立了机构监管的基本框架。因为有了乱的过程，才有后来的治。治的过程特别不容易，同时治的过程中也需要大量的制度创新。

不管是强调创新还是强调风险，这两种思路不是非此即彼的关系。关键是市场发生了变化，资本市场需要更进一步发展。而行业的治理整顿为后来的创新发展创造了条件，证券公司逐步建立了合规体系，运营更加规范。上一轮治理整顿形成的核心制度至今仍然发挥重要作用。

其实，证券行业从建立开始就始终在持续不断的创新进程中。这一轮创新是在新形势下的延续和发展。2008年全球金融危机的爆发促成业界与监管者进一步反思行业的发展。现在，实体经济对资本市场发展的需求也变了，实体经济需要一个更规范和更社会化的资本市场体系，这是一个根本的变化。

国家政策的调整也为行业创新奠定了基础。不管是十八届三中全会的《决定》还是“新国九条”，专门提出提升证券期货服务业竞争力，大力发展私募市场，这些政策层面的变化要求行业进行创新发展。

2012年首届证券行业创新大会明确证券业“建设一流投资银行”的目标，并且在业内取得广泛共识。

如何创新

《财经》：确立了行业创新发展的方向后，推动创新的思路是什么，从哪些方面入手？

张育军：现在我们提到的创新本质上是恢复和健全证券业、基金业和期货业的基础功能。过去证券期货领域的机构，并没有完全按照这三个行业的基本属性来做，实际上是想弯路超车，出现风险后退了回来，只留下单一的经纪业务或公募业务。现在的创新主要是借鉴国外的经验，尊重行业发展基本规律而推动的创新。

首先，证券业的发展要明确它的基本目标是什么？是建设现代投资、银行。过去证券业主要依靠经纪业务、投行业务、自营业务，实际上都是在围绕权益类的产品开展业务。现在我们要恢复它们的投资融资、销售交易、资产管理、支付结算、风险管理等基础功能，进行销售交易类产品创新，满足客户对非标准化产品的需求。鼓励证券经营机构为大宗交易、私募产品、场外衍生品等各种金融产品开展做市等交易服务。支持证券经营机构开展资产托管业务。推进统一证券账户平台建设，建立与私募市场、互联网证券等业务相适应的账户体系。规范证券行业支付系统，研究建设支付平台等。

其次，基金行业本质上是资产管理业，其本质特征是受人之托、代人理财。除了继续发展共同基金，还应该大力发展特定理财业务等私募资产管理业务。

第三，期货业是风险管理者，过去期货公司只是一个经纪公司，无法开展风险管理业务，更谈不上衍生品交易、做市交易、产品设计与销售等新业务了。

随着机构基本功能的恢复，证券期货业的业务种类丰富了，能够为客户提供多样化的服务，与实体经济的联系更加紧密，所以，现在推进的创新发展都是围绕基本功能的逐步恢复和健全来做的。

《财经》：这一轮推动创新发展以来，整个行业出现了哪些变化，这些新变化对中国金融业而言意味着什么？

张育军：行业这一轮创新发展已初见成效。首先，证券行业发生了不小的变化，证券公司不再完全“靠天吃饭”，业务收入、营业利润都在回升，初步摆脱完全依靠股市行情生存的状态。收入构成更加多元，整个行业能够为客户提供的服务更加多样，一系列创新业务包括资产管理、融资融券、柜台市场业务、股票质押回购等陆续推出，固定收益类产品更加丰富，部分证券公司初步涉足大宗商品业务。

2013年，整个行业的净利润达到440亿元，证券行业业绩同比增长34%，今年1月到7月同比增长42%，上市券商大多数业绩同比增长在60%以上，券商行业正处在快速的上升阶段，在金融体系中的地位也将发生很大的变化。

2014年7月底，证券公司资产管理规模已经从2012年9月底的8000亿元快速增长到7.07万亿元，基金管理公司资产管理规模7.85万亿元。如果加上在基金业协会登记备案的各类私募基金规模2.15万亿元，这几块合起来已达17万亿元。

此外，证券业在资产定价方面的能力逐步体现，特别是在降低融资成本方面，取得了较大进展。金融行业通道业务的收费由于证券业的创新发展得到降低，全市场的收益率曲线整体下降，这对于解决实体经济融资贵融资难问题起到很好的作用。

与此同时，由于证券业的创新发展，金融风险得以分散和转移。我们发现，在证监会监管的市场，虽然出现一些违约现象，但是没有资金池业务，也没有违规保本保收益，使得金融系统风险及时释放。这与发展资本市场的初衷相契合。

目前，全社会无风险收益曲线仍在高位。在产业回报率仅为6%到8%的情况下，如果全社会平均的无风险收益率在8%到10%以上，那实体经济很难健康发展。

当证券业回归投资银行的本质，基金业回归资产管理业的本质，期货业回归风险管理业的本质，将会带来社会融资成本的平稳降低。

《财经》：在业务端的创新方面，证券期货业正在逐步恢复基础功能；在融资端，证监会准备适度放松证券公司风控指标的限制，在全社会降低杠杆的背景下，如何看待证券业的“加杠杆”行为？

张育军：在我看来，这是实体经济的需求。现在银行业的杠杆基本达到15倍以上甚至更高，急需杠杆低的金融机构适当增加杠杆来提升服务实体经济的能力。2012年底证券行业的整体杠杆倍数仅为1.6倍，现在经过发展，整个证券业平均杠杆倍数达到2.2倍，这个杠杆率向上还有空间。按照我的理解，普通的券商杠杆倍数可以达到5倍，优秀的券商可以达到8倍左右。

杠杆率其实是金融机构面对资产价格变化可以承受的幅度，8倍的杠杆意味着资产价格变化12%左右，资产要归零。经济随着周期波动，资产价格变化突破10%，甚至20%都是可能的。所以加杠杆是有限度的。

一般而言，企业杠杆原则上不超过5倍，优秀的可以达到8倍。现在证券业加杠杆的空间还有2倍到4倍，当整个行业达到5倍时，进一步加杠杆的空间就很小了。证券业的杠杆率在合理的范围内有所增加，能够更好地服务于实体经济的发展。

证券期货经营机构在创新发展过程中，也面临充实资本的问题。目前补充资本渠道不少，比如上市，引入战略投资者，通过各种金融工具的使用等。证监会正在研究制定相关指引文件，要求证券期货经营机构的资本增长必须跟上业务增长，引导机构增强资本实力。

《财经》：允许机构增加杠杆是不是意味着证监会对现在证券期货业的风控能力有底气？

张育军：现在还不能得出这样的结论。全社会对于证券期货经营机构风控能力的评价历来就不高。机构都是趋利的，作为监管者不宜过高估计机构的风险控制水平。现在证监会依然高度关注券商的资本实力和流动性风险。我们已经将流动性覆盖率和净稳定资金率两个流动性风险监管指标纳入日常监管。最新数据显示，8月份证券公司流动性覆盖率平均达到150%，净稳定资金率平均达到132%，绝大部分公司这两项指标都在80%以上。我们要求所有证券公司在明年6月底之前这两个指标都达到100%。

《财经》：除了恢复基础功能外，未来证券期货经营机构创新的方向还有哪些？

张育军：按照目前的制度建设规划，证监会争取在明年初步完成整个机构监管的制度构建，主体架构是推动证券业、基金业、期货业和私募基金业创新发展的四个文件，以及相关的配套落实规则。在行业监管体系完成后，行业创新可以朝着专业化、精细化和差异化的方向发展。

过去证券期货行业与实体经济的联系并不十分紧密。经过一轮创新发展，它们跟实体经济的联系更紧密了，但专业能力还不够。今后需要整个行业加强培训交流，加大向国外学习的力度，提高专业能力，引进专业人才，提高市场化运营能力。在销售交易业务、柜台市场业务、固定收益类业务、衍生品业务等方面，还有很大的发展空间。

此外，机构的差异化趋势已经出现。有些机构发展得特别快，可以成为综合证券公司，比如中信证券，现在的市值已经超过中信银行。有些机构在区域市场十分活跃，有些机构在细分领域十分专业，这些都是未来行业发展的方向。一个机构一条路，可以朝综合化、特色化、差异化方向发展。

《财经》：现在正值互联网金融热的阶段，这对金融业的冲击比较大，对于证券期货业借助互联网工具拓展业务，你有哪些建议和思考？

张育军：证监会对互联网金融持非常开放与支持的态度，这一点十分明确。因为它改变了金融的模式，改善了客户体验，拉近了客户和中介机构的距离，降低了运营成本，提高了客户服务水平。现在业界正在利用互联网工具重写中国的资本市场业态。

我们已看到天弘基金的余额宝[微博]、国金证券的佣金宝等一系列互联网金融产品的推出，使得投资者获益良好。2014年上半年，余额宝为投资人赚取125亿元收益。

当然，无论是一般意义的创新还是通过互联网工具进行创新，都要尊重金融的基本规律。说到底，互联网金融本质是金融，互联网只是工具。证监会为证券期货业参与互联网金融的发展制定了一些底线原则，即不能误导投资者，不能忽视风险揭示，不能承诺收益，不能低于成本营销等。

同时，一些互联网企业希望进入证券期货领域，只要它们遵守法规，遵循金融发展的规律，证监会都是支持的。

底线监管

《财经》：随着创新的推进，整个证券期货行业的业态正悄然发生改变，面对新的市场环境，证监会的监管思路如何转变？

张育军：按照十八届三中全会精神和“新国九条”要求，监管部门需要将市场的权利归还市场，这就必须推动监管转型。从我们已经发布的三个推动行业创新发展的文件来看，都强调了机构发展目标、业务产品创新，也特别强调了监管转型。监管转型必须让市场主体自己决定发展方向。

监管转型首先要转变监管方式。最重要的是完善监管机制，统一监管尺度，从重事前审批向加强事中事后监管转变。证监会将加强事中监管与动态监测监控和以风险、问题为导向的现场检查，并且强化事后监管，加大执法力度。创新发展推进以来，证监会查处了一系列机构的违法违规行为，涉及到证券公司、基金公司及其子公司，以及期货公司等。

其次，证监会正在推动审批制度的改革，甄别清理证券基金期货机构类审批备案事项。进一步精简调整行政许可审批事项；进一步调整非行政许可审批事项，并逐步予以废止；除法定行政许可审批事项外，禁止以任何名义或任何方式实施或变相实施行政审批。

改革的目标是，机构监管方面取消绝大多数行政许可事项，争取到明年仅保留五类审批事项，包括机构设立及变更重大事项，业务牌照管理，核心管理人员资格审查，金融产品注册和涉外业务开展。

第三，放宽行业准入。证监会将支持民营资本、专业人员等各类符合条件的市场主体出资设立证券期货经营机构，进一步放宽证券期货经营机构外资准入条件。

同时，证监会支持证券经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。

第四，实施业务牌照管理。证监会将建立公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度。在推进相关法律法规修改完善的前提下，支持证券公司、基金公司、期货公司、证券投资咨询公司等金融机构交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离的基础上申请证券期货业务牌照。鼓励符合条件的证券公司申请公募基金管理牌照和托管业务牌照。

在我看来，监管转型非常重要。证监会由注重事前审批，转到加强事中事后的监管、检查、纠正、处罚，这个转型是根本性的。

《财经》：去年开始，证监会开始推进内部的机构改革，以原来的机构部、基金部、期货二部为基础，成立了“大机构部”，目前改革的进展和效果如何？下一步还有哪些改革举措？

张育军：现在把原先的三个部门合成一个，人员从原先的100多人，减到50多人。机构的合并已经完成，但监管转型还有一个过程。

首先是法律法规层面，规则要统一。过去证券公司、基金公司、期货公司的设立标准都是有差异的；同时，机构推出的产品，即便是同一类产品，审核和备案的标准、程序也有所不同，现在要统一标准、统一尺度、统一流程、统一执法尺度，这是非常重要的，我们希望能在年内基本完成。

监管的基本原则是底线监管与风险防控，这是一个基本方向。要通过具体的法规规则逐步明确和完善。证券期货业监管的底线分两类。首先是从业底线，金融业的本质要求就是诚实守信，勤勉尽责，这就是我们经常讲的底线。比如欺诈客户、利益输送肯定是不行的。同时那些由于未能勤勉尽责导致机构被欺诈的行为也不能容忍。通俗地讲，就是“不骗人，也不被人骗”。

第二个底线是开展业务方面的底线，比如在资产管理行业，不能搞资金池，不能违规保本保收益，不能低于成本搞销售，不能搞过高杠杆和过于复杂的产品，等等。

这些底线是我们勾画的“负面清单”。未来证监会在机构监管方面的重点是说清楚什么是禁止行为，在底线之外交给市场和行业自主决定。

《财经》： 2008年的金融危机实际上对国内金融领域的创新有一定的影响，现在随着创新业务持续、深入地开展，作为监管者，你会否担心风险事件的发生？

张育军：证监会一直尊重、遵循金融发展规律，严格区分公开市场和非公开市场，及时释放市场风险。以私募市场为例，监管部门和金融机构必须加强投资者适当性管理，严格遵守合格投资者制度。

目前，证监会监管的私募债市场已经有数单违约，但是投资人必须承担这样的风险。证监会需要监管的是：机构是不是变相地突破了私募限制；是不是违规承诺收益；是不是向不合格的投资者销售了产品；对于产品的风险揭示是否充分等。

资本市场发展的最大贡献之一在于培养了机构与投资人的风险意识。投资人非常明白投资股票、债券、基金是有风险的，其本金收益是没有刚性兑付的，这是非常大的进步。

《财经》：目前整个金融行业出现了混业经营的趋势，与中国践行的“分业经营、分业监管”的原则相冲突，如何适应这种新的变化？

张育军：我们注意到中国金融业混业经营的趋势，这是在全球混业经营的大背景下出现的。2008年金融危机之前，欧美大的金融机构都出现了混业经营，全能银行的出现是其中的典型代表。但监管一定是分业监管，不可能把贷款和证券放到一起监管。分业监管、分业经营本来是很好的底线，但是没有很好地坚守。

全球金融危机后，新一轮的变化是全球监管部门都在制定规则，寻找控制金融风险的基本方法。美国“沃尔克规则”禁止参与存款保险的商业银行或银行控股公司从事以证券、衍生品、商品期货和期权为标的的自营交易，限制银行投资对冲基金和私募股权基金。英国“维克斯规则”要求银行必须严格区分零售银行和批发银行，进行内部隔离，即“栅栏”原则。可以说，某种程度的分业经营、分业监管，仍然是防范系统性金融风险的根本之道。

回溯历次金融危机得到的最大教训是，金融业发展必须遵守金融发展与运行的基本规律，回归金融的常识与本质。是什么性质的业务就要按什么性质的业务来做。同一业务的法规与规则应该相同，监管标准与执法尺度也应该一致，不能被眼花缭乱的表面形式所掩盖。

《中信证券总经理程博明谈救市》

王晓璐

历时三周，国家意志终于完成了对A股市场的阶段性维稳。一位参与救市的中国证监会领导感慨，过去数周是他“从业20年经历过的最危急的时刻”。7月17日，上证综指大幅收涨结束了一周的走势，A股救市取得阶段性效果。

回顾这一轮堪称惊心动魄的救市行动，证券公司作为中国资本市场最重要的参与者，从一开始就倾力投入。7月6日，21家证券公司按照约定以净资产15％出资，合计筹集1280亿元维稳资金，交给证金公司统一运作，投资A股蓝筹股ETF，缓解了市场的恐慌情绪。随后，多家证券公司、基金公司接连向市场喊话，提振投资者信心。

市场公认，中信证券作为中国证券行业的排头兵，在此次救市行动中承担了重要角色，不仅及时向监管部门建言献策，为证金公司入市提供专用席位，而且在市场最危急的时刻，迅速利用数百亿元自有资金，在证券期货和现货两个市场大举增持，成为股市维稳力量。

本轮救市因何而来，中信证券有何思考？7月16日，《财经》记者在北京麦子店街中信证券大厦10层专访了中信证券总经理程博明。作为冲在救市前线的证券高管，程博明始终态度坚定地支持采取救市行动，结合此轮行动，他建议对危机进行系统总结与反思。程博明说，中国资本市场的发展仍然需要坚持市场化改革与创新，不能因为发生了危机使改革出现倒退。

详解救市

《财经》：外界对救市有争论，因为在大力救市之前，中国并没有出现金融机构倒闭或遭遇挤兑的现象，回头来看，你认为此次救市是否必要？

程博明：金融市场稳定是实体经济健康发展的基础，本次救市的目的就是要避免股市断崖式下跌，以及由此引发的系统性金融风险和市场流动性危机。对这次救市，虽然国内外也有一些不同声音，但那不是主流。目前，市场信心得到恢复，市场交投逐渐活跃，股指趋于企稳。应该说，本次救市还是成功的。

从专业角度看，我们认为本次救市的必要性主要来自以下几个方面。首先，市场非理性下跌只能依靠外部力量来阻断。从6月中旬到7月初，短短半个月的时间，上证综指最多时下跌超过30％，创业板指数下跌40％，出现了千股跌停、千股停牌等现象。市场快速下跌，导致杠杆资金连续平仓，平仓导致市场进一步地下跌，从而迅速形成恶性循环。此时依靠市场自身的力量已经无法自行解脱，只能依靠外部力量的介入才能打破这种负反馈机制。在6月底和七月初的这一段时间里，A股市场出现了某种程度的失灵，政府必须及时出手，才能避免更大的危机。在经济发展史上曾经有过一次深刻的教训，1929年美国放任股市暴跌，引发了全球范围内的经济大萧条。我想，这是任何国家都不愿意重演的。

其次，金融风险正在扑面而来。过去两周的局面是十分危险的。伴随着大量股票停牌和跌停，基金公司的现金流动性迅速枯竭，很多公司无法卖出股票满足投资者赎回的要求，基金公司及其代销机构（主要是商业银行）面临赎回和挤兑风险。与此同时，证券公司的两融资金逐步进入止损线，如果市场继续暴跌，高达2万亿元的两融资金将全面进入平仓流程，这不仅会加剧市场下跌，而且会导致一些证券公司的经营出现困难。金融市场是相互联结的，股票市场和证券行业的危险局面会通过各种方式向其他金融领域扩散，从而威胁到整个金融系统的稳定。一旦全局性的金融风险爆发，通过产业链上下传导,必将蔓延到实体经济层面。从某种意义上说，这次救市是一次金融保卫战。

第三，金融安全面临挑战。由于中国股市的散户化特征，股市非理性下跌引发了一定程度的恐慌。谣言、小道消息满天飞。移动互联网时代，这种恐慌情绪以几何级数的速度传播，甚至向全球范围内扩散。有迹象表明，国际资本和某些国外势力抓住这一时机，在海外和香港市场大肆做空与中国相关的全球资产。7月上旬，全球范围内与中国相关的资产全线暴跌。如果我们不能坚决果断处置，“做空中国”很可能会成为全球资本大鳄们的一次盛宴。他们的目的一旦得逞，中国经济增长的前景很可能迅速黯淡下来，中国改革开放形成的大好局面将倒退很多年。某种程度上，金融安全也是国家安全。

《财经》：市场比较一致的看法是，这次股灾主要由于高杠杆触发的踩踏和流动性枯竭，这在以前A股市场从未发生过，各方始料未及。遇到这种新的极端市况，监管者和市场参与方应如何认识和协调？

程博明： 这次救市的过程的确充满各种波折和不确定性，甚至是惊心动魄的，对于监管层和市场参与方也是一个不断学习、纠错和认知提升的过程，对资本市场未来更健康稳定地发展也积累了不少经验。从我们的角度看，这次救市主要体现了以下特点：

首先，整个救市过程由政府统筹安排，层层推进，充分体现了这次救市的国家意志和坚定决心。一开始证监会站在救市最前沿，之后公开加入阵营的有央行、银监会、保监会、财政部、国资委和公安部等部门，地方政府和大型国有企业也逐步加入进来，社会各方的力量都被积极动员起来。这是救市最终取得成效的关键。

其次，政府救市和市场自救相结合。证券公司、公募基金等市场主体依托资本市场生存，一开始就明确提出“救市就是救自己”。7月4日21家券商联合公告出资1280亿元救市、4500点以下原有自营盘不减持的承诺。25家公募基金也号召同业加入救市行列。证券金融公司为证券公司和基金公司提供流动性支持，成为证券公司和公募基金的坚强后盾。

第三，救市过程是一次社会自组织和自学习过程。这次集中力量救市在资本市场历史上是第一次，没有成熟的经验可以借鉴。但是，决策者能够根据每日市场状况不断调整措施和策略，每一天的救市经验被迅速迭代，从而改进后续救市手段，这一点在证金公司入场护盘的逐日操作上体现得淋漓尽致。此外，救市工具多样化，多点布局。除证金公司直接护盘之外，其他救市措施也纷纷出台，如大股东及董监高承诺六个月内不减持；限制融券行为；减少股票抛压；多渠道增加入市资金供给，鼓励上市公司增持；收缩场外配资；扩大场内配资的承受力；限制和打击恶意做空行为等等。总之，要用一系列组合拳巩固救市成果。

《财经》：这些做法显然起到了一定作用，但这是否是中国特色的救市行动？

程博明：当然不是。上述这些救市做法是符合国际惯例的。实践证明，也是行之有效的。以美国为例，在动用国家力量统一部署方面，无论是1987年股灾还是2008年次贷危机，美国财政部和美联储这些代表政府力量的机构都积极参与进来，不管是喊话鼓励市场信心，还是动用真金白银进行流动性支持，都是做得比较彻底有力度的。

在组织市场自救方面，1998年长期资本管理公司破产危机中，美联储出面组织安排了美林、摩根为首的15家国际性金融机构对其注资接管，并且大幅降息化解了这次危机；在救市工具多样化方面，次贷危机救助中，同样限制对金融股的做空行为，美联储直接收购有毒资产，将金融机构国有化等等。由此可见，在市场失灵的危机时候，各国政府对市场的干预都是高效而有力的。

反思股灾

《财经》：随着股灾逐步平息，中国资本市场如何从危机模式过渡到常态模式？

程博明：过去两周是中国资本市场救市最惊险的时刻。目前，股市的流动性危机解除，应该说，救市已经基本结束了。当前面临的问题是，对资本市场的管理如何从危机模式向常态模式过渡。

我们认为，从危机模式向常态模式的过渡，一定要恢复市场的自身功能和运行机制，不要把危机阶段的行政化手段延续下来。在危机阶段采用的一些特殊性、临时性的手段，比如暂停IPO和再融资，暂停融券和期货卖空等措施，在进入常态阶段后，应逐步取消。一旦市场恢复了正常功能，政府这只有形的手应该坚决退出。

当前有一种呼声提议成立股市平准基金，将救市护盘机制常态化，我们认为这是值得商榷的。这一做法的最大争议在于道德风险，国家永远为股票涨跌背书，有损资本市场的三公原则。历史上，股市平准基金只在亚洲国家出现过，并没有成为全球市场的惯例。但是日本和台湾的平准基金实践并不成功，而大家最津津乐道的香港盈富基金其实并不是股市平准基金，只是一个完全市场化运作的公募基金。香港金融保卫战之后，特区政府只是利用盈富基金套现了救市时买入的股票，并没有利用盈富基金长期干预股市。

我们认为，从危机模式向常态模式的过渡，还是要采取市场化方式进行，可以考虑充分积极发挥市场主体和专业中介机构的力量。这次救市过程中，市场专业机构的行为和表现是可靠的、有担当的、可信赖的。当然，救市过程出手要快要重，而退出过程出手则要慢要轻，避免形成二次冲击和二次危机。这个分寸是比较难拿捏的，但很关键，这也是非常考验所有市场参与者智慧的。

《财经》：不少人反思认为，很多创新型的产品和工具，某种程度上对本轮股灾加深产生了直接或间接的影响，比如杠杆资金，比如股指期货。因此有人指出，金融市场的过度创新导致了此次危机，你怎么看？

程博明：这次危机暴露出的很多问题是发展中的问题，要用发展的眼光看问题，也要靠发展的手段解决问题。所谓发展的手段，就是既要加强监管，又要保护好创新积极性。

以杠杆交易举例。虽然这被认为是导致股市过度调整的重要原因之一，但我们认为并不能因此禁止杠杆交易。我们建议，要加强对场外配资的清理，完善场内融资融券规则体系，将所有杠杆交易都纳入监管，让杠杆交易行为在阳光下运行并继续发展。

这也是发达国家的通行做法。例如美国1987年股灾由程序化交易引发。但美国并没有因此禁止这一创新性的交易模式，美国证监会随后引入熔断机制，以消除程序化交易可能带来的负面影响。程序化交易继续得到发展，目前仍是美国资本市场重要的交易模式之一。

在中国，金融创新在一些时候容易受到危机的阻断。比如1995年327国债事件以后，国债期货市场被停止了18年。2002年证券行业风险集中爆发后，证券公司客户保证金被迫实施第三方存管，证券公司作为金融机构的基础性功能受到很大削弱。

这次股市非理性下跌发生以后，有一种声音认为，这是资本市场近年来的改革创新导致的危机，甚至认为应该回到严格管制的老路上去。但我们认为，发展中的问题还是要通过发展来解决。中国资本市场无论是广度还是深度，都与境外成熟市场存在很大差距，金融创新不是多了而是少了。在市场发展的过程中，我们需要金融创新，但也要紧密跟踪、分析相关工具可能带来的风险，及时采取纠正的措施。我们希望这次危机应该成为资本市场继续前行的动力，坚持放松管制，鼓励创新，同时加强对创新过程的监管。

《财经》：A股市场暴涨暴跌，投资者反应强烈，监管理部门和市场参与者分别应该吸取哪些教训？

程博明：针对A股市场今年以来的剧烈波动，我们进行了认真反思，有三点主要看法。

首先，所有的杠杆交易都应纳入监管，并保持全市场的适度杠杆水平。这段时间A股的暴涨和暴跌，核心原因就在于杠杆水平过高，特别是那些没有纳入监管的场外配资，有的杠杆高达5倍甚至10倍。

实际上美国的次贷危机，也是场外金融衍生品杠杆加得过高，最终违约而引发的。因此建议：一是要在清理整治的基础上将场外配资纳入监管，并加强对各类杠杆交易的监测；二是要建立逆周期的资本市场杠杆调控机制，在市场过热时限制融资融券、股票质押、股票衍生品的保证金比例，使其保持在合理范围；三是建立杠杆交易强制平仓的场外处置机制，以应对股票强制平仓后带来的对场内市场的连锁反应。

其次，完善A股市场的多空机制，促进资本市场价值发现功能的提升。在上半年市场暴涨过程中，由于缺乏有效的做空机制，不少仅靠讲故事的股票被炒得很高，而很多绩优股被错杀。因此建议：一要加强股票本身的多空平衡交易机制，加强融券业务发展，扩大券源，允许券商动用客户证券开展融券业务，并扩大融券标的范围，研究推出证券借贷等交易工具。二要进一步丰富套期保值工具，丰富金融衍生品种类，短期看要在危机度过后尽快恢复股指期货做空交易，长期看要扩大ETF期权、股指期货标的范围，尽快研究推出个股期权等。

第三，要加强投资者适当性管理。这次股市大跌，很多入市不长的个人投资者在并未完全了解杠杆交易风险的情况下，大肆进行融资交易，结果付出了惨痛代价。7月9日市场大跌，很多分级B基金下折，此时依然有大量散户买入分级B基金，当天成交45.7亿元，而在后期反弹中这些错误的投资造成了巨大的亏损。在境外成熟市场，杠杆交易、分级产品更多是由有经验的个人或专业机构投资者来参与，很少散户参与。因此，建议证券经营机构要详细了解客户的相关情况并评估其风险承受能力，提供与其相匹配的产品或服务。对于融资融券业务，要保持一定的门槛，不能把杠杆交易推广到所有个人投资者。

《财经》：这次救市过程中，证券公司充当了重要角色，怎么看待证券公司在本次救市中发挥的作用？

程博明：从行业发展角度看，证券行业与股票市场高度相关，股票市场稳定发展是证券公司的切身利益所在，救市场就是救自己。自7月4日以来，在证监会的统一领导下，证券公司作为市场重要的参与者和组织者，积极参与到稳定市场的工作中来，在贯彻落实各项维稳政策、维护市场稳定、保护投资者利益、战略性增持股票、传播正能量等方面，承担了应尽的责任。比如中信证券，成立了应对市场变化小组，有效调动内部资源，把保护投资者利益作为重中之重，并积极向监管部门献计献策。

这次市场深幅度下跌，对于证券公司的风险控制体系来说也是一次实盘压力测试，证券公司经受住了考验，我们对于行业的未来发展充满信心。

本轮股灾前后，证监会主席助理张育军到底做了啥？

我们按照时间顺序理一下：

4月16日张育军:两融业务运行良好风险可测可控券商不得开展场外配资、伞形信托

证监会主席助理张育军在16日出席中国证券业协会召开的证券公司融资融券业务情况通报会时指出，证券公司融资融券业务开展五年来，规模发展迅速，运行良好，风险总体可测可控。他对证券公司开展融资融券业务提出七项要求。包括不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。

一是要坚持依法合规稳健经营，进一步强化融资融券业务的合规管理。要牢固树立合规意识，完善合规机制，落实合规责任，确保融资融券业务在依法合规的前提下稳健展开；二是要科学合理谨慎确定融资业务规模，根据自身净资本水平、客户状况和风险管理能力，把握好融资融券业务的发展节奏与速度，适当控制经营杠杆，有效防范流动性风险；三是要加强融资融券业务风险管理，根据市场发展情况及自身风控要求，及时调整初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等管理手段，合理确定客户融资杠杆；四是不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利；五是要注意防范和化解客户风险，对高比例持仓单一担保证券和持续亏损的客户群体加强规范引导，对于风险较高的标的证券采取相应管理措施；六是要加强客户管理，落实客户适当性管理和分类分级管理要求，加强投资者教育和风险揭示，引导客户专业投资、理性投资；七是要促进融券业务发展，丰富券源渠道，优化市场交易方式，降低客户融券成本，满足市场多样化融券需求，促进融券与融资业务均衡发展。

5月22日张育军调研证券公司要求机构警惕两融风险

张育军日前参加银河证券庆祝H股IPO上市2周年座谈会，并发布讲话，指出证券公司始终要把风险管理放在首位，尤其是在当前日益火爆的市场情形下，更要提高警觉、未雨绸缪。表示最近一段时期，最重要的就是要关注融资融券业务风险以及随之带来的流动性风险。

最近一段时期，最重要的就是要关注融资融券业务风险以及随之带来的流动性风险。最近我接连主持召开了多次关于融资融券业务和流动性风险防范的全行业座谈会，多次强调要严格防控融资融券业务风险。全行业两融业务增长很快，但总体上经历的市场周期还太短，只有5年，而且基本上是市场上行周期，没有经历市场下行周期的考验。全行业对两融业务的管理经验还不够，特别是对两融业务带来的流动性风险管理经验还不足。证券公司接下来的一项重要工作，就是对两融业务风险管理工作进行系统梳理和加强。这项工作必须由董事长、总裁亲自来抓。要加强担保品管理，加强证券标的物的管理，加强客户管理。要对两融客户分类，对于客户亏损情况、单一客户持仓集中度情况等进行分析和研究。要定期做压力测试，看看最坏的情况下，公司怎么预警、应对。

证券公司经营一定不要只注重短期盈利，要看长远。要始终把风险管理工作作为公司首要工作，使风险管理能力要随着资本增长而快速增强。要从制度建设、组织架构、人员配备、系统建设、指标体系、应对机制六个方面建立健全全面风险管理体系，加强全面风险管理工作，要在2015年底前建成与业务复杂程度和风险指标体系相适应的风险管理信息技术系统。

目前不少证券公司不同程度地存在内控机制不健全、经营风险管控不到位，财务管理不严格的问题。一些证券公司出现了从业人员、甚至是高管违法犯罪情况。在市场气氛热烈、行情向好的背景下，行业从业人员违法违规行为有抬头的迹象。特别是结构化产品设计发行、股票债券保荐承销、企业重组并购、产品销售等领域，证券行业从业人员欺诈销售、老鼠仓、利益输送、参与内幕交易等行为时有发生。这些必须引起全行业高度重视，采取切实有效的措施针对性地加以防范和解决。

证券公司要大力提高内部管理水平，要充分发挥合规管理、内外部审计等部门的作用，完善内部管理制度，切实督促落实到位，重点加强和完善对关键领域和重要环节的检查，及时纠正打监管“擦边球”和行业“潜规则”行为。衡量证券公司发展成绩的除了经营业务指标之外，是否建立了切实有效的内部管理机制、防范公司从业人员违法违规，也是非常重要的方面。我希望银河证券成为行业的表率。

6月18日张育军：我们正处于直接融资新时代资产管理业面临八大挑战

我国过去一直处在一个金融业创新驱动中，金融脱媒表现为渐进的过程。从2013年—2014年，金融机构存贷款的比重不断下降，企业债券、股票规模是不断上升的，这一点资本市场直接融资的速度超过了传统的融资规模。这意味着我国资本市场以直接融资时代进入一个崭新的时期。我们可以简要说，我们正处于一个直接融资的新时代。

新形势下，我国资产管理业面临诸多挑战。

一是市场参与者对于卖者尽责、买者自负的义务还不了解。行业中部分机构没有坚持这一理念，没有将投资者权益作为资产管理行业的底线。各种金融搞诈骗活动屡禁不止，制约了行业可持续发展。

二是资产管理业的商业模式还不够成熟，大资管的生态环境不够健康。当前各种理财工具很多，但是还没有健全统一的监管准则和行业标准，有些产品是信托关系，有些产品是委托关系，投资者教育保护、信息披露都不一致。

三是公司治理结构不够完善。例如重规模、轻业绩；发展战略、企业文化存在严重短期化趋势。在兼顾股东、管理层、员工利益上，我国还有很长路要走。

四是合规意识不足，各种违法违规行为有所抬头。

五是风险控制不够有效，长期价值投资未得到坚持。

六是产品体系不健全，投研能力不足。

七是对资产管理人员的价值认识不足，缺乏长期激励约束机制。2014年基金经理的注销率达到22.9%，达到历史最高，做基金经理五年以上的只占到10%。

八是基础设施不够健全，专业化能力难以提升。当前外包体系不健全，包括信息、技术、估值、评价体系等中后台工作制约了基金公司服务能力提升。

8月5日张育军强调继续把稳定市场和人心作为首要工作

中国证券业协会、中国证券投资基金业协会近期分别组织证券公司、基金管理公司，召开维护证券市场稳定工作座谈会。中国证监会主席助理张育军在会上分别肯定了证券公司、基金管理公司前期在维护市场稳定方面所做的工作，强调要牢固树立大局意识，专业理性分析当前市场形势，继续把稳定市场、稳定人心作为当前首要工作。

证券公司座谈会上，张育军强调，一要进一步加强融资融券业务管理，防范融资融券业务风险。审慎控制融资融券业务规模，使之与自身资本实力、流动性状况和风险管理能力相匹配。二要加快推进信息系统外部接入管理，切实遏制非法证券活动。严格按照证监会有关要求，认真做好自查和清理规范工作，一旦发现违法违规行为，应立即终止与其合作并向监管部门报告。三要加强结构化偏股型资管产品的管理，降低杠杆风险。不得为场外配资和伞形信托提供资金和便利，不得开展资金池业务，切实防范流动性风险。四要加强程序化交易和客户管理，严禁利用程序化交易恶意做空。

在基金公司座谈会上，张育军指出，要积极配合监管机构做好维护市场稳定的具体工作；继续认真做好赎回应对和流动性风险防范工作；抓好专户业务杠杆和配资风险的防控；抓好分级基金和创业板投资的风险防控工作。

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