解读新《虚假陈述若干规定》之四：债券虚假陈述案件
文/周卫青、杨骏啸 天同律师事务所合伙人；张会会、王融擎、游冕、田园 天同律师事务所
近年来，受到国内外宏观经济周期等影响，债券市场信用风险集中暴露，债券违约事件频发并趋于常态化。在此背景下，债券投资者提起证券虚假陈述之诉亦并不鲜见，案件数量呈持续上升状态。相比于股票虚假陈述案件，债券虚假陈述案件具有两项鲜明特征：第一，债券的特征在于还本付息，发行人只要能够偿还债券则几乎不涉及虚假陈述争议，而当发行人无力偿付债券情况下，投资者提起的虚假陈述之诉往往瞄定主承销商等中介机构，乃至于不少债券虚假陈述案件已不再将发行人列为被告。第二，债券虚假陈述的基础损失为债券未能偿付的本息，结合债券动辄数亿乃至数十亿的发行量，中介机构可能面临十分巨大的潜在赔偿责任，相比中介机构在债券业务中相当有限的收费则呈现出更为夸张的对比。因此，债券虚假陈述案件正成为证券公司等中介机构最为关注的诉讼领域之一。
2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“原《虚假陈述若干规定》”）以股票市场为预设模型，未能充分考虑债券特征。2020年7月15日，经商发改委、人民银行、证监会同意，最高法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券座谈会纪要》”），是凝聚司法机关与债券监管部门之多头共识、考量更多债券特性的专门规则，是当下债券虚假陈述案件审理的最主要裁判依据。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述若干规定》”）显然也考虑到债券的法律适用问题，典型如第10条有关虚假陈述行为重大性的认定援引了《证券法》第81条，该条界定债券信息披露的重大事件条款。但也不得不承认，因股票和债券等固定收益证券存在较大差异，诸多方面难以设置统一规则，试图在同一部司法解释中全面涵盖两者就必然走向规则的“双轨制”，失之复杂繁琐。由此，相比于征求意见稿，最终出台的新《虚假陈述若干规定》删除了针对债券虚假陈述损失计算等问题的专门规则。可见，新《虚假陈述若干规定》选择“留白”，与《债券座谈会纪要》更多是各司其职、有益补充的适用关系。
天同自2017年前瞻性关注到债券虚假陈述案件问题以来，与券商同仁合作完成了中国证券业协会2019年重点课题《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》，获协会优秀表彰，并且代理证券公司、商业银行等中介机构应对诸多债券虚假陈述责任纠纷，涵盖公司债券与银行间债券、公募与私募，积累了十分丰富的研究成果与办案经验。本篇是系列专题解读的第四篇，主要解读新《虚假陈述若干规定》发布后的债券虚假陈述案件，并对业务开展提出有益建议。
在先说明，本解读仅针对公司信用类债券，按照《债券座谈会纪要》与《公司信用类债券信息披露管理办法》的口径，即公司债券、企业债券与银行间债券市场非金融企业债务融资工具（银行间债券）。如无特别说明，下文所称“债券”指代“公司信用类债券”。
一、新《虚假陈述若干规定》对债券纠纷的适用范围分析
在进入债券虚假陈述责任构成要件的实质分析前，有必要具体到债券领域对新《虚假陈述若干规定》的适用范围再作精细分析。
（一）债券市场方面：未明确适用于银行间债券市场
我国公司信用类债券可划分为三大债券品种：证监会主管的公司债、发改委主管的企业债、人民银行（交易商协会）主管的银行间债券。公司债券在交易所发行、交易；银行间债券在银行间债券市场发行、交易；企业债券在交易所、银行间债券市场均有发行、交易。虽然已有政策文件[1]声明应对三大债券“适用相同的法律标准”，但政策文件仅体现未来导向，具体到何时统一法律标准、统一什么方面的法律标准（信息披露要求还是民事责任）均不明晰，当下仍应立足现行法展开分析。
关于新《虚假陈述若干规定》的适用范围，我们在系列专题解读的第一篇《解读新<虚假陈述若干规定>之一：适用范围、管辖、责任形式、诉讼时效、与其他法律的适用关系》已作详细分析，某一金融产品是否适用新规定应主要关注两点：第一，该金融产品是否属于“证券”？第二，证券是否在“证券交易场所”（“证券交易所”与“国务院批准的其他全国性证券交易场所”）发行、交易？
第一个问题，即某一金融产品是否属于“证券”，本质上属于《证券法》的解释问题。其中，证监会主管的公司债券是《证券法》的规制典型。从历史来看，发改委主管的企业债券实际是《证券法》最初规制的“公司债券”原型[2]，国务院办公厅《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》再次明确企业债券属于《证券法》所称“公司债券”。但就银行间债券是否属于“公司债券”或“证券”，素来存在争议：《证券法》第85条“承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任”的表述，与银行间债券一般由商业银行担任主承销商存在矛盾；银行间债券主管部门通常强调银行间债券的上位法是《人民银行法》而非《证券法》[3]，回避“证券”的概念。
暂且不论第一个问题，第二个问题——银行间债券是否在“证券交易场所”发行、交易同样存在巨大争议。不同于公司债券与部分企业债券在证券交易所发行、交易，根据证券法官方释义与学者解读，银行间债券市场并不属于“证券交易所”（沪深京三大交易所）或“国务院批准的其他全国性证券交易场所”（新三板）[4]，故同样难以适用新《虚假陈述若干规定》。同理，在银行间债券市场发行、交易的企业债券也存在该等法律适用障碍。
因此，新《虚假陈述若干规定》与《证券法》均未明确适用于银行间债券市场，有关问题障碍较多、争议较大。考虑到2020年、2021年银行间债券的发行量基本为公司债券与企业债券之和的两倍[5]，银行间债券市场的债券存量接近全市场的90%（全口径债券数据，不限于公司信用类债券）[6]，对有关法律适用的问题应持十分谨慎态度。目前，北京金融法院在处理程序问题时对银行间债券适用原《虚假陈述若干规定》[7]，未来是否适用《虚假陈述若干规定》的实体规则还有待进一步观察。
（二）发行类型方面：不区分公募私募
新《虚假陈述若干规定》取消了原规定排除私募证券的限制，统一适用于公开发行与非公开发行。具体到债券领域，中小企业私募债、非公开发行公司债券等原则上应适用新《虚假陈述若干规定》。
（三）交易类型方面：“非交易过户”等特定交易是否适用存在争议
新《虚假陈述若干规定》第1条规定只有“发行、交易证券过程中”的虚假陈述引发的民事赔偿案件适用该规定，故“发行”与“交易”这两个词也应当进一步解释与探讨。以“交易”一词为例，是否包括一对一的协议转让，特别是可否涵摄语义上明显相悖的“非交易过户”（如部分停牌/摘牌债券的转让），均有待明确与观察。再考虑到停牌债券的转让等特定交易本身就不符合正常商业交易观念，有关问题值得在司法实践中提出以供探讨。
（四）适用主体：再次表明受托管理人并非虚假陈述案件适格被告
公司债实践中，券商往往同时担任主承销商与受托管理人，两重身份在法定义务的范围与强度上不可同日而语：主承销商通过尽职调查，对债券发行的信息披露文件发挥鉴证增信作用；受托管理人则并无法律要求、亦无事实可能再对持续信息披露履行尽职调查义务，受托管理人出具的受托管理报告等，一般仅是对公开信息与审计报告的搜集整理，而且往往会向投资者声明提示。因此，合理做法应是区分两者所负民事责任。
《债券座谈会纪要》第25条规定：“受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持”，即受托管理人责任为一般过错责任，当属正确。
但在《债券座谈会纪要》发布后，我们接触的不少债券虚假陈述案件中，投资者仍要求受托管理人因虚假陈述承担连带赔偿责任，主张的理由包括受托管理人未及时监测发现发行人的资信问题、出具的受托管理报告存在“虚假陈述”。
新《虚假陈述若干规定》全面写入虚假陈述案件的各类被告，甚至包括域外争议颇大的被函证第三方《解读新<虚假陈述若干规定>之二：追首恶与惩帮凶》，而继续将受托管理人剔除在适格被告之外，显然是再次强调受托管理人责任纠纷的程序与实体规则均与虚假陈述不同，应另案处理。因此，受托管理人并非虚假陈述案件适格被告。我们倾向于认为，对于投资者在债券虚假陈述案件中一并要求受托管理人承担赔偿责任的，法院应驳回起诉或驳回诉请。相对应的是，投资者要求银行间债券的存续期管理机构承担赔偿责任的，本质属于受托管理人责任纠纷，应等同处理。还需注意到，银行间债券市场长期奉行“主承销商负责制”，公司债券的受托管理人职责在相当长的时间内是由主承销商来履行，又称主承销商的“后续管理职责”[8]，故投资者要求银行间债券的主承销商因后续管理不当而承担赔偿责任的，本质亦属于受托管理人责任纠纷，亦应等同处理。
（五）总结：与《债券座谈会纪要》的关系
总结来说，《债券座谈会纪要》确定适用于银行间债券，故审理银行间债券虚假陈述案件以《债券座谈会纪要》为依据并无争议，此为《债券座谈会纪要》的重大意义之一。
新《虚假陈述若干规定》主要是变更《债券座谈会纪要》第11条有关债券虚假陈述案件的管辖规则，对“非交易过户”等特定交易场景下的推定因果关系可能存在态度转变。
除上述规定以外，《债券座谈会纪要》与新《虚假陈述若干规定》更多是各司其职、有益补充的适用关系，《债券座谈会纪要》的大部分规定应继续发挥作用。部分规定因新《虚假陈述若干规定》存在空白而应继续适用，如债券虚假陈述的基础损失计算公式。部分规定的适用需结合新《虚假陈述若干规定》对《债券座谈会纪要》的进一步明确：新规定有关过错认定的规则相比《债券座谈会纪要》更为精细；新规定要求投资者损失以实际损失为限，故在二级市场上购入债券的投资者，所受虚假陈述的基础损失应以购入价格为限，而非债券的票面金额。《债券座谈会纪要》的部分规定则是与新《虚假陈述若干规定》叠加适用：按照新《虚假陈述若干规定》第31条，损失因果关系属于案件基本事实，应予查明，但损失因果关系的抗辩除该条列举因素以外，还应考虑《债券座谈会纪要》第24条更为针对债券特性所列明的因素等。
二、构成要件之一：虚假陈述行为
（一）投资者应举证虚假陈述的存在
取消前置程序后，《债券座谈会纪要》第22条与新《虚假陈述若干规定》第2条、第4条的规定一致，应由投资者负担虚假陈述行为客观存在的举证责任。
值得特别一提的是，目前产生争议的大部分公司债券虚假陈述案件属于存量业务，主承销商开展尽职调查时依据的规范为《公司债券承销业务尽职调查指引（2015）》，甚至还有更早的项目是在《公司债券承销业务尽职调查指引（2015）》发布前开展尽调工作。根据《公司债券承销业务尽职调查指引（2015）》第27条规定：“非公开发行公司债券的，承销机构应当依据募集文件中约定的内容，进行相应的尽职调查工作，尽职调查工作可以参照本指引规定执行。”可见，当时的监管要求对非公开发行公司债券的尽职调查给予特别对待，尽调项目按照募集文件的条款确定，主承销商的刚性义务较少、义务强度较弱。对此，司法实践作出判断时应予重视。
（二）重大性由投资者举证，结合债券特性作出认定
1.举证责任
同理，取消前置程序后，《债券座谈会纪要》第22条与新《虚假陈述若干规定》第10条一致，应由原告负担虚假陈述行为符合重大性要求的举证责任。
2.重大性的列举事由
新《虚假陈述若干规定》第10条第1项提到的《证券法》第81条第2款为债券信息披露的重大事件条款，虚假陈述符合有关情况即满足重大性。
第10条第2项又明确，“虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”也应当认定虚假陈述内容具有重大性。由此，《公司信用类债券信息披露管理办法》作为三大公司信用类债券主管部门联合发布的监管规定，其中第18条对公开发行债券信息披露之“重大事项”的界定，可作参酌。
当然，《证券法》第81条与《公司信用类债券信息披露管理办法》第18条在描述何为重大事件时，不可避免地仍会使用抽象的“重大”一词，而无法给出具体数额，如“重大诉讼、仲裁事项”“重大行政处罚”等名词。对此，建议进一步参酌其他更为细化的监管规定、自律规则与实践惯例加以认定。
3.重大性的兜底标准
不论如何，重大性无法被明确列举事项所穷尽，有必要给出最终的兜底标准。而且，依据新《虚假陈述若干规定》第10条第2款，被告可借助兜底标准推翻列举的重大事由。
对此，新《虚假陈述若干规定》第10条第3项给出的兜底判断标准是“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”，即所谓“价格敏感性标准”。但据根据我们的经验，“价格敏感性标准”在债券市场中意义有限，原因在于大多数债券虚假陈述是在债券违约（停牌）后才逐步曝出，虚假陈述的揭露晚于债券违约（停牌），违约债券（停牌债券）无法因揭露而合理呈现出价格变化或交易量变化。
因此，最适于债券虚假陈述重大性判断的兜底性标准仍应是《债券座谈会纪要》第22条确定的“偿付能力标准”，即虚假陈述行为的重要性应达到足以影响债券的偿付，一如《债券座谈会纪要》的列举，主要应是财务和业务信息。
（三）司法程序可借助专业意见认定虚假陈述行为及重大性
《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（下称“《通知》”）第四条规定：“案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。征求意见的时间，不计入案件审理期限。”该条明确列举法院可向监管部门等专业机构征求虚假陈述行为和重大性问题的意见。
另一种可供参考的专业意见是监管意见。但在债券虚假陈述案件领域，中介机构受到的往往不是行政处罚而是警示函等监管措施。警示函常常是对中介机构执业行为不够规范的警示，是履职过程的瑕疵，不必然导致信息披露出现虚假陈述，更无法推导出虚假陈述具有重大性，故不能将警示函与虚假陈述行为（重大性）划等号。
三、构成要件之二：过错
在《证券法》对过错归责的基本框架下，新《虚假陈述若干规定》细化了各虚假陈述行为人的过错认定标准，相比于《债券座谈会纪要》更显精细。
（一）债券中介机构的过错认定规则
1.相比于《债券座谈会纪要》的规则变化
新《虚假陈述若干规定》第17条有关主承销商的过错认定标准相比《债券座谈会纪要》第30条有如下变化：
第一，明确列举的主承销商可提交证据多了“内部审核意见”，体现出司法对投行工作的更深入认识。依据《证券公司投资银行类业务内部控制指引》的规定，券商对投行业务应建立三道防线——项目组、业务部门为内部控制的第一道防线，质量控制为第二道防线，内核、合规、风险管理等部门为第三道防线。券商为建立三道防线需投入大量人力物力并确保信息隔离，由此形成体系性的、多层次的履职系统。券商作为主承销商的尽调工作不仅仅等同于业务部门的工作，三道防线中的各种内部审核意见理应成为主承销商尽调工作的体现。该条的指引有利于法院对内部审核意见等证据的接受度。
第二，《债券座谈会纪要》第30条的第4项免责事由被删除，但并非新《虚假陈述若干规定》不再认可“尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”这一抗辩事由。而是因为，新《虚假陈述若干规定》第13条将《证券法》的“过错”限缩为故意与重大过失（严重违反注意义务），排除了轻过失。“举重以明轻”，尽职调查工作的瑕疵当然更无需认定为存在过错。
归结而言，主承销商可提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据，证明自己已经勤勉尽责而不具有过错。基本要求是按照法律法规、规范性文件的要求完成了审慎的尽职调查，此为主承销商的履职基础。对于“信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容”（非专业意见），应由审慎尽职调查和独立判断确认该部分内容与真实相符。对于“信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容”（专业意见），主承销商的抗辩则包括两步：第一步，主承销商结合自己尽调内容说明自己是否应对专业意见产生合理怀疑，涉及印证和对比等工作；第二步，主承销商对已经产生合理怀疑的问题，应当证明自己完成了进一步的“审慎核查和必要的调查、复核”，排除了职业怀疑。
关于债券服务机构，新《虚假陈述若干规定》给出的过错认定规则更为具体，特别是回应了债券服务机构之间的“交叉引用问题”。而且，新《虚假陈述若干规定》专设第19条强调审计的局限性，有助于会计师事务所的免责抗辩。
2.应予强调，债券主承销商的义务强度弱于保荐人
新《虚假陈述若干规定》第17条将保荐机构与承销机构并列，只在于设定统一的过错认定的框架，但并不意味着两者的义务强度也是一致的[9]。即使在同一股票发行业务中，对同时作为保荐人与主承销商的券商，证监会同样会区分两重身份，依据不同法律规定对不同的违规行为作出处罚，其中对保荐人的要求显著高于主承销商。[10]
从基础的投行业务模式来看，域外经验包括“保荐人牵头责任模式”与“区分责任模式”[11]，前者以保荐人为统领中介机构的牵头角色，后者给券商赋予的角色为承销商，与其他中介机构的职责界定相对更为清晰，并不具有保荐人一般的绝对牵头与负责地位。根据现行法律规定，债券主承销商并不适用“保荐人牵头责任模式”。邢会强教授对此的分析可谓精辟，“债券和证券化资产的调查要求应低于股票，这是因为，投资者在投资债券和证券化资产时，更多地看发行人甚至股东背景、评级和收益率。与其说是投资者依赖承销商作为‘看门人’的认证作用，不如说更依赖评级机构的评级。正是因为这个原因，对于股票，可以实行保荐制以发挥‘看门人’的认证作用；而对于债券和资产证券化产品，不宜采取保荐制而应仅仅实行承销制，以弱化‘看门人’的认证作用。”[12]
第一，相比于债券主承销商，关于保荐人职责与动作的规定繁多而细致，而且影响股权价值的重要事项明显多于偿债能力的有关的重要事项，所以保荐人要依据新《虚假陈述若干规定》第17条第1项证明自己已经履行审慎尽职调查，需明确提交的证据更多。此外，正是因为保荐人审慎尽调的范围更为广泛、明确，当其判断“信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容”之时，更容易被认为应产生合理怀疑，进而负有进一步审慎核查和必要的调查、复核义务。
第二，依据《证券发行上市保荐业务管理办法》第23条的规定，“对发行人申请文件、证券发行募集文件中无证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容，保荐机构应当获得充分的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与发行人申请文件、证券发行募集文件的内容不存在实质性差异”，以“充分”一词为典型，保荐人的监管要求显著高于债券主承销商。
3.银行间债券主承销商在过错认定方面的特殊性
《民法典》第1165条第2款规定：“依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任”，过错推定必须由法律明文规定。如前所述，银行间债券是否适用《证券法》与新《虚假陈述若干规定》均存在争议。如法院认为银行间债券不适用《证券法》与新《虚假陈述若干规定》，那么银行间债券主承销商便不应适用过错推定规则，这与银行间债券仅限机构投资者的现实也是契合的。实际上，从《债券座谈会纪要》第29条与第30条的行文逻辑来看，债券主承销商未必承担过错推定责任，可能也是对银行间债券主承销商特殊归责的兼顾。
具体到过错认定标准上，银行间债券的监管规则自成体系，在认定主承销商是否存在过错时亦应当予以细致考量。当下存量案件所适用法律主要包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则（2012）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引（2008）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销人员行为守则（2009）》，其中有关承销商的尽职调查职责、承销商对其他中介机构专业意见的复核等，并未作出严格、详细的规定。即便交易商协会在2020年12月为规范主承销商尽职调查行为而发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》，对尽职调查的一般要求、内容与方式等仍然是具有特色的，例如其中第6条关于主承销商对其他中介机构出具专业意见的处理，基本要求是“对企业注册发行材料、其他中介机构专业意见存在合理怀疑的，应当主动与企业、中介机构沟通，要求其作出解释或出具依据；发现注册发行材料、其他中介机构专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，在主承销商尽职调查报告等文件中予以充分说明，并督导企业进行信息披露”，该要求同公司债券乃至于《债券座谈会纪要》第29条与第30条并不一致。
诚如北京金融法院丁宇翔法官所言，“甚至同一中介机构在不同的证券发行中，其特别注意义务都会存在一些差异，这就会对其过失程度的认定产生些许影响。”[13]鉴于主承销商开展业务以当时有效的监管规定与自律规则为基准，对银行间债券主承销商的过错认定，在把握《债券座谈会纪要》的精神基础上，还应回溯至开展业务之时的监管规定与自律规则，更为合理地认定勤勉尽责问题。
（二）过错认定与监管意见
债券虚假陈述案件最迟在《债券座谈会纪要》发布时明确取消前置程序，私募债券则因不适用原《虚假陈述若干规定》，在实践中早已绕过前置程序寻求救济[14]。由此，债券虚假陈述案件的既往处理可管窥前置程序取消后的争议解决问题，其中就包括过错认定与监管意见的关系。具体情况如下：
第一，根据我们的了解，在有限的债券虚假陈述生效案例中，法院判令虚假陈述行为人承担责任，均伴随有认定虚假陈述的刑事裁判或监管机构的负面意见（不一定针对所有主体）。
第二，法院审理债券虚假陈述案件仍然存在对监管意见的“路径依赖”。大部分现有案例的说理部分，均重点援引和分析监管规定和监管意见，并将监管意见作为认定虚假陈述行为存在、中介机构具有过错的重要根据。在“五洋债案”[15]中，不同程度的负面监管意见则在判决结果上清晰划出了差异——受到行政处罚的主承销商与会计师事务所承担全额连带责任，未受到行政处罚的律师事务所与评级机构则承担较低比例的连带责任。
因此，法院对过错等问题的认定仍受到监管意见的较大影响。我们认为，法院的谨慎态度是可取的：一方面，监管机构对中介机构的调查手段并非民事程序所能比拟[16]；另一方面，一般来说，监管机构的专业评判符合业务实践。不过，鉴于债券虚假陈述领域的行政处罚极为少见，中介机构等主要受到警示函等监管措施，故对于监管意见的认识亦应当秉持合理态度与准确认知：第一，警示函的详细程度远远比不上行政处罚，不少警示函对中介机构违规行为的描述都是概括的，从所谓的字面意思出发去进行揣测性解读并不科学，而应结合监管机构经调查出具的事实确认书来理解监管本意，法院或可依据《通知》第二条向监管部门调查收集证据。第二，警示函常常指向中介机构的履职瑕疵，很可能无法达到新《虚假陈述若干规定》第13条所要求的故意或重大过失（严重违反注意义务）。
（三）引入专家参与过错认定
按照《通知》第四条的精神，就虚假陈述行为人是否存在过错，特别是中介机构是否勤勉尽责等问题，法院可向监管部门等单位征求意见。
《通知》第五条还规定，“取消前置程序后，人民法院要根据辖区内的实际情况，在法律规定的范围内积极开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索，中国证监会派出机构和有关部门要做好相关专家、专业人士担任人民陪审员的推荐等配合工作，完善证券案件审理体制机制，不断提升案件审理的专业化水平。”
对于过错等债券虚假陈述争点而言，引入专家咨询十分有必要。一方面，债券虚假陈述案件涉及较多财务专业问题，引入财务专家咨询是合理选择。另一方面，不少部门法问题具有实践性、前沿性乃至区域性，相关分析同样建议引入专家判断。例如，目前最为困扰债券虚假陈述审判实践的问题来自于破产法领域：客观的虚假陈述行为要件方面，发行人在后续实质合并重整，能否推导出发行人在债券发行阶段存在人格混同，进而推导出募集说明书关于发行人人格独立性的信息披露是虚假的？进一步而言则是过错要件的问题，“未经司法程序，法人人格不得否认，这是公司法的基石，承销商再怎样尽调也无法自行认定”[17]，主承销商等中介机构对该问题是否存在虚假陈述赔偿责任所要求的过错呢？我们倾向于认为，该问题应充分考量实质合并重整的立法背景、政策导向、地域特征等现实运行情况，得出妥当结论，建议引入专家咨询。
四、构成要件之三：损失
债券是固定收益证券，关键在于还本付息，投资者收益有封顶。相比而言，股票是公司价值的“晴雨表”，股票的收益并不封顶。因此，债券虚假陈述的损失问题与股票判然有别，应作特别考量，相应适用特别规则。
（一）修正适用《债券座谈会纪要》损失认定规则
从损失计算公式来说，新《虚假陈述若干规定》的“六、损失认定”仍以股票市场为模型，故《债券座谈会纪要》第22条与第23条有关债券虚假陈述的损失计算条款应继续适用。
但是，新《虚假陈述若干规定》对债券虚假陈述的损失计算存在重要修订。第25条明确，“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”。因此，在二级市场上购入债券的投资者，所受虚假陈述的基础损失应以购入价格为限，而非债券的票面金额，这也符合侵权责任之“损失填补”的法义。
（二）“债转股”属于债券清偿，原则应认定投资者并无损失
目前，“债转股”正成为诸多企业化解债务的举措，对债券虚假陈述案件也会产生影响。在法律关系上，“债转股”的本质是发行人与投资者达成“以股抵债”的合意，用以代替清偿原债务。因此，“债转股”的一般效果应等同于债券清偿，投资者便不再具有未偿付的本息损失，依据《债券座谈会纪要》第22条不再具有主张债券虚假陈述责任的基础。
（三）因发行人破产而损失不确定如何处理？
发行人因债务违约而陷入破产后，在破产程序进行中无法确定可兑付债券债权的金额。在此情况下，投资者直接起诉中介机构等承担债券虚假陈述赔偿责任，是否存在损失尚不确定的问题？该问题在司法实践中较为普遍。“五洋债案”的观点是破产程序尚未终结并不影响投资者向中介机构索赔。
新《虚假陈述若干规定》对此问题并未予以回应，其他法院与仲裁机构的处理是否与“五洋债案”一致，还需再作观察。
五、构成要件之四：因果关系
债券虚假陈述作为特殊侵权行为，因果关系的认定包括两个步骤：第一，交易因果关系（责任成立的因果关系、事实因果关系），用以判断虚假陈述与投资者损失之间存在客观联系；第二，损失因果关系（责任范围的因果关系、法律因果关系），确定虚假陈述行为应对多大的损失负责，排除与虚假陈述无关因素所造成的损失。[18]
（一）交易因果关系：债券的推翻事由需进一步解释
如前所述，新《虚假陈述若干规定》延续了原规定的交易因果关系推定规则，但“非交易过户”等特定交易可能因不适用新《虚假陈述若干规定》而无法采用交易因果关系推定规则。
新《虚假陈述若干规定》第11条是交易因果关系推定规则，要求投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为。以非公开发行债券实践为例，如采用协议发行模式，发行人或主承销商与债券投资者将签订债券认购协议，体现购入债券的意思表示。但如果在债券认购协议签订时募集说明书都还没有发布，则投资者购入债券显然与募集说明书的信息披露无关，依据新《虚假陈述若干规定》第11条便不符合推定之前提，从而无法成立交易因果关系。
新《虚假陈述若干规定》第12条进一步明确被告可举证推翻交易因果关系，但未能充分考量债券虚假陈述的场景而相应明确列举推翻事由，应通过解释予以完善：
第一，第12条第3项“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”，本条所称的“重大事件”在债券虚假陈述领域可能包括第三方提供的担保。原因在于，部分发行人的偿债能力本身有限，债券的“卖点”、投资者的关注重点实际是资金雄厚的母公司或第三方提供的担保，只要担保本身合法而不存在虚假陈述，募集说明书有关发行人自身情况的虚假陈述便并不足以与投资者损失建立交易因果关系。
第二，第12条第5项，“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”，在债券虚假陈述领域可能包括投资者私下与发行人磋商购入债券（乃至收受利益输送），此时投资者看重的是私下磋商及收取的利益输送，足以推翻交易因果关系。还可能包括的情形是自融与结构化发行（本文所指结构化发行是指配合自融完成的结构化发行）：简单来说，“自融”是指发行人通过关联方或通道购入自己的债券，在此之上则可能结合分层金融产品，由发行人及关联公司资金作为劣后完成结构化发行。自融与结构化发行的认购资金来自发行人及关联公司，名义持有人并不承担真正的投资风险，故投资决策实际并不由名义持有人作出，而实际出资方恰恰了解发行人自身情况而并不关注信息披露，足以推翻交易因果关系。
（二）损失因果关系：与虚假陈述无关因素造成的损失属于基本事实
债券虚假陈述案件标的是债券未能还本付息的全部损失，本质上就是金额巨大的债券违约损失。让中介机构等被告就如此巨大的债券违约损失承担虚假陈述赔偿责任，结果只能沦为变相“刚性兑付”。实际上，债券违约的根本原因在于发行人资产不足以清偿债务，成因复杂，包括市场风险与经营问题等，虚假陈述仅为债券违约的原因之一，通常还是导致债券违约的次要乃至微不足道的原因。因此，正如《债券座谈会纪要》第24条第4款的规定，对于与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的投资者损失，法院应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。
新《虚假陈述若干规定》第31条第1款则进一步明确，“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。”本条将损失因果关系问题明确为基本事实，指引法院剔除与虚假陈述无关因素造成的投资者损失，有利于避免投资者以虚假陈述之名要求中介机构等对债券违约的巨额损失承担赔偿责任，对债券虚假陈述案件意义重大。
此外，既然新规定将损失因果关系界定为基本事实，那么为查明基本事实就可以综合多种手段，包括引入第三方机构核定损失等。《债券座谈会纪要》第24条第5款规定：“人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。”据我们了解，目前部分第三方专业机构已经研发出债券虚假陈述损失的核定软件，可通过科学手段确定虚假陈述与债券投资者损失之间的因果关系，未来实践值得关注。
六、责任形式
如系列专题解读的开篇《解读新<虚假陈述若干规定>之一：适用范围、管辖、责任形式、诉讼时效、与其他法律的适用关系》，新《虚假陈述若干规定》未提及、未否认也未限定虚假陈述行为人的责任承担形式。近年来，司法前沿与审判趋势已认可“比例连带责任”：一方面，“比例连带责任”与我国现行侵权责任立法的内在理论逻辑一致，与现行法律体系并无冲突，例如《最高人民法院关于审理环境侵权责任纠纷案件适用法律若干问题的解释》同样认可“比例连带责任”。另一方面，该等合理裁判规则已为多地高院所采纳，债券虚假陈述裁判案例方面便有广东高院审理的“莒鸿润债案”[19]、浙江高院审理的“五洋债案”[20]。“比例连带责任”还取得了良好社会效果，例如“比例连带责任”生效第一案“中安科案”[21]经上海高院审委会讨论列为第119号参考性案例[22]，在未来将得到进一步的发展与推广。
具体到债券领域，因中介机构的注意义务比之股票虚假陈述案件相对较低，债券虚假陈述的损失范围又可能畸高，与中介机构之职责与收费完全不成比例，《债券座谈会纪要》在“六、关于其他责任主体的责任”部分特别强调，“严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任”。2020年9月9日，《最高人民法院对十三届全国人大三次会议第5834号建议的答复》称：“严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合，对相关机构的相关行为区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。”
因此，中介机构在债券虚假陈述案件中承担“比例连带责任”具有更坚实的法律基础。
七、业务建议
近年来，伴随债券市场的蓬勃发展与违规行为的警示教训，债券监管规则正越发走向精细化与科学化，法律人的共同努力推动妥当的法律适用方案的形成，不断产出的成熟裁判规则铸造了新《虚假陈述若干规定》，与监管要求产生良性互动。从应诉思维倒推业务指引与风险防范，可以为中介机构的业务开展提供有益启示。
银行间债券是否适用新《虚假陈述若干规定》虽然存在争议，但借鉴新《虚假陈述若干规定》完善业务可同样降低履职风险。一并建议如下：
（一）结合监管新规，对照新《虚假陈述若干规定》与《债券座谈会纪要》有关债券信息披露的重大性要求，梳理核查的重点工作
公司债券方面，中国证券业协会2020年发布《公司债券承销业务尽职调查指引（修订稿）》《公司债券业务工作底稿内容与目录指引》，协会近期亦就《公司债券承销业务规范》等自律规则征求意见。相比于历史版本，协会自律规则对尽调事项的要求越发清晰。
银行间债券方面，《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》与最新版《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》相较于既往规则更为详尽。
建议以上述规则为基础，结合新《虚假陈述若干规定》第10条转引的《证券法》第81条，以及《公司信用类债券信息披露管理办法》第18条（适用于公开发行债券，非公开发行债券可参照适用），梳理债券核查范围、重点事项与重点工作。此外，对于“重大诉讼、仲裁事项”“重大行政处罚”等名词，应从关联性角度由近到远梳理有关规定，确定相对合理的参考标准。据此，未来在可能的诉讼程序中才能有理有据地阐述信息披露核查的依据。
（二）从过错认定规则出发，总结、自查核查的必要动作与履职标准，特别要注重中介机构的履职交叉事项、履职可能会面临的障碍难点
关于过错认定，新《虚假陈述若干规定》较之《债券座谈会纪要》更为详尽，可作为主要参考，围绕勤勉尽责进行必要动作与履职标准的总结与自查。
第一，就需作核查事项，进一步梳理必要的核查动作，确定相应的履职步骤与履职标准。公司债券与银行间债券的监管新规已经颇为详细，新《虚假陈述若干规定》第17条又强调主承销商应“按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查”，第18条对证券服务机构同样重点立足监管规定与执业规范。因此，对照监管规定梳理必要动作是第一步。
但监管规定毕竟无法穷尽“勤勉尽责”的要求，根据我们的经验，投资者也常常在诉讼中对监管规则较为模糊之处举出其认为应当采用的核查手段，从情理上主张中介机构本应执行有关动作却未尽核查。所以，还需进入到每一需作核查的重点事项，结合核查手段的合理性、必要性和重要性再作分析，兼顾行业的一般标准，尽可能提出便于对照操作的具体要求。对此，行业需凝聚集体智慧，例如《公司债券尽调十二大重点问题》吸收法律法规、业务规则、监管处罚、诉讼情况与行业共识，关注到重要权益投资情况的核查、资产受限情况核查、货币资金核查等实务痛点问题，值得参考。举一例说明，随着近年来造假手段的不断变化，货币资金成为财务造假的“重灾区”，相较于通常的资产受限核查，当下关于货币资金的核查标准应不断提升，发行人是否持有定期存单、发行人的资金是否可能存在归集均应当作为当下重点核查事项，如在核查过程中发现发行人持有大额非受限货币资金、银行理财产品却又同时进行了大额的有息借款的情况（“存贷双高”），应进一步分析异常原因。
第二，就履职交叉事项，需梳理确定专业职责的归属，总结调查、复核的手段。根据监管规定与自律规则的明确依据，总结中介机构各自的专业职责范围，有利于区分不同事项开展不同强度的核查工作。就履职交叉部分，主承销商还应特别关注如何结合尽职调查所取得的材料进行印证、对照，梳理不同场景下调查、复核的手段，确保合理信赖有足够的依据，可向监管与法院、仲裁机构予以说明。同样以货币资金的核查为例，以往造假事件较少时合理信赖会计师的工作并无不妥，但近年来随着货币资金成为财务造假的“重灾区”，特别是考虑到“康美药业案”等财务造假案例中会计师获取的对账单与询证函存在问题，主承销商就应注重多角度验证会计师的工作，例如发现“存贷双高”情况后，应对异常原因进行分析，完成调查、复核，可以做的动作包括访谈会计师、要求发行人财务人员给出合理解释并留底。
交易商协会发布的新规则在主承销商对债券服务机构专业意见的引用等问题上，同样向新《虚假陈述若干规定》和《债券座谈会纪要》的精神理念靠拢。而且，在银行间债券确定适用《债券座谈会纪要》的情况下，虽然银行间债券对勤勉尽责的界定与纪要规定仍存在一定差异，但为不影响诉讼案件的应对，建议有关业务人士同样根据《债券座谈会纪要》执行核查标准。
第三，就履职障碍事项，需有合理替代手段保障核查。主承销商等中介机构在开展核查工作时可能面临履职障碍，如部分单位对询证函的回复并不配合，与政府部门的沟通并不顺畅。规范层面的完善还需要相当长的过程，当下应注重两点：其一，对于有关单位不配合工作的情况，应留存证据；其二，执行合理替代手段保障核查。
（三）秉持证据思维，以债券虚假陈述纠纷的实战情况回头打磨核查工作
新《虚假陈述若干规定》的出台标志着证券虚假陈述案件进入真正的诉讼活跃期，核查工作不仅是“对监管”的呈现，同样是“对法院”（“对仲裁机构”）的呈现。“对法院”（“对仲裁机构”）的呈现就需要有民事诉讼的证据思维，未来中介机构的底稿材料留存应至少注意以下四点：
第一，证据形式问题。中介机构负有举证责任，“无证据则无履职”。这就要求中介机构一定要将核查工作固定为民事证据。例如，当下监管的审核与检查更为关注电子底稿，业务人员对纸质底稿的归档保存等存在不同程度的放松，但应注意在诉讼纠纷中纸质底稿的效力明显强于电子底稿，建议对纸质底稿的齐全度与一致性等问题仍给予足够重视。底稿材料还应注意要求来源方对复印件加盖公章或签字。又如，若通过邮件与微信与发行人等交流，应注重保存，我们建议对重要信息还应及时公证。再如，访谈笔录应格外重视签字与落款时间，最好可通过照片辅证。
第二，以证据链支撑核查过程，规范操作、不跳步骤。随着监管新规对核查动作的进一步细化，核查的要求越发详尽，必要的履职动作均应保留记录。此前，主承销商对债券服务机构的印证、对比工作并未特别注重保存过程证据，在诉讼中亦存在一定的风险，未来应注意将分析过程转化为书面说明、有逻辑地载入底稿。此外，新《虚假陈述若干规定》第17条强调“内部审核意见”等证据可作为证明勤勉尽责的证据，故内部审核等程序务必按照规范操作，保存有利的核查证据。
第三，主承销商负责销售时，应注重保留“特别交易安排”的有关证据。如主承销商负责销售，特别是非公开发行债券的销售，应了解投资者购入债券的真实原因，对于投资者与发行人私下磋商购入债券、投资者可能涉及结构化发行的，主承销商应保持警惕并尽可能掌握有关材料，在未来监管调查与诉讼纠纷发生时可降低自身执业风险。
第四，妥善保存与监管的沟通材料。如前所述，债券领域的监管意见以警示函等监管措施为主，详尽程度远不如行政处罚，后续纠纷发生时如需还原监管本意寻求减免责任，就需要依靠事实确认书等与监管沟通材料，以及监管人员发送材料的邮件记录等。
注释：
[1]人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会、外管局《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。
[2] 1993年《公司法》、1998年《证券法》、2005年《证券法》的直接规制对象是发改委体系的企业债券，故立法所称“公司债券”在外延上最初就包含企业债券，参见洪艳蓉：《〈证券法〉债券规则的批判与重构》，载《中国政法大学学报》2015年第3期。
[3]“人民银行、证监会有关负责人就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问”，http://www.gov.cn/xinwen/2020-03/11/content_5490109.htm，2020年3月11日。
[4]参见王瑞贺主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社2020年版，第66、192页；参见郭锋等著：《中华人民共和国证券法制度精义与条文评注》，中国法制出版社2020年版，第562页。
[5]“中国债券市场统计（2021年）”，载中证鹏元，https://www.cspengyuan.com/pengyuancmscn/pdf.html。
[6]“中国债券市场概览（2020年版）”，载中国债券信息网，https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20210402/156808636.shtml。
[7]例如，（2021）京74民初1号民事裁定书。
[8]参见《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》，2020年12月《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期管理工作规程》生效后废止。
[9]类似观点，详见丁宇翔：《证券发行中介机构虚假陈述的责任分析——以因果关系和过错为视角》，载《环球法律评论》2021年第6期，第170页。
[10]《中国证监会行政处罚决定书（兴业证券股份有限公司、兰翔、伍文祥）》（〔2016〕91号）。
[11]中信证券、安信证券、中金财富证券、五矿证券：《证券公司在证券发行业务中的法律责任研究》，载《前瞻》2021年第5期。
[12]邢会强：《证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩》，载《清华法学》2021年第5期，第80页。
[13]丁宇翔：《证券发行中介机构虚假陈述的责任分析——以因果关系和过错为视角》，载《环球法律评论》2021年第6期，第170页。丁宇翔法官在论文中还分析到，“首次公开募股（IPO）中作为主承销商的证券公司和非金融企业债务融资工具发行中作为主承销商的商业银行，其承销业务就有很多专业差别，这使得在案件处理中必须具体地判断中介机构的专业职责范围。”详见丁宇翔：《证券发行中介机构虚假陈述的责任分析——以因果关系和过错为视角》，载《环球法律评论》2021年第6期，第166页。
[14]（2019）吉民终457号民事判决书。
[15]（2021）浙民终389号民事判决书。
[16]类似观点可见北京金融法院副院长薛峰的发言，参见《会议实录 | “当前资本市场中注册会计师民事法律责任研讨会”实录（上篇）》，载微信公众号“北京大学经济法”，2021年8月6日。
[17]投资银行类业务证据标准下的尽调标准项目公司债券业务小组：《公司债券尽调十二大重点问题》，载微信公众号“合规小兵”，2021年8月31日。
[18]参见樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》，2016年第6期，第1496页；马其家：《美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示》，载《法律适用》2006年第3期；湘财证券股份有限公司、北京市天同律师事务所：《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》，载《中国证券》2020年第4期。
[19]（2020）粤民终1154号民事判决书。
[20]（2021）浙民终389号民事判决书。
[21]（2020）沪民终666号民事判决书；再审：（2021）最高法民申6708号民事裁定书。
[22]参见上海高院研究室：《上海市高级人民法院2021年第二批参考性案例（总第十六批，第115-120号）》，载“中国上海司法智库”微信公众号，2021年8月16日。
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