解读新《虚假陈述若干规定》之五：“行为”要件之废除前置程序后的辐射效应
文/周卫青、杨骏啸 天同律师事务所合伙人；张会会、王融擎、游冕、田园 天同律师事务所
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述若干规定》”或“新规”）充分考虑近二十年来我国证券市场及相关司法实践的发展成果，废除了2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“原《虚假陈述若干规定》”或“旧规”）明确的前置程序要求。
正如本系列解读第一篇《解读新〈虚假陈述若干规定〉之一：适用范围、管辖、责任形式、诉讼时效、与其他法律的适用关系》所言，这一变化将带来极大的“辐射效应”，主要影响法院对虚假陈述行为（以“重大性”为首）与过错要件的认定与判断。
本篇是系列解读的第五篇，针对新规在“行为”要件下匹配行政前置取消的重点规则展开解读，进而对相关业务实操及风险防范提出应对良方。
一、“重大性”的司法判断：辐射效应之首，虚假陈述责任纠纷的“必争之地”
新《虚假陈述若干规定》第10条 | 原《虚假陈述若干规定》第17条 …… |
《九民纪要》85. |
新《虚假陈述若干规定》第10条明确了法院不再依赖刑事裁判、行政处罚的前提下，相对独立判断虚假陈述行为是否具有“重大性”应遵循的规则。在该背景下，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）第85条中哪些内容仍可参考，哪些内容不再保留值得重新检视。
（一）选择“价格敏感性标准”，但针对不同类型的证券仍有灵活解释的空间
就举证责任而言，本规定明确被告提出的是“抗辩”。原告需按照新规第2条提交“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”，被告根据第10条第2款反证虚假陈述行为不足“导致相关证券交易价格或者交易量明显变化”。
结合该条第1款第1项明确《证券法》第80条与第81条（分别列举对股票、债券的“交易价格”产生较大影响的“重大事件”）构成法院判断的核心依据。不难看出，新《虚假陈述若干规定》很大程度上采取了“价格敏感性标准”[1]而非“理性投资人标准”[2]。
但我们认为，在该条文下仍然有兼采“理性投资人标准”以及针对不同证券类型的灵活解释空间：
一方面，即使该条采取客观维度的判断，“理性投资人标准”仍然可以在解释上得以适用。如《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（下称“旧规《理解与适用》”）所言，该两种标准属从不同角度表述了同样的问题[3]，一般理性投资者的决策亦会投射到证券交易价格与交易量的变化上去。然考虑到不同信息在不同市场上的价格敏感度不同，引入“理性投资人标准”有其合理性。
该等解释在本条第1款第2项中亦能得到体现。“监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”很多时候反映了“理性投资人标准”的思路。如《上市公司信息披露管理办法》第12条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第3条等均将应该披露的信息指向对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息。
因此，《九民纪要》第85条提及的“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”或仍可被司法实践所延续参考。
另一方面，在涉及不同证券类型的纠纷中，抽象为价格影响、交易量影响或是投资决策影响的判断标准，需要进一步“因地制宜”。也即认定虚假陈述行为是否具有重大性，应具体结合证券交易的法律性质、投资风险、回报方式来判断。
以债券为例，“价格敏感性标准”在债券市场能发挥多大作用，有待进一步观察。第一，债券作为固定收益类证券，有票面本息。第二，相比股票而言，债券在二级市场的流通性、交易量都较低。第三，除此之外，利率波动、资金流动性等也都会影响到债券价格。“价格敏感性标准”能否在债券市场中有效判断虚假陈述行为的“重大性”，不无疑问。第四，债券虚假陈述往往是在债券违约后逐步曝出，违约债券（停牌债券）无法因揭露而合理呈现出价格变化或交易量变化。即使实践中会出现“垃圾债”的情形，债券价格客观上出现了大幅下跌，但该等情形大多由企业自身经营舆情导致，与虚假陈述行为的实施、揭露没有必然联系。
但进一步来看，债券的本质是发行人与投资者的借贷关系，主要投资目的在于发行人在债券到期后能够还本付息。更为重要的是，结合债券领域的监管规定，有关“重大事项”的条文，其兜底条款几乎均落脚于影响“发行人偿债能力”的事项[4]。因此，围绕对“偿债能力”的影响来判断相关行为是否重大或为债券虚假陈述纠纷中的合理之举（有关新规下债券虚假陈述案件的专题解读，详见本系列《解读新＜虚假陈述若干规定＞之四：债券虚假陈述案件》。
（二）取消前置程序，“行政层面重大”不必然导向“司法层面重大”
在既往的证券虚假陈述纠纷中，“行政处罚”与“重大性”呈现推导关系。因此，由于前置程序的要求存在，相关纠纷一旦进入实体审理，被告在“重大性”方面几乎不存在抗辩空间。虽然实践中在证监会等监管部门已作出行政处罚的情况下，此前已有法院作出过认定相关虚假陈述行为不具有重大性的判决，如“华闻传媒案”[5]、“东贝股份案”[6]、“友利控股案”[7]及“北大医药案”[8]等。但就我们了解的情况而言，该等案件实属个例。《九民纪要》第85条亦强调不得否认行政处罚认定的信息“重大性”。
然此前的前置程序以统一行政处罚与司法裁判标准为规制目标之一[9]，上述司法认定模式主要以前置程序尚未取消为前提[10]。在新规取消该等程序性限制的背景下，我们认为《九民纪要》第85条关于行政处罚对重大性的认定规则在未来的司法实践中将面临挑战，监管意见或将从“圭臬”转变为“参考”。
就新《虚假陈述司法解释》第10条而言，其中未提及“重大性”的判断与行政处罚直接相关。被告可以循着该条文第2款的抗辩思路，主张即使相关行政处罚指向监管规范中的重大事项，但相关行为不会对证券交易价格与交易量产生影响。
再者，形式违法不等于实质的虚假陈述，个案中是否存在虚假陈述行为还是需要结合陈述事项的性质、影响力等方面进行综合考量。例如包括财政部派出机构在内的监管部门，有时会对某些会计记载进行行政处罚，但是很多会计数据的微小差异并不会对投资者有关发行人偿债能力的判断造成实质性的影响，不宜简单认定违法行为当然满足信息重大性的要求。被告可以抗辩在此情境下法院应具体认定相关财务会计违规问题所涉及的金额与被告总体资产之间的比例关系，进而作出司法层面的独立判断。
值得注意的是，《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》第四条、第五条均规定法院可向监管部门等专业机构征求虚假陈述行为重大性问题的意见，并积极开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索。可预见到将来相关案件中，“监管”与“司法”将进一步展开密切配合，力求在业务与法律的口径均做到合理认定问题、公平解决纠纷。
二、“预测性信息”的特殊标准：以“风险提示、合理编制、及时更正”为判断依据
新《虚假陈述若干规定》第6条 |
从原《虚假陈述若干规定》第17条、《证券法（2014）》第69条以及《证券法》第85条来看，法律法规以“行为类型”为标准，明确虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露信息（未按照规定披露信息）四种。新《虚假陈述若干规定》在此基础上，以所涉“信息类型”为划分标准，新增第6条“预测性信息的特殊规定”。
旧规《理解与适用》提及，此前之所以未明确区分“事实性虚假陈述”和“预测性虚假陈述”，是因为前置程序的存在。原《虚假陈述若干规定》的思路是，遭受行政处罚或刑事处罚的虚假陈述，无论是事实性的或是预测性的，都具备了产生民事责任的重大性特征。而在证券市场日趋成熟和完善、人民法院审理相关案件的水平逐渐提高、前置程序已然取消的背景下，对预测性信息构成虚假陈述的规则明确与理论研究，重要性愈发凸显。[11]
（一）明确“预测性信息”的内涵与外延，吸纳“安全港原则”
一般认为预测性信息包括以下内容：第一，对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本等财务事项的预测陈述；第二，上市公司管理层对公司未来经营的计划与目标的陈述；第三，对未来一段时间内经济表现的陈述；第四，做出上述预测性事项所依据的合理假设和基础事实的相关陈述；第五，证券监管机构对于这些预测性事项可能要求做出的相关陈述。[12]新《虚假陈述若干规定》第6条亦将预测性信息定义为“盈利预测、发展规划等”。
就域外的预测性信息披露制度而言，以美国法为典型。“安全港制度”、“表明警示理论”和“更新义务”共同构成美国法下较为完备的预测性信息披露制度。总体而言，预测性信息要避免面临相应证券民事赔偿责任，则其应具有真实、准确、可靠的编制基础；同时信息披露义务人在披露当时应具有合理理由相信的善意状态；并在披露时辅之以充分的警示性陈述。此外，若后来相关事件发生，印证先前作出的预测已不准确，那么应及时进行信息的更新、更正[13]。
新《虚假陈述若干规定》第6条基本吸收了美国法下的预测性信息披露制度，认定该等信息构成虚假陈述态度较为审慎。对该条所列情形进行反向解释，若参照“监管部门和证券交易场所的有关规定”，相关信息“与实际经营情况存在着重大差异”，只有在落实以下三方面工作时才能免于被认定为虚假陈述：第一，进行了充分的风险提示；第二，具有合理的基本假设与编制基础；第三，并在特定情况下履行了及时更正义务。
我们认为，该等特殊标准应作为一般情形下“重大性”要求的补充。也即若被诉侵权行为属于盈利预测等预测性信息披露的情况下，法院要认定该等行为构成虚假陈述，则需要满足下述层层递进的三个条件：第一，预测性信息与实际经营情况存在重大差异；第二，该等行为满足“重大性”的要求；第三，该等信息或相关披露文件存在新规第6条所述三种情形中的一种或多种。
（二）既有案例对特殊判断标准已有探索，亦或连锁影响“实施日”的认定
在既往规定未对预测性信息的特殊问题进行明确的背景下，司法实践已然当先，近期发生的诸多热点案例均涉及预测性信息的披露问题。
从既有案例来看，法院对预测性信息是否构成虚假陈述的判断标准基本与新《虚假陈述若干规定》第6条的意旨相同。针对披露行为本身，尤其突出“真实、准确、可靠的编制基础”。贵州高院在“天成控股案”[14]中认为“预测性信息所做的虚假陈述也会产生民事赔偿责任，关键在于预测性信息是否建立在合理的基础上且以诚信方式披露或确认”，最终认定发行人在没有客观事实证实的情况下，通过信息披露将2016年度存在严重亏损虚构和捏造为盈利，明显违反信息披露真实准确性的基本要求，存在恶意虚构行为，进而构成证券市场虚假陈述。
预测性信息的不实披露在实践中主要被划归为“误导性陈述”，法院着重考量相关信息的披露时点以及是否利用了投资者的合理预期而影响其投资决策。南京中院在“海润光伏案”[15]中认为发行人“在法定业绩预告截止期前的敏感时点，采用模糊性的语言，对2014年经营状况进行描述，……足以使投资者对该公司2014年经营业绩产生错误判断，从而影响其投资决策。……上述信息披露内容与实际情况存在较大差异，给投资者造成了利润为正、公司经营状况良好的错误判断，客观上给投资者造成了误导”。
特殊情况下，若发行人在进行“预测性陈述”之后发布涵盖相对应内容的“事实性陈述”，相关纠纷很可能会涉及虚假陈述实施日的认定与选择问题。在“美雅集团案”[16]中，核心争议之一即为“预盈提示公告的发布日是否为美雅公司虚假陈述的实施日”。广东高院认为由于行政处罚针对的是发行人后续发布的年度报告而非预盈提示公告，为坚持前置程序之逻辑，故将年度报告披露之日作为虚假陈述的实施日予以认定。与之不同的是，在“飞乐音响案”[17]中，行政处罚同时提及了发行人的业绩预增公告及相关定期报告，上海高院结合行政处罚决定书的差异化表述、预测性信息附带的风险警示以及二者披露后相应股价的变化情况，综合认定相关预测性信息并未对投资者的投资决策产生明显的误导，其披露日期不能作为虚假陈述行为的实施日。
三、业务实操及风险防范建议：应诉压力增大，勤勉审慎执业重要性凸显
在新规全面取消前置程序后，或可预见证券虚假陈述纠纷尤其是股票虚假陈述纠纷面临激增态势，发行人及相关中介机构的应诉压力进一步增大。因此，从市场主体视角出发，应在把握各类信息源头质量的同时，充分发挥内部与外部的监督作用。针对预测性信息的披露，严格把握新规明确的三个步骤。即便进入诉讼程序，亦可根据新《虚假陈述司法解释》确立的各项标准，有针对性地展开抗辩。
（一）发行人层面，强化内部控制的执行，把控信息尤其是重点信息的源头质量
本系列解读第二篇《解读新〈虚假陈述若干规定〉之二：追首恶与惩帮凶》详细分析了对公司控股股东、实际控制人的内部制衡机制。在此基础上，发行人应全面重视信息披露责任主体的队伍建设。
以上市公司为例，董事会秘书与证券事务代表是组织编制、披露上市公司临时报告和定期报告的负责人与协助人，是联结上市公司与投资者的沟通桥梁，除了董事会秘书，证券事务代表及其他信息披露经办人皆应具备“良好的职业道德和个人品质”、“履行职责所必需的财务、管理、法律等专业知识”、“履行职责所必需的工作经验”等董事会秘书任职条件。上市公司应配备熟悉公司的业务模式、核心技术、财务状况和行业水平等情况的人员进入董秘队伍，确保负责信息披露团队的整体素质能为信息披露做好核验、筛选、把关等作用，并在披露载体上达到“简明清晰、通俗易懂”的执笔水平。
（二）中介机构层面，重点关注有关对外担保、虚增利润及收入、资金占用、关联交易等虚假陈述的“重灾区”
从现有案例来看，发行人及相关中介机构被诉虚假陈述的情形集中于发行人违规为他人提供担保、发行人虚增营业收入及净利润、实际控制人非经营性占用资金以及发行人与实际控制人等主体之间存在关联交易。相关案件中的行政处罚亦主要针对上述事项。
在“华泽钴镍案”[18]中，虚假陈述所涉危害最严重的违法行为即实际控制人通过大量无效的复印票据侵占上市公司13亿元资金，亦存在相关的关联交易问题[19]。在“雅百特案”[20]中，发行人通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元，进而导致年度报告等存在财务数据的虚假记载[21]。
即使我们认为在新规之下，是否因相关事项受到行政处罚不再是“重大性”的核心判断标准，相关主体涉诉后有充分的空间对该问题进行抗辩。但仅就上述信息类型（后续仍应考虑影响比例及程度）而言，应属于具有“重大性”的典型虚假陈述行为。因此中介机构在承做相关业务时，应对该等重点信息予以重点核查与复核。
以首发业务保荐人对上市公司资金占用的核查为例，对上市公司制度核查的层面一般包括对内部控制制度、关联交易制度的核查，对上市公司运转核查层面包括对往来款项的核查。在首发业务中，相关监管规定将该等事项的核查包含于“应收款项”的项目内[22]，要求保荐人通过“抽查相应的单证和合同”等方式“重点核查报告期内是否存在资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业占用情况”。为使核查完备，考虑到近年来上市公司资金占用问题多发，按照《保荐人尽职调查工作准则（征求意见稿）》的规定，我们亦建议查阅发行人主要银行账户的资金流水。[23]
再以首发业务保荐人对货币资金等财务数据的核查为例，其法定义务包括通过取得发行人银行账户资料、向银行函证等方式，核查定期存款账户、保证金账户、非银行金融机构账户等非日常结算账户形成原因及目前状况。抽查货币资金明细账，重点核查大额货币资金的流出和流入，分析是否存在合理的业务背景，判断其存在的风险等[24]。
我们关注到货币资金造假在近年来已成为财务造假的常用手段，在一些特殊模式下（例如财务公司等资金管理模式），银行出具的对账单及询证函不会有明显异常。因此在诉讼过程中，相关中介机构即可据此展开抗辩。
（三）预测性信息披露的特殊情境，严格遵循新规明确的三个步骤
结合上述，有关预测性信息的披露，为防免虚假陈述的被诉风险，应贯彻落实三项工作：第一，进行了充分的风险提示；第二，具有合理的基本假设与编制基础；第三，并在特定情况下履行了及时更正义务。
就上述第一项标准，实操过程中一般在业绩预告等信息披露文件中均会作出类似“本次业绩预告是公司财务部门初步测算的结果。具体财务数据将在……中详细披露，敬请广大投资者谨慎决策，注意投资风险”的说明[25]。就第三项标准，说明具体差异及造成差异原因的更正公告亦较为常见[26]，可能产生的争议为如何认定“及时”或需留待司法实践个案具体判断。
值得探讨并引起发行人、中介机构重点关注的应为上述第二项标准，也即“合理的基本假设与编制基础”。据此，相关监管规则、交易所规则亦未给出更为明确的执业准则。如2022年最新修订的《深圳证券交易所股票上市规则》第2.1.5条第2款规定：“公司披露预测性信息及其他涉及公司未来经营和财务状况等信息，应当合理、谨慎、客观。”我们认为，“编制基础”的合理与真实，实际上已然落脚于“事实性陈述”而非“预测性陈述”的核查。
以盈利预测报告为例，其“基本假设”多为公司内外部环境、国家政策等在预测期内不发生重大变化，该等假设在诉讼中一般不会成为原告的攻击重点。容易发生纠纷之处往往在于专业机构未对盈利预测的“编制基础”进行充分的审查，主要是预测期前一年度或多年度的财务报表或审计报告、经营情况（包括诸多重大项目交易的履行情况）、投资计划等。该等基础仍需会计师事务所等机构进行事实层面的核查与复核，例如相关财务数据是否真实、相关交易项目是否实际履行等。
从已经发生的相关案例来看，即使案涉信息披露包括盈利预测等“预测性信息”，但由于各报告存在内容交叉重合，产生核心争议的事项实为相关交易的现实履行情况（亦构成预测的基础）。
在上海高院二审判决的热点案件“中安科”案[27]中，涉及的信息披露文件包括《审计报告》《盈利预测审核报告》《独立财务顾问报告》。法院对证券公司、会计师事务所责任进行认定时，重点认定的亦是影响盈利预测的重点项目的真实履行情况的审核。实质上亦落脚于对预测性信息所编制的事实基础的审核是否符合勤勉尽责的履职标准。
因此，在预测性信息的披露场合，发行人及中介机构除应注意风险提示与及时更正外，“预测的基础”更值得重点关注。质言之，要判断一个公司将来的业绩、盈利情况如何，其基础应首先在于核查与测算当前的业务情况、交易数量等现实情况。此时，“预测”已然不是问题的重点，该等基础信息例如营业收入、营业利润、货币资金等数据均自有其对应的核查、复核标准。
注释：
[1]德国等欧盟国家有关重大性的认定标准，即只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大信息。参见廖升：《虚假陈述侵权责任之侵权行为认定》，载《法学家》2017年第1期，第138页。
[2]美国法下有关重大性的认定标准，即“存在这样的显著可能性（substantial likelihood），理性投资人（reasonable investor）在决策时将会认为该事实是重大事实”。TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. SEC制定的12b-2规则对“重大性”的定义是，某项资讯“极有可能被一个理性投资人在决定是否购买或出售登记的证券时认为是重要的信息”，See 17 C.F.R. § 240.12b-2。
[3]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第226页。
[4]《公司信用类债券信息披露管理办法》第18条：“债券存续期内，企业发生可能影响偿债能力或投资者权益的重大事项时，应当及时披露，并说明事项的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事项包括但不限于：……（二十二）其他可能影响其偿债能力或投资者权益的事项。”
[5]参见（2012）琼民二终字第40号民事判决书。
[6]参见（2016）鄂01民初6421号民事判决书。
[7]参见（2016）苏民终732号民事判决书。
[8]参见（2018）渝01民初291号民事判决书。
[9]参见“最高人民法院民二庭负责人就《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》答记者问”，载最高人民法院官网，https://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-343251.html。
[10]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第448页。
[11]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第201-202页。
[12]参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第176页。
[13]参见齐斌：《预测性信息披露与安全港制度》，载《证券法律评论》2001年第1期。
[14]参见（2020）黔民终668号民事判决书。
[15]该案为“2016—2021年南京法院保护证券中小投资者合法权益的工作情况和证券虚假陈述责任纠纷典型案例”，参见（2017）苏01民初2045号民事判决书。
[16]参见（2010）粤高法民二终字第64号民事判决书。
[17]该案为“上海市高级人民法院2021年第三批（总第十七批）参考性案例第125号”，参见（2021）沪民终384号民事判决书。
[18]参见（2020）川民终293号民事判决书。
[19]参见《中国证监会行政处罚决定书（成都华泽钴镍材料股份有限公司、王涛、王应虎等18名责任人员）》（〔2018〕8号）。
[20]参见（2020）鲁01民初3555号民事判决书。
[21]参见《中国证监会行政处罚决定书（江苏雅百特科技股份有限公司、陆永、顾彤莉等21名责任人员）》（〔2017〕102号）。
[22]参见《保荐人尽职调查工作准则（2006）》第51条。
[23]参见《保荐人尽职调查工作准则（征求意见稿）》第52条。
[24]参见《保荐人尽职调查工作准则（2006）》第50条；《保荐人尽职调查工作准则（征求意见稿）》第52条。
[25]参见《苏州万祥科技股份有限公司2021年度业绩预告》等。
[26]参见《宁夏中银绒业股份有限公司关于2021年度业绩预告的更正公告》等。
[27]参见（2020）沪民终666号民事判决书。
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