解读新《虚假陈述若干规定》之七：因果关系与损失
文/周卫青、杨骏啸 天同律师事务所合伙人；张会会、王融擎、游冕、田园 天同律师事务所
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述若干规定》”或“新规”）在如何认定虚假陈述行为与原告损失有因果关系、有何种程度的因果关系以及如何认定不同交易情形下的原告损失有了更细化的规定。从条文本身的修改来看，确实回应与体现了近二十年来该类案件中积累的问题与经验。但由于现实中证券类型、交易场景均不尽相同，相关条文在具体案件中如何合理适用很大程度上仍需要在兜底条款与开放性条文表述中予以解释完善。
本篇是系列解读的第七篇，针对新规有关“因果关系”与“损失”要件的重点条文展开解读，进而对相关参与主体在诉讼阶段提出相关风险应对思路。
一、交易因果关系：“推定信赖原则”与被告开放性的抗辩空间相互匹配
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“原《虚假陈述若干规定》”）一揽子处理因果关系要件的认定，直接将“虚假陈述”与“损害结果”之间建立联系。新规回归侵权法理，明确采取二重因果关系结构，先认定因果关系的“有或无”，再确定因果关系的“多与少”。
第一个层面处理“有或无”的问题，属于“交易因果关系”（即虚假陈述与原告投资决定之间的关系）的认定。
（一）“推定信赖原则”没有变化，以私募债为代表的非公开发行证券亦可能适用
新《虚假陈述若干规定》第11条 | 原《虚假陈述若干规定》第18条 |
在证券虚假陈述纠纷中，交易因果关系的具象化含义是：投资者基于对虚假陈述的“信赖”作出了投资决策。[1]此处的“信赖”包括两个层面的内容：第一，投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其为真实；第二，有关信息对投资者的投资决策产生影响。
上述第二个层面，“有关信息对投资者的投资决策产生影响”，在虚假陈述“行为”要件认定是否符合“重大性”要求的阶段已然完成了判断[2]。即使新《虚假陈述若干规定》第10条有关“重大性”的规定选取了“价格敏感性标准”，我们认为《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条以及相关监管规定中体现的“理性投资人标准”仍应被吸取（有关该问题的探讨已于本系列《解读新〈虚假陈述若干规定〉之五：“行为”要件之废除前置程序后的辐射效应》中详细展开）。
而上述第一个层面，“投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其为真实”，新《虚假陈述若干规定》第11条基本沿袭旧规第18条，重申证券虚假陈述遵循“推定信赖原则”，也即只要投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前对案涉证券实施了相应的交易行为，且信息披露义务人实施了证券虚假陈述行为，则应当认定投资者基于对虚假陈述的信赖作出的投资决策（存在交易因果关系）。值得注意的是，原《虚假陈述若干规定》中“推定信赖原则”的基础在于美国法语境下的“欺诈市场理论”（fraud-on-the-market theory）[3]。该制度依托于“有效市场假说”。该理论以投资者对市场价格的信赖替代了其对虚假陈述的信赖，对推定事实因果关系成立的法理基础作了较为合理的解释。[4]
在原《虚假陈述若干规定》仅适用于“公募”证券的语境下，基于上述原则的理论与基础，诸多批评的声音不绝于耳。质疑“欺诈市场理论”在我国本土尚不完备的证券市场中是否有充分的合理性？由此为基础明确的“推定信赖原则”是否有足够的正当性？如今新《虚假陈述若干规定》进一步扩大适用范围，不再将私募情形明确作为除外条文单列，此时“推定信赖原则”的制度基础在不同类型的证券交易中再次面临解释难题。
我们认为，透过现象看本质，“推定信赖原则”在新规下可以从正反两个角度切入，在解释与适用上做到诉辩双方的利益平衡：
正向来说，在公开证券市场语境下，众多不特定交易主体共同面对公开信息、缺少一对一合同关系的交易环境时，要求原告在个案中实际证明其“接收并信赖虚假陈述信息”在司法实践角度可行性较低。即使不存在或者欠缺有效市场，这种相对普适的现实困境亦是法律制度选择“推定信赖原则”存在的原因。因此，该制度实际是一种法政策考量，旨在避免特定交易环境中原告无法举证的荒唐后果。
反向来说，虽然非公开发行证券将来亦可能适用新《虚假陈述若干规定》，从而同样可能适用推定信赖原则，但被告亦可以通过还原交易真实情况等推翻推定信赖。具体来说，“推定信赖原则”实质上是证明责任的移转规则，推定可被推翻。因此，若被告在该要件下有更充分的抗辩空间、更明确的抗辩规则，则不必然导致不公平的结果，甚至可能将产生利好作用。该问题将于下述重点展开。
（二）推翻交易因果关系的情形显著增加，给予被告更大的抗辩空间
新《虚假陈述若干规定》第12条 | 原《虚假陈述若干规定》第19条 |
原《虚假陈述若干规定》第19条列举了被告证明因果关系不成立的情形。其中第一、二、三、五项是对成立交易上因果关系推定的推翻，第四项是对成立损失上因果关系推定的推翻。仅就交易因果关系的推翻情形而言，新《虚假陈述若干规定》在修正、完善相关措辞的基础上，另外增加两种情形的列举，并辅之以兜底条款，明确推翻因果关系的情形不再封闭：
第一，“虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”。该情形与投资者“在交易时知道或应当知道存在虚假陈述”的情形相并列，具体含义均指向“知假买假”。该情形包括特定原告在揭露前即明知或应知虚假陈述，相关主体常常是信息掌握的“内部人”。值得注意的是，相比旧规第19条第三项，新规不仅限于原告“明知”，而放宽到“知道或者应当知道”的情形，进一步减轻被告的举证难度。例如被告可从原告的身份、信息掌握渠道等切入，举证说明原告在特定职务的担任过程中完全可以知晓相关信息披露的不实情况。
第二，“投资者的交易行为主要是受到上市公司的收购、重大资产重组等重大事件的影响”。这一新增情形尤为值得解读。仅从文义来看，体现的意旨为投资者基于上述重大事件的影响，对发行人相关证券的价值走向或偿付保障期待利好，而并非基于对虚假信息作出的投资决策。但我们认为，要从这个角度“推翻”原告对虚假信息的合理信赖以切断交易因果关系的举证难度可能较大。一般来说，投资者实施交易行为的因素理应是综合的，正常情况下其显然不会仅就披露信息本身即决定进行投资。因此，若要基于本项所列情形判断投资者对存在虚假陈述的信息“不存在合理信赖”，需要被告提供相应证据证明相关重大事件才是个案中促成证券交易的直接原因、投资者的主要关注点，也是具体时间和交易背景下证券的“核心卖点”。除本条明确列举情形以外，如《解读新＜虚假陈述若干规定＞之四：债券虚假陈述案件》所分析，在债券虚假陈述领域可能包括投资者关注第三方为发行人所提供的担保而决定购入债券。
第三，“投资者的交易行为与虚假陈述无关的其他情形”。该项兜底规定明确推翻因果关系的情形不再封闭。法院应当结合每起纠纷中的具体情形进行个案判断。
我们注意到，此前各类特殊情形对交易因果关系的推翻在实践中已被法院陆续采纳。在股票虚假陈述案件中，法院会因为“诱空信息”不会导致“积极的投资决定”来否定交易因果关系的存在。如“京博控股案”[5]、“中基健康案”[6]、“勤上光电案”[7]中法院均持该等裁判思路。再例如“哈工智能案”[8]中，法院基于投资者在揭露日后仍然存在“买进又卖出”的行为，可据此判断其并非基于发行人的信息披露而进行的投资决策，进而认定不具有交易因果关系。
由于该条文中明确列举的推翻事由（第一至第四项）很大程度上仍体现着“股票模型”的特征，在新规放开被告抗辩情形的背景下，该项兜底情形值得在债券等其他类型证券的虚假陈述纠纷中通过解释予以明确、完善。尤其在非公开发行的场景中，由于“一对一”交易的模式特殊性，投资者有可能基于其他交易安排而进行投资。可能存在的情形是投资者此前即私下与发行人磋商，在募集说明书等交易文件发布前就决定购入证券。在债券市场中，原告或实际投资者是否存在“结构化发行+返利”的模式亦值得重点关注。若被告可充分挖掘投资人作出投资决策的时间点（比较信息披露的时间）、在多层嵌套的投资模式中掌握实际投资人的投资背景等，举证上述情形确为真实，法院应综合判断原告是否对虚假信息存在合理信赖，进而认定交易因果关系是否成立。
此外，区分“交易因果关系”与“损失因果关系”的认定规则，一定程度上体现了新规对专业化、精细化处理证券虚假陈述纠纷的努力。在此背景下，值得注意的前提性问题是，该类纠纷中的虚假陈述行为往往不止一项，所对应的信息披露文件亦不止一份。“违规担保”往往与“关联交易”、“实际控制人非经营性资金占用”等行为相伴相生。因此判断“交易因果关系”存在与否（包含实施日、揭露日与更正日的认定），应细化到每一个独立的虚假陈述行为、不同的信息披露文件来区分判断。
即使新规第8条明确“信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日”，亦应认为该条文中的“连续”指代的是同一虚假陈述行为的连续实施，相关认定规则并不波及多项独立可分的虚假陈述行为。而且，该等“一事一议”的思路应贯穿虚假陈述纠纷的处理始终，不仅是交易因果关系的认定，更包括“重大性”等要件的判断。
二、损失因果关系：明确程序法上“基本事实”定位，进一步列举可剔除因素
因果关系的第二个层面处理“多和少”的问题，属于“损失因果关系”（即虚假陈述与原告损失范围之间的关系）的认定。与第12条的修改思路一致的是，新规第31条扩充、细化了损失因果关系的“剔除”情形。
除实体方面的新增规定外，该规定亦可能产生程序上的重大影响。
新《虚假陈述若干规定》第31条 | 原《虚假陈述若干规定》第19条 …… …… |
（一）将“虚假陈述与导致投资者损失的其他原因”界定为案件基本事实，该类案件二审发回及裁定再审可以此为依据
本规定将导致投资者损失的其他因素明确定义为“基本事实”，将对该类案件的程序处理产生重大影响。《民事诉讼法》第177条规定，“原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判”；《民事诉讼法》第207条规定，“原判决、裁定认定的基本事实缺乏证据证明的”，法院应当再审。
因此，该条文一方面或将导致“损失因果关系的剔除”成为纠纷当事人上诉请求二审法院裁定发回重申或申请再审的有力武器，另一方面将指引法院对证券虚假陈述纠纷中虚假陈述行为究竟在“多大程度上”对原告的损失产生原因力的问题给予足够的重视，可能将其作为争议焦点进行重点查明与认定。
（二）明确列举的损失因果关系剔除事项增多，剔除事由不应仅限于“系统性风险”
原《虚假陈述若干规定》第19条仅明确列举“系统性风险”可以作为其他因素予以剔除，即使加以“等其他因素”的表述，但司法实际中不少案件忽略了对其他具体导致投资者损失（在债券虚假陈述案件中对应发行人违约）的原因的考量。在此基础上，新规第31条明确列举更多应剔除因素，即“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”。
值得关注的是，“上市公司内外部经营环境”得到司法解释的明确承认，在规则层面肯定了该类案件对“非系统性风险”的考虑与剔除。但我们认为，考虑到非上市公司发行证券的虚假陈述案件当前大量存在，新规相较于原《虚假陈述若干规定》整体基调的变化亦为不再以股票市场为基本规制模型。因此，我们认为将该条中“上市公司内外部经营环境”解释为“发行人内外部经营环境”会更为妥当。此外，债券虚假陈述案件的损失因果关系扣除还应同时考量《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券座谈会纪要》”）第24条所列若干情形，司法精神的实质在于与欺诈发行、虚假陈述行为无关的全部因素所造成的损失均应当剔除。
在相关主体的业务开展过程中，需注意信息披露文件的“风险提示”部分，尽可能使其涵盖的情形更为完整、具体，措辞避免过于空泛。未来如进入诉讼程序，被告可以“风险提示”为引展开相关因素的挖掘，指出正是已经披露的风险因素导致投资者损失，投资者损失与虚假陈述行为（如有）无关。在诉讼过程中，充分考察上市公司所属板块行情的走势、发行人所处行业的整体发展态势及经营情况等，尤其注意特定领域在该特定期间内发生的对上市公司股价、发行人偿债能力产生重大影响的事件。相关主体可适时向法院呈现直观的对比图表。
三、损失及其关联问题：多维度的认定与剔除，借助专业机构力量的新趋势
新《虚假陈述若干规定》第25条 |
新规第25条明确了虚假陈述纠纷的损失计算规则，将“民事赔偿责任范围”指向“因虚假陈述而实际发生的损失”。而我们认为这一损失范围应经过从“框定”到“剔除”再到“确定比例”（如有）的多维度、多阶段的认定过程。
首先，在“框定”阶段，股票与债券亦应采取不同的处理思路。从新《虚假陈述若干规定》第27、28条来看，分别规定了诱多型和诱空型的“股票”投资差额的计算方法。通过实施日、揭露日与基准日三个重要时点及相应价格构建了一套损失计算模型，计算投资者所持有证券于虚假陈述泡沫被“挤出”后因价格差额产生的利益损失。在这样的计算逻辑下，基础损失的“框定”已经纳入了原因力的考量，基础损失在第一个层面完成了限缩。[9]
新《虚假陈述若干规定》第27条 | 旧《虚假陈述若干规定》第31条 |
旧《虚假陈述若干规定》第32条 | |
新《虚假陈述若干规定》第28条 | / |
但债券却与之不同，本系列解读第一篇《解读新＜虚假陈述若干规定＞之一：适用范围、管辖、责任形式、诉讼时效、与其他法律的适用关系》、第四篇《解读新＜虚假陈述若干规定＞之四：债券虚假陈述案件》均提及新规与《债券座谈会纪要》应为小部分变更、大部分互补的关系。《债券座谈会纪要》明确的基础损失计算公式即应基于债券的特性与新规的留白而予以延用。修正之处在于以投资者实际损失为限，明确侵权损害赔偿责任应发挥损失填平功能。如二级市场“折价”买入的投资者，得以赔偿的“实际损失”不应为“票面”本息。此前债券虚假陈述案件中在基础损失的“框定”层面几乎没有纳入原因力等其他因素的评判与限缩，因此后续其他因素的剔除与损失因果关系的查明在债券虚假陈述纠纷中具有重大意义。
其次，在“剔除”阶段，因果关系乃至过错要件的认定均可发挥作用。前述提及“损失因果关系”应剔除经济形势、行业风险等“系统风险”和发行人经营状况、财务状况等“非系统风险”。债券虚假陈述纠纷中导致发行人最终无法按期全额兑付的各种因素的认定尤为重要，亟需建立明确的规范依据与裁判指引。一般而言，债券发行人主营业务承压、自身经营不佳、涉身诉讼等均可能对债券发行人的偿债能力产生影响，进而一定程度上削弱所披露的虚假信息与投资者最终损失之间的因果关系。
过错要件的认定对赔偿范围的限缩主要在于“与有过失”的情形。例如，在“上海岩石案”[10]中，法院认为投资者无视风险警示，存在非理性投资行为，其损失与非理性投资行为具有一定因果关系，进而从投资损失中酌情扣除50%。
值得注意的是，司法实践中呈现出将损失核定的专业问题交给专业机构处理的趋势。《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》第4条不仅明确法院可将该问题征求有关专业单位的意见，亦规定该期限不计入审限，个中体现倡导之态度。在“普天邮通案”[11]、“中安科案”[12]中，一审法院上海金融法院均委托第三方专业机构进行损失核定。以后者为例，其损失核定的效果包括剔除了发行人股票票价因受到A股市场出现整体波动的影响、股票受到退市风险警示的影响、经营性利好和利空消息公告期间的股价波动等因素。
我们在相关案件的代理过程中亦与第三方专业机构等保持沟通，了解到已有机构基本完成债券领域损失核定模型的设计。相比股票市场，债券违约的原因则更为复杂，精准核定损失、科学认定损失因果关系的必要性尤为重要，可以预见到在不久的将来该类纠纷中第三方专业机构的意见将进一步发挥作用。但是对于专业机构出具的损失核定意见，其性质和效果仍然存在一定争议。再者，不同专业机构核定损失的依据及选取的模型不尽相同，未来可能发生同一虚假陈述事项因为不同机构核定损失而导致损失认定结果不一致的问题。因此，专业机构核定损失的效用有待进一步在实践中观察。
最后，在“确定比例”的阶段，如我们首篇解读《解读新＜虚假陈述若干规定＞之一：适用范围、管辖、责任形式、诉讼时效、与其他法律的适用关系》所分析，新规未否认、限定“比例连带责任”，实际是将“比例连带责任”的判断交给司法实践。亦如我们第六篇解读《解读新＜虚假陈述若干规定＞之六：“过错”的认定标准和抗辩情形》所阐述，新规将证券法上的“过错”区分为“故意”和“重大过失”两种，也为未来法院在个案审判中根据具体情况界定被告的过错程度和损害赔偿范围或比例预留了弹性空间（即故意对应全额连带，重大过失对应比例连带）。由此，在完成损失的“框定”与“剔除”之后，仍有余地结合原因力与主观过错程度，进一步认定各被诉主体所应程度的责任比例，最终在赔偿金额问题的处理方面做到考虑全面化、认定精细化与计算精准化。
注释：
[1]参见郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第273页。
[2]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第243-252页。
[3]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第246页。
[4]杨旭、何积华：《证券虚假陈述民事案件裁判规则研究》，北京大学出版社2018年版，第106页。
[5]参见（2015）鲁商终字第327号民事判决书。
[6]参见（2017）兵民终29号民事判决书。
[7]参见（2019）粤民终1038号民事判决书。
[8]参见（2018）苏民申400号民事裁定书；（2016）苏01民初84号民事判决书。
[9]参见《债券承销商虚假陈述赔偿责任的因果关系及延伸问题》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2020年10月21日。
[10]参见（2018）沪74民初721号民事判决书。
[11]参见（2020）沪民终294号民事判决书。
[12]参见（2020）沪民终666号民事判决书。
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