美团点评(HK:03690)投资分析

美团成立于2009年底，并于2010年3月4日上线第一个团购项目，经历过千团大战后存活下来，并成为团购市场的老大;

2015年美团和大众点评合并，并与饿了么展开外卖市场的战斗，并扩大市场占有率成为餐饮外卖市场的第一名；

2018年，美团收购共享单车公司摩拜，并于2018年10月在香港证券交易所上市；

至2019年底，美团市值达到6000亿港元。

美团至今尚未取得过年度盈亏平衡，但是2019年Q2和Q3，美团又连续两个季度盈利，那么美团到底是否值得投资呢？本文尝试通过相关分析给出答案。

美团的核心竞争力

如果对美团充分了解的话，会发现美团选择了一个具有庞大发展空间的市场，并且公司战略定位清晰，在激烈的市场竞争中培养了一个战斗力极强的团队，帮助公司在多个领域通过后发先至策略，建立起强大的核心竞争力，业务模式具备网络效应的特征，护城河效应明显，现有竞争对手及新加入的玩家已经无法撼动其市场领先地位。
 

1. 公司战略定位清晰，行业空间大。

据《财经》杂志对美团董事长王兴的采访，美团董事长王兴整整想了一年才确定了公司使命的描述：“我们的使命是帮大家吃得更好，生活更好”。基于公司的使命，美团公司的定位为“中国领先的生活服务电子商务平台”。“生活服务”将美团与其他中国市场上的电子商务公司明确区分开来，使美团成为一个不同的存在，也让美团与淘宝、拼多多、京东、唯品会等中国市场上其他电商企业区分开来。

根据美团APP上的列示，他们提供的生活服务包含美食、电影/演出、酒店/住宿、休闲娱乐、外卖、出行等领域，上述业务领域主要特点是分散、规模小，缺乏实力做广告宣传，只是通过口碑相传或者为周边很小范围的客户提供服务，最多是通过58同城等分类信息网站做宣传。

美团出现后，通过在网上开展团购以及后来开展的到店消费打折、餐饮外卖等方式帮助这些企业拓展业务，从而可以将节省的宣传费用一部分让渡给美团，一部分让利给消费者。例如，现在我们去吃饭，一般是到美团点评查看一下餐馆列表，看看评价，然后再决定到哪家去吃饭，吃完饭还可以通过在美团上购买打折券获得优惠，然后根据满意程度，再对商户的服务进行评价。

其实，仅从生活经验的角度都可以看出上述每个领域都是一个规模庞大的市场。

根据艾瑞的报告，生活服务业的规模在2017年大概是18.4万亿，到2023年预计是33.1万亿，年复合增长率约为10.2%。

而生活服务电子商务行业的规模2017年约为2.7万亿，到2023年预计是8万亿，年复合增长率19.8%。因为有些行业还没有完善的线上解决方案或者是线上渗透率不够，因此依然有规模达到25万亿的生活服务业，还是通过直接通过线下完成。

从2010年3月美团上线第一个团购项目，到2018年10月美团点评在香港上市，美团平台的交易额从2010年的2.3亿元增长到2018年5156亿元，9年时间增长2242倍，年化复合增长率为234%。预计到2020年末，交易额有可能达到10000亿，如此高的增长速度实属罕见，也说明生活服务这个领域在电子商务技术介入后释放出的巨大市场空间和发展潜力。即便如此，还远远低于艾瑞预估的市场规模，距离行业增长的天花板还有巨大的增长空间。

2. 卓越团队，实现多个业务领域后发先至，具备强大竞争优势

有人说，美团现在6000亿市值中，其中1000亿是因为王兴领导的美团团队的能力溢价，因为管理层对业务的本质理解深刻、团队执行能力强，使美团在团购、餐饮、外卖、酒店、在线电影票等领域中虽然不是率先进入，但都通过不同的策略实现后发先至的结果，并且成为细分市场的冠军。

团购业务通过“认清本质、改善体验、保存实力、直面竞争”的策略实现后发先至

美团始于团购业务。从2010年3月到2012年8月，经过大概两年多残酷的千团大战，最终美团胜出，其他团购网站纷纷倒闭关门。而美团不是第一家做团购的网站、也不是实力最强、融资最多的团购，美团能够胜出，首先是管理层对团购业务的本质理解深刻，并且清楚要做什么不做什么。

美团的创始人王兴经历过两次互联网领域的创业失败，对于互联网的认知非常深刻，在创办美团时，他就清晰的阐述了团购网站的盈利模式。互联网商业推广服务是金字塔式的结构，门户网站在塔尖为大企业提供广告服务；搜索引擎在中间为中小型企业提供关键词搜索服务；团购网站可以为金字塔基部的大量的、分散的商家提供服务，这些商家可以通过团购网站进行销售，从而减少广告投入，把这部分利让出来，让消费者享受到便宜，团购网站也可以分享到一部分利润。并且在此基础上，在2012年提出了团购网站的“三高三低”理论，也就是“高品质、低价格，高效率、低成本，高科技、低毛利”。王兴在多个访谈中都非常推崇的提到了亚马逊，他讲到“如果它有巨大规模，哪怕低毛利，也有巨大的商业价值。亚马逊证明了这件事。”

王兴关于团购网站盈利模式的分析构成了美团网运营理论的根据，保证了美团方向性的正确。因此，在其他团购网站纷纷烧钱抢地盘、打广告、高成本拉客户的时候，美团采取一系列正确的决策，最终在千团大战中胜出。

• 放弃当时毛利率高的实物团购，集中精力生活服务类团购扩大自己供给品类，在淘宝推出“聚划算”实物团购时，受到的影响很小；
• 行业内率先推出“过期未消费包退”的政策，改善用户体验；
• 在竞争对手大肆烧钱的线下广告大战中，顶住内外部压力，坚持通过线上渠道低成本获取顾客；
• 及早聚焦移动端，开发手机APP，获得移动互联网爆发的红利；
• 放弃一日一团的时间压力销售模式，将团购订单常态化，加大生活服务类团购的供给；
• 在竞争对手烧钱发展的同时，严格控制成本，在资本寒冬到来时，有充足的资金的过冬并发起反攻。

同时，美团引进阿里巴巴销售副总干嘉伟担任COO,通过打造线下地推铁军，将分散的、小规模的本地生活服务商户发展成为美团的线上客户。美团在团购大战胜出后，团购订单基本成为常态化，团购逐渐转变为现在的到店业务。

餐饮外卖业务通过“合纵连横、收购兼并、集中力量、打击对手”的策略后发先至

饿了么的餐饮外卖业务早在2008年就开始经营，但是在移动互联的时代开始爆发性增长。美团直到2013年才上线外卖，这个时候饿了么已经做了5年外卖，同时市场上还有百度外卖。美团和饿了么在阿里和腾讯支持下和百度外卖三方在2014年展开了补贴大战，最终百度外卖被迫转卖给饿了么，迅速完成3进2。

美团在与阿里关于发展策略存在分歧的情况下，多次接受腾讯的投资，并于2015年的10月美团和点评合并。同时饿了么从腾讯旗下转投阿里，直至阿里全资收购饿了么。美团与点评的合并外卖大战的转折点，并最终让美团在2016年实现弯道超车。

原因如下：

第一、双方合并后，原先点评因为投资饿了么而导入的流量，全面倒向美团，使美团获得大量的用户流量；

第二、原先美团和点评在到店业务中的竞争消失，结束两线作战并形成合力，让美团可以倾注全部资源在外卖业务中， 战斗力翻倍；

第三、美团在接受阿里投资时，阿里为此关闭自己的餐饮评价平台口碑，当美团转投腾讯后，阿里重开口碑网支持饿了么时，已经失去竞争优势。

美团在外卖领域的胜利，完全是利用了互联网巨头的资源，并且通过和互联网巨头的合纵连横的策略，集中优势力量对竞争对手以迅猛打击，快速实现市场占有率的领先。

酒店业务通过“另辟战场、定位明确、避免竞争、向上渗透”的策略后发先至

酒店行业早在世纪初就通过机场、火车站发送小卡片方式实现了O2O局面，并且基本上形成携程、艺龙以及去哪儿网等公司近乎垄断的提供优惠的在线预订服务，2015年携程并购了去哪儿，并且投资了艺龙、同程，成为市场上占有率第一的公司。到2016年，携程占有60%市场份额左右，美团大概占了16%，艺龙15.6%。

而美团进入酒店领域，用王兴的话说，就是“无心插柳柳成荫”的结果。

在团购时代，美团的地推人员在全国展开业务的时候，居然发现在各地还有数量巨大的经济型酒店和独立酒店并未和携程、艺龙等公司合作，因为上述两家公司的服务的群体更多是商务旅客，这些立足于本地的酒店因为实力或者成本缺少推广途径，无法有效获得稳定客源。而这些酒店基本上就在携程、艺龙等公司经营边界之外，因此美团几乎在毫无竞争压力的情况下，与这些酒店建立合作关系，帮助这些位于金字塔基部的分散而数量巨大酒店拓展除了本地之外的业务。在这些酒店站稳脚跟之后，慢慢再开始向上渗透。

在2018年第一季度，美团超越携程成为酒店行业预订订单量最多的公司。2019年三季度的酒店间夜量超过1亿。

在这场酒店业务的竞争中，消费者80%来自于到店或者外卖的用户，酒店也是地推团队在开展餐饮业务中拓展出来的，美团花费极低的成本，完全规避了竞争，在不侵犯市场老大任何利益的基础上发展壮大并最终超越，简直就是颠覆性创新的典范之作。

在线电影票预订领域，美团通过内部单独孵化了猫眼电影APP，并迅速成为市场的领导者，然后通过出售股权的方式，获得巨额投资收益。

根据媒体报道：

• 2016年7月美团将其持有的猫眼67.4%的股份出售给光线传媒，获得投资收益43亿元。
• 2017年8月美团再释放19.7%的股份，获得投资收益18亿元，其中最主要的投资者是腾讯。
• 目前美团持有猫眼8.27%的股份，在股权逐步稀释的过程中，美团共获得投资收益约61亿元。  

美团通过完全不同的市场竞争策略，利用外部资源或者聚焦公司资源，最终成功实现了公司在上述领域中的后发先至。

以美团目前的业务构成，在中国及国际上都缺少与之对标的公司，但是在细分领域内，美团虽然面临竞争，如同美团创始人王兴所讲：

“当我们的市场渗透率超过50%的时候，如果不犯愚蠢的错误，就很难被翻盘。我们希望每个领域都做到第一，至少确保第二。但我们并不指望完全消灭敌人，所有人在下半场都要接受竞合才是新常态。“

目前，在外卖、到店餐饮、电影票预订、酒店预订四块核心业务中美团的市场占有率都超过50%，牢牢占据市场第一的位置，具备极强的竞争优势。

对于在激烈而快速的市场竞争中走出来的团队，我们完全有理由相信在未来其他领域的竞争中，也能够比竞争对手的公司或团队有更大的概率获得成功，同时也能够帮助公司在这些领域建立更为强大和牢固的竞争优势。     

3. 业务布局清晰，具备护城河效应，后来者难以颠覆

围绕公司使命，在各个细分领域取得竞争优势后，美团的业务版图更加清晰。

在“帮大家吃得更好”的方向上，美团扎得足够深入，覆盖了“餐厅评价（大众点评）”+餐饮外卖+到店餐饮+餐厅管理软件（SAAS和ERP）+餐饮B端供应链(快驴)”等基于所有餐饮业务模块的价值链体系。在“生活得更好”的方向上，美团又在生活服务领域内做得足够宽，包含电影演出、酒店住宿旅游门票、休闲娱乐、出行（票务+网约车+共享单车）等几乎包含生活中方方面面的服务。

同时，在各种业务模式之间又有巨大的协同作用。比如，外卖是极其高频的服务，美团最极致的用户一个月会点二十几次外卖。有这样高频的业务带动，就可以形成流量分发，分发到电影票、酒店、门票、娱乐这些领域。实际上，美团酒店的消费者有80%左右就是美团的餐饮用户转化过来。

在业务模型中，美团通过高频业务带动低频业务，高频业务可以增加用户粘性，吸引用户不断来消费，当有低频业务需求时，第一个想到美团。在公司的运营策略上，高频业务保持不亏钱或者微赚就可以，因为业务量大，每单赚一点点钱，收入贡献就会非常高；而低频业务，因为量小，保持高毛利，单单都要多赚。

正如美团创始人王兴所讲：

“低毛利的事情、稳健的事情才能构建竞争壁垒，就像沃尔玛、亚马逊，毛利率都不高，但是能够把规模做得非常大，服务非常多的人，非常稳健，同时竞争壁垒也非常高。”

其实，美团的业务布局清晰，是因为管理团队对业务理解的足够深刻。

生活服务平台的定位，使美团在整个业务中起到连接消费者和商家的作用。因此，美团所有基于生活服务的业务都是在经营一个双向的市场，作为双向市场，商家越多就会吸引越多消费者加入，越多消费者购买，商家的营销效果就越好，抓好两者，就会形成正循环，从而最终形成具有"网络效应"的护城河。

在这种强者恒强的格局中，无论是现有的市场参与者，还是后来者，即使携巨大资源投入战斗，在美团不犯愚蠢错误的情况下，也很难颠覆和改变现有的竞争优势和市场格局。因此，我们可以说在生活服务领域里，美团已经拥有了护城河，而且随着业务规模的扩大，护城河的会越来越宽，足以阻挡所有敌人。

经营业绩分析

美团在财报中，将核心业务分为三块：外卖餐饮、到店酒店及旅游、新业务及其他。

1. 餐饮外卖业务分析

• Q3交易额1119亿元人民币，同比增速40%；
• Q3交易笔数25亿元，同比增速38%；
• Q3营业收入156亿元，同比增速39%；
  变现率13.9%，未来基本上也就这个水平了。
• 毛利率Q3时为19.5%，因变现率提升，所以相比2018年提升较大，因主要成本为骑手成本，受天气影响和季节影响较大，Q2和Q3相对较高，Q1和Q4相对较低，存在较大波动；
• 单笔订单营收6.31元，单笔订单成本为5.1元，单笔订单毛利1.23元，变化趋势及原因同上。

未来在单笔交易金额变化不大的情况下，随着交易笔数的增加会进一步分摊成本，从而通过巨大的经营杠杆而实现规模经济效益，最终实现盈利。

2. 到店、酒店及旅游

到店、酒店及旅游业务属于美团的成熟现金牛业务，毛利水平高，而且继续随着用户数的增加保持较高的增长速度。

• Q3到店、酒店及旅游业务交易额639亿元人民币，同比增加29.4%；
• Q3酒店业务间夜量1.1亿，同比增加44.4%；
• Q3营业收入62亿元人民币，同比增加39%
• 变现率约为9.7%，最近1年基本保持稳定在9-10%之间。
• 因为该部分业务成本较低，因此毛利率高达88.6%，业务模式成熟，基本稳定在90%左右。

由于业务数据未分开，无法单独计算各项业务的单笔业务模式。

3. 新业务及其他

新业务主要包括向消費者提供的服務（如美团买菜、生鮮超市及其他非餐飲外賣服務以及試點網約車服務），以及向商家提供的服務（如供應鏈管理及雲端ERP系統）共享單車服務。

• Q3新业务的交易额188亿元，同比增速14.9%；
• 营收57亿元，同比增长65%；

新业务板块中的各项业务是美团不断探索、扩展业务边界的行为，虽然连续两个季度毛利转正，但不具有参考价值。除了收购而来的共享单车服务，其他的业务都是美团惯常的派出小分队不断试错的业务，比如网约车业务，经过两个城市测试，决定不再暂时不再拓展新的城市；新业务板块的业务是观察美团对行业认知和机会把握的窗口，也代表着美团的未来。

总的来看，互联网业务在生活服务渗透率的不断提高是美团业务保持成长性的关键，这些指标具体表现为“交易用户数”、“用户年均交易笔数”、"活跃商家数"，这些底层的运营数据决定了比如交易额、营业收入、毛利率等其他业绩指标。

根据美团2019年Q3财报：

• 交易用户数为4.36亿，同比增长14%，2018年的同比增长速度为29.4%；
• 活跃商家数为590万，同比增长7.3%，2018年的同比增长速度为31.8%；
• 用户年均交易笔数26.5笔，同比增长16.7%，2018年的同比增长速度为26.6%；
• 交易总额的增长速度有所放缓，但仍然保持较高水平，2019年Q3的增长速度为33.6%；
• 变现率增长至14%左右后，一直处于停滞的状态，并且新闻中屡次曝出商家对美团的高抽佣表示出抗议的姿态，因此未来继续上行的空间不大，应该会长期保持在14%左右；

如果Q4可以保持30-35%的增长率（1794亿元-1863亿元），则2019年的交易额应在6800亿左右；

• 因为2019年的变现率相对于2018年有了大约1-3个点的提高，2019前三个季度的营业收入的相对增速远远高于交易总额的增速，2019年Q1的变现率比2018年Q1高了3.5个百分点，所以2019年Q1的营收增速高达70.1%。预计2019年Q4的营收增速会是全年最低点（因为18年Q4的变现率高达14.35%，估计这个值会最近2年内的高点了。）

如果Q4变现率与Q3相同，则Q4的营业收入大约为253亿元-263亿元，全年营业收入约为950亿元左右。

相关指标保持增长的态势，但是增长速度放缓，主要是因为经过前面几年爆发性的增长，基数相对已经很大，基础运营数据爆发性增长的红利已经基本耗尽，回归正常发展速度并保持缓慢增长是业务发展的必然。

很多人会以阿里或者拼多多的用户数作为参考，来说明美团用户的发展潜力。个人认为这样类比有欠妥当，因为参与网购的用户可能不具备生活服务类的消费能力，比如农村地区的用户。所以，个人认为在交易用户数增长放缓的情况下，未来更应该关注的是这些用户年均交易量及交易金额的增加，也就是说接下来是在现有基本盘的基础上比拼精细化运营能力的时候了，而运营正是美团的强项。

普遍的观点认为，在美团的商业模式中，诸如外卖、单车等高频业务，主要用来引流和加强消费者使用APP的习惯，保证毛利为正即可，而依靠其他低频业务赚取高毛利。这个观点我不是很认同，美团CEO王兴一直很推崇沃尔玛和亚马逊，而且他认为美团的业务就是低毛利、大规模的特点，所以即使现在迫于竞争压力扩大市场，在高频业务中仅维持正毛利或亏损，但是依照王兴的个性，未来美团的目标则是高频、低频都赚钱，只不过高频低毛利，靠巨大的用户规模赚钱，即便是低毛利，在巨大规模下也是一笔可观的收入。高频业务怎么挣钱？仍然是靠运营。

所以，未来即便是用户数增长放缓，美团也会依靠自身强大的运营能力实现强者恒强的结果。根据媒体访谈，美团CEO王兴面对未来的竞争给出了“不应追求一家独大”“竞合是未来的常态，新常态”的观点，个人认为这也是美团释放出的求和的信号，为了避免和阿里在外卖领域、和携程在酒旅领域再次展开大规模的拼杀的主动示弱，而示弱的目的是什么？我认为同样是为了在现有已经占据市场领导者地位的业务领域进行精耕细作，不断的提高运营效率、降低运营成本。

因此，在2019年二、三季度，美团连续两个季度实现盈利，是运营效率提升的结果，也是一个开始。

估值分析

截止2020年1月6日收盘，美团市值6343亿港币，按照0.9的汇率折算成人民币约5700亿元，对应上述预估的2019年950亿的营业收入，则目前PS为6倍。 

从目前美团的发展速度来看，未来三年公司营业收入维持30%的增长是大概率事件，则2022年可实现营业收入2100亿，换算成港币约为2300亿港币。

鉴于美团的生活服务电子商务平台的业务模式，无论在美国还是中国都没有完全与之相似的公司，我们很难通过对比方式获得估值上的参考。

在美团的业务模块中最为成熟的是酒店及旅游业务，该业务模块在国内最大的竞争对手是在美国上市的携程，携程是中国最早的基于出行服务的O2O企业，2003年在纳仕达克上市。我们以处于稳定发展期的携程的估值作为参考，试着给出美团的估值范围。

最近10年来携程的市销率数值如下图所示：

从图中可以看到，自2006年至2002年携程的市销率的平均值在4.23至24.98倍之间。从保守的角度来看，针对美团的估值下限，我们取4倍的市销率；而估值上限，我们剔除掉携程前期相对较高的市销率数据，并结合其他中国互联网公司的目前的市销率数据，取8倍的市销率。

预计2022年美团2300亿港币的营业收入，对应4-8倍的保守市销率估值，美团点评的市值预计在9200亿-18400亿港币，相比目前的市值6343亿港币，有45%到190%的获利空间。