洋河股份会是新的价值陷阱吗？
价值陷阱：价值陷阱是指投资者因为低估而投资某个公司，但该公司的股价并没有向上均值回归，而是不断创出新低，原来看到的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不再便宜了。
最近5年来，洋河股份无论与定位高端的五粮液、泸州老窖相比，还是与同属地方品牌并正在全国化的古井贡和山西汾酒相比，增速都相对缓慢。
在2019年，洋河股份的净利润甚至出现了负增长的情况，净利润从81.15亿下降到73.83亿，同比下降8.99%。
尽管选取作为对比的5家企业的增长率都出现不同程度的下降，但是洋河股份是唯一一家负增长的白酒企业；19家上市白酒公司总净利润同比增加17.51%，即使与平均值对比，洋河也远远落后了。
从最近5年来看，与其他4家上市白酒企业相比，洋河的净利润5年年化增长率仅有6.59%，仅有其他酒企都是20%以上复合增长率，山西汾酒过去5年的年化增长率甚至达到30.53%。
如下图所示，自2015年起5年来，洋河股份、古井贡酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的投资收益率分别为144.01%、297.79%、618.96%、410.90%和341.5%。这意味着以2014年底的收盘价分别投入1万元购买上述5家公司的股票持有到2019年底，考虑分红（不扣税）因素则原来投入的1万元分别变成了2.44万，3.98万，7.19万元，5.11万元，4.42万元。
洋河的投资收益率远远落后于其他四家竞争对手，其中投资五粮液和泸州老窖的收益分别是投资洋河股份的2.95倍和2.09倍。
从估值来看，相比其他4家公司，洋河股份的市盈率大部分时间也处于相对低位。
因为相比其他白酒公司比较低的估值，洋河股份吸引了大批投资者纷纷买入。
股东人数在2015年至2018年基本都稳定在2.5万户左右，然后缓慢增长至2019年的3.64万户。此后公司的股东人数保持快速增长的态势，并在2019年底及2020年3月底增长至9.75万户，呈现出典型的“大户出逃、散户接盘”的局面。
洋河股份从一个濒临破产的地方酒厂用了不到20年的时间，成长为营业收入和净利润仅次于贵州茅台和五粮液的中国第三大酒厂。其背后的原因很多人做过分析，我认为大致有以下三点：
第一、打破了中国白酒按照香型分类的标准，以“绵柔”的口感重新进行品牌定位，并全新打造了“蓝色经典”的品牌；
第二、公司在发起设立和后续股权调整中，实现了管理层和核心经销商持股的股权结构，将公司的发展与核心人员的财富增长捆绑在一起，理想的股权结构带来了的强大执行力；
第三、通过高达4088人的销售队伍控制3万余名地面推广人员的深度营销模式，深挖省内市场的同时推进全国化，迅速成长并扩大销售规模。
中国白酒企业最近10多年来的成长逻辑是消费升级和强者抢弱者的市场份额，具体而言，就是高端看产能，中低端看营销。
中国高端白酒主要就是茅台、五粮液和国窖1573三家，包含洋河梦之蓝在内的其他酒企的产能相对较小。在消费升级的影响下，五粮液和泸州老窖的快速成长主要是填补了贵州茅台的产能不足所留下市场空间。
针对浓香型白酒，根据著名白酒专家赖高淮老先生的阐述：
“20年以上窖龄的窖池，可以产出5%~10%的优级品好酒，50年以上的窖池可以产出20%~30%的优级品好酒。”
浓香型白酒的生产特点决定了即使窖龄很长的老窖池，在生产高端白酒的同时，也会产生大量的中低端白酒。因此，浓香型白酒公司即使有能力生产和销售高端白酒，也必须具备将中低端白酒销售出去的能力才能获利。
在过去的十几年里，洋河股份因为拥有上述三项核心竞争力，除了利用梦之蓝不断拉升公司品牌形象的同时，立足省内的同时，在众多酒企中率先开展全国化，并在2010年净利润首次超过泸州老窖后一直保持超越的姿态，使得中国白酒市场的市场格局从“茅五泸”变为“茅五洋”。
在2015年以前，特别是受“塑化剂”因素影响的2013年以前，洋河股份一直保持非常快的增长速度。净利润从有公开数据的2006的1.75亿增长至2012年的61.52亿，7年年化复合增长率66.29%；如果以2015年的净利润金额53.65亿来看的话，10年的年化复合增长率为40.82%，上述增长率都远远高于2015年至今的6.59%的年化增长率。
首先来看股权结构的变化对公司核心竞争力的影响。
2002年，由国有独资企业洋河集团作为主要发起人(持股51.1%)，联合上海海烟(持股14.46%)、综艺投资(持股14.46%)、上海捷强(持股6.75%)、江苏高投(持股2.89%)、中食发酵(持股0.96%)、南通盛福(持股0.96%)等6 家法人，以及洋河股份董事长杨廷栋(持股1.59%)、总经理张雨柏(当年由泗阳县副县长空降，2012年1月起任董事长)、副董事长陈宗敬(各持股1.07%)、副总经理王述荣(持股0.58%)、副总经理高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶，总经理助理薛建华(各持股0.33%)，总经理助理沈加东、周新虎、吴家杰，总会计师丛学年、副总工程师范文来(各持股0.16%)等14 位自然人(自然人共持股8.41%)，设立了洋河股份。洋河股份在全国的白酒企业中率先实现了公司的管理层持股。
2006 年公司进行第二次改制，向管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200万股，分别获得公司12.61%、11.83%股权，改制完成后高管和核心技术人员共持股30.79%，洋河集团和6家法人持股比例有所下降，从而形成了公司包含经销商、管理层和国资的独特股权架构， 股东间形成有效的制约与平衡。
本次增资后核心管理层持股比例上升，核心骨干也获得较大激励，从而激发了管理层主观能动性的释放，促进了公司的营销创新、管理提效，广大核心技术骨干的持股进一步增强了公司决策的执行力，此后公司运营效率得到显著提升，蓝色经典产品销售占比逐渐提升，叠加黄金十年的顺利提价， 公司成为享誉全国的次高端龙头品牌，盈利能力也显著提升。
发展至今，在公司设立时以及二次改制中获得股权激励的核心管理层中的绝大部分人员已经离开洋河股份，根据公司2019年年报，现任管理层中，仅有董秘从学年、总工周新虎等很少几个人还持有比较多公司股份；现任营销负责人刘化霜在IPO时曾通过蓝天贸易持有0.2%的股份，估计已经抛售完了，根据公司披露的资料现在持股数为0；公司董事长王耀持有公司股份30002股，根据年报披露应该是2015年接任董事长职务时用自己的钱增持的；包括总裁钟雨在内的现任管理层的大多数人员都不持有公司的股份。
因此，如果我们将洋河股份的“理想股权结构带来的强大的执行力”作为其核心竞争力的话，现在看来，这一核心竞争力随着时间的推移基本已经消失。好的情况是，公司管理层已经认识到这一问题，并且开始通过股份回购来解决这一问题，至于效果如何，还要看具体方案。
“2019年10月29日公司召开第六届董事会第九次会议，审议通过了《关于回购部分社会公众股份的方案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额不低于人民币10亿元（含）且不超过人民币15亿元（含），回购价格不超过人民币135.00元/股（含），回购期限为自公司第六届董事会第九次会议审议通过本次回购股份方案之日起12个月内，本次回购股份用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 ”
再来看营销模式的变化对公司核心竞争力的影响。
根据公司公告，2019年7月，刘化霜作为公司副总裁负责营销，原来负责销售的朱伟负责人事和战略。
2020年1月，朱伟辞职。朱伟曾担任洋河股份人力资源部部长、市场部部长、市场总监、战略研究总监等职务；2015年成为洋河股份副总裁；2016年7月至2019年6月兼任洋河股份销售公司总经理。
销售情况不好，销售负责人下课实属正常的人事调整。但是朱伟的下课前，洋河的业绩表面看起来并没有什么不正常的地方。2018年营收和净利润同比增长21.3%和22.61%，创下最近几年的最高增长速度；2019年上半年营收和净利润同比增长10.01%和11.58%，虽然差强人意，但是也可以接受。
在业绩还可以接受的情况下，进行人事调整，其背后必然有其他的原因。通过分析洋河股份的经销商保证金的变化，我们可以看到其中的一些端倪。
公司2018年经销商保证金的现金流入为10.79亿，相比2017年的1.53亿和2019年0.26亿；同时，资产负债表中经销商保证金在2018年达到最近几年的高点29.29亿元，这两个数据都说明了公司在2018年增加了大量的经销商。公开资料显示，2018年公司经销商高达10000家，相比2017年增长了2000家。
新经销商的快速加入，通过大量向新渠道铺货，2018年忽然的快速增长也就可以理解了。但是，如果销售终端受阻，这些压向渠道的货无法正常实现销售，这种游戏就无法持续下去，因此，2019年上半年的增长率又回到最近几年的低增长水平。
销售负责人朱伟作为洋河股份设立时就加入公司的老员工采用这种短期的行为和手段来推动销售，最可能的原因是渠道问题已经积重难返，短期内很难有所突破，所以才铤而走险，而他的这种行为又会进一步的加重了渠道问题的严重程度。这也是新任销售负责人刘化霜上任之后就开始全力推进渠道去库存和发展新型厂商关系的主要原因。
从执行层面上看，洋河在过去10多年里的快速扩张，依靠的是彪悍并且激进的深度营销模式。
根据公司2019年报，公司员工总数15799人，其中销售人员5632人，大概占到36%左右。通过这些销售人员，洋河股份在终端管理着3万多名销售人员庞大队伍进行深度营销。在营销模式上，公司坚持“4*3”渠道营销模式和厂商“1+1”模式，深度控盘市场，由“盘中盘”模式起步，重点抓核心消费场景，比如餐饮酒店等，通过持续学习创新，搭建了深度分销网络平台。
这个深度分销模式是过去洋河成功并快速扩张的核心因素，也是现在销售压力的主要来源。因为深度营销模式，厂商承担推销等费用，渠道控制比较厉害，渠道利润就会少。开拓市场时，因为经销商投入比较少，就会效果比较好。但是和批发模式比，因为利润空间小，可能会乏力。这种将经销商功能弱化为配送商的行为，同经销商追求利润的本性相违背，一旦市场上出现能够为其提供高利差和利润总额的产品（如今世缘），就会立即倒戈，这也是江苏省内竞争对手今世缘省内增速自2016年一直高于洋河股份的原因。
自2019年7月后，洋河股份开始进行营销战略转型，推行“一商为主，多商配称”的营销模式。公司常务副总裁刘化霜在2019年业绩交流会上对这个模式的解释如下：
“一商为主，多商配称主要指的是公司针对区域市场的经销商结构和盈利模式的的调整。所谓一商为主指的是一个市场必须有一个主商，保障公司产品在当地市场的主导地位，承担市场秩序和价格稳定维护职责；多商配称主要指的是多个优质的团购商和特殊渠道商。公司针对不同类型经销商设置不同的盈利模式，主商靠规模盈利，实现规模经济性；多商靠高毛利新品盈利，形成集成和板块效应。最后形成和谐的经销商生态圈，互相协作，和谐统一，共同为洋河双沟的品牌打造赋能。”
上面这段话，简单来讲，就是改变终端销售由公司主导的模式，由主商主导区域市场的管理和销售，并获取更高的利润，以调动起积极性；当地其余经销商补充服务其他流通渠道，满足第二类经销商（配送商）的利益诉求，简化其盈利模式；不符合公司要求的经销商，剔除出经销商群体，优化经销商队伍。
这种调整改变原来深度控盘的“1+1”模式中双方的地位，说明公司已经承认经销商在渠道中的地位，并给予不同实力的经销商不同的利益分配方案。按照原来的计划，渠道去库存和营销战略调整的效果会在2020年1季度呈现出来，因为疫情的影响，预计可能会推迟到年底或者明年了。
这种营销模式的战略转型需要从思维到行事方法的全面改变，无论对企业还是对人都不会是一件容易的事。
结论根据公司在5月22日投资者交流会上透露的信息，2020年公司“力争能够实现保平的发展目标”。
一季报发布后，连续追踪洋河股份多年的白酒研究专家老唐，给出了他对这一目标能否实现的看法，摘抄如下：
按照传统习惯，一季度经销商的备货，大部分会在春节消费掉。但是，今年春节白酒消费降至冰点（仅余少量自饮），毫无疑问，经销商春节前的大量备货，依然堆积在仓库里。 具体什么时候能够到达消费者的餐桌，还要等疫情给人们造成的实际压力和心理压力逐渐消散。 …… 至少要等到输入性风险大幅降低后，对群体性餐饮娱乐的约束才会放松。舆论引导和化解消费者的心理压力，会更靠后。
因此，站在此时，已经可以断定二季度的情况确定不好。三季度会不会好，要看疫情的脸色，大概率也是灰暗。 ……三季度即便有起色，也是要先行消化一季度渠道积压的产品。依照洋河历史上分季度净利率看，一季度备货积压的产品是偏高端的。这将导致公司后面实现的新销售里高端产品占比偏低，自然的结果就是净利率偏低。
实际上，一季度洋河的营收下降15%，净利润下降0.5%的数据，主要受一季度中银证券上市带来的公允价值增长9.5亿干扰（对应增加报表净利润约9.5×75%=7.1亿）。如果扣除这个偶然因素，净利润下滑约16%，才是可对比口径数据。
因此，此时我认为：洋河公司2020年的预定目标“营业收入和2019年持平”，以目前的形势看，实现的概率非常低。
短期看来，受疫情和公司营销战略转型的影响，公司在2020年的业绩承压，而洋河股份的股价一直未突破前期高点，说明股价中至少已经部分包含了这种担忧。
从长期来看，洋河股份的核心竞争力在最近几年被大幅的削弱。虽然蓝色经典、洋河、双沟等品牌依然具有强大影响力；但是良好的股权结构带来的强大驱动力和执行力和公司过去快速成长所依靠的深度营销战略，都已经被大幅的削弱。
公司现在的努力和调整的举措能否重新建立起新的竞争能力，存在着巨大的不确定性，而这才是决定是否投资或者重仓持有洋河股份的关键要素。
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