长期主义构筑的护城河—贝壳（USNY:BEKE）投资分析（上）
本文篇幅较长，分两次发出，今天发出的是第一部分。
目录如下：
1. 贝壳简介
2. 竞争优势的建立
3. 贝壳的护城河
4. 贝壳的经营业绩
5. 估值
彼得林奇主张从生活中发现十倍股。在北京生活，绿色门头的链家门店几乎随处可见，而且很多人踏入社会的第一步就是租房，所以免不了和链家打交道。因此2021年我阅读的第1份公司财报，就是从房产经纪公司链家地产升级而来的贝壳公司的IPO文件。
十几年前，我大学毕业住的那套房就是通过链家的门店租的，一直到自己买房。当时，租房可以利用的渠道大致如下：一些互联网社区、街边电线杠或者公告栏真假难辨的小广告、小的房产中介门店、我爱我家、链家地产、顺驰地产。基本上，除了个人出租的小广告外，连锁门店还是最靠谱的，即使有中介费。
当时，链家刚成立，还打着可以做央产房交易的旗号来提升品牌形象。实际接触过程中，我对链家和顺驰的印象都很好，房产经纪都是年轻人，而感觉当时的我爱我家基本都是中年大妈，不是很好沟通。
后来顺驰出现资金链问题，被出售给路劲集团，后来在房产经纪领域逐渐销声匿迹了。我爱我家一直在做房产经纪领域，然后又出现了中原地产、21世纪不动产以及专做中高端的麦田房产。
后来，因为帮家人出租房屋，也和链家的房产经纪有过接触，有时需要给租客传递个东西又不想见面，就可以把东西托付给链家门店的任何一个房产经纪，然后通知租客去取。最近一次接触，是我急需要一份按有手印的文件，跑了好多地方都找不到印泥，最后我走进一家从来没有进去过的链家门店，说明了需求，一个房产经纪热情的拿出了印泥给我使用，然后还掏出一包纸巾给我擦手，让我非常感动。
在看财报之前，我习惯先看一些媒体的报道和评论，以建立起一些基本的认知。
有媒体采访贝壳的董事长左晖，谈到关于经纪人的话题时，他这样讲：
“消费者是客户，经纪人是用户。随着消费者价值崛起，一定带来服务者价值崛起。中国大多数服务行业还没有完成服务者职业化的进程。普遍缺乏职业规范、职业伦理、职业教育、职业保护和职业发展。同时也使得服务者得不到职业尊严。这个过程如果无法完成，我们的服务业就发展不起来，消费者也很难得到优质的服务产品。经纪人的职业化进程就是其中重要一个方面。”
这并不是我第一次看到从这个角度对服务人员价值的阐述，上一次讲出类似的话的是海底捞的创始人张勇；
然后，我看了贝壳的上市申请文件，又发现贝壳虽然主业是房产经纪，但是在某种意义上又和美团非常像，都是在激烈的市场竞争中存活下来的，队伍的战斗力超强，而且通过大量又脏又累的基础性工作，通过连接两端极为碎片化的市场，建立起了宽广的护城河。
而海底捞和美团都在我的投资组合里面，如果价格合适，我希望贝壳是我在2021年打下的第一个孔。
贝壳的前身是链家地产，创办于2001年，从线下的房产经纪门店开始，在创始人左晖的带领下，公司从一家单纯的房产经纪公司升级为全国最大的线上线下一体化的住房交易和服务平台，也是中国所有行业中第二大商业平台。
上面提到的第二大是从成交量的规模来看，因为交易标的为高单价的耐用消费品，2019年贝壳平台交易金额（GTV）高达2.13万亿，超过京东2019年的2.09万亿，与阿里巴巴的5.73万亿元还有一定的差距。
如果以2020年的GDP金额做为对比的标准，这个数字大概与全国31个省级行政单位中排名第19的广西省的GDP相当。
贝壳经历了这样的发展过程：
从北京起家，从地区性房产经纪业务向全国拓展，除了自己拓展门店外，在2011年至2017年，通过收购德佑、中联、宜城、北京高策、大连好望角、满堂红等发展成为全国性房产经纪公司；
在互联网的大趋势下，建立链家网，并在2018年4月成立贝壳，将链家地产及其门店变成平台的自营业务，并通过德佑的品牌开拓加盟业务，同时吸引其他地产经纪公司加入，从而成功的将公司升级成为房产交易和服务的平台；
伴随着平台规模的扩大，因为平台连接大量房产经纪和有购房需求的客户，因此也成为新房销售的重要渠道，公司业务也从二手房交易和租赁为主发展为二手房和新房并重的格局。
2020年8月13日，贝壳在美国纽交所上市，发行价17美元，当日收盘37.33美元，截止今天收盘价63.72美元，如果以上市当天收盘价买入，不到半年时间，收益率约为70%左右。
在贝壳的发展过程中，主要通过两项基础又关键的工作构建了其平台价值，建立了它的核心竞争优势。
第一、通过楼盘字典建立了包含2.26亿套房的真房源数据库，形成强大的品牌优势；
第二、通过构建ACN模式，建立利益分享机制，成功升级为平台型公司，成为现房和新房交易的重要渠道。
行业背景
中国的房产经纪行业从一开始就是分散的、没有统一的标准的市场。因此，同一套房子在链家和我爱我家的系统里记录的信息可能存在巨大的差别，而且不同的房产经纪公司之间充斥着相互抢单的恶性竞争。
为了应对竞争，一方面经纪人依靠低价好房的假房源欺骗客户进店，然后再主动推荐差房源，无论租房还是买卖，都属于低频交易，因此经纪人会采用很多手段甚至胁迫的方式推动客户成交，导致客户的利益得不到保障，使得房产经纪的口碑普遍很差。
另一方面，一个房产经纪人拥有一套房子的信息或者一个有真实需求的客户，为了获得交易佣金，就必须内防同事抢单，外防竞争对手抢单，信息因为分散在各处成为孤岛，因此成交的效率就会受到巨大的影响。
而在房产交易规范发达的美国，在20世纪30年代就建立了全称为Multiple Listing Service 的MLS系统，即多重上市服务系统，该系统广泛应用于房地产经纪行业中，成为被行业广泛接受的严谨而先进的行业准则和经营管理模式。
MLS以会员联盟的形式，将不同房地产经纪公司纳入一个加盟体系，体系中成员的房源和求购信息集合在一个网站的共享数据库中。
MLS.com提供这些共享数据的搜索服务，加盟MLS的每一位房产经纪与客户签订委托销售或委托购买合同后，将此信息输入该网站的系统，由参加系统的全体会员共同帮助寻找买者或者卖者，实现交易，然后卖家经纪人和买家经纪人再按照约定各自获得应得的佣金。
楼盘字典和真房源
2008 年链家开始建立真房源数据库，推出楼盘字典，并在2011 年做出“真实房源 假一赔百元”的承诺。
楼盘字典通过多个维度记录房产的真实信息，然后在贝壳的“如视技术”的辅助下，客户基本上可以在手机上实现所见即所得的真实结果，在与房产经纪进行线下接触之前，客户就可以提前做筛选，极大提高了双方的效率。
从长期来看，真房源承诺和楼盘字典都是极其正确的作法。但是，在恶性竞争的市场环境中，短期内却会拉低客户的进店量，从而对门店业绩和经纪人的收入造成巨大的冲击。
如果企业无法应对业绩短期下降的冲击，即使未来再美好也和他没关系。做正确的事情不一定有好的结果，因此即使业内很多公司都知道这是一件正确的事情，也只有链家地产率先尝试去做，而且做成功了。
另外，楼盘字典属于行业的基础设施建设，属于典型的短期不能见效果而且“又脏又累”的工作，所有房源都需要按照系统要求采集从小区到房间布局的特征数据，保证客户基本通过电脑和手机就可以了解关于房子的几乎全部信息。
链家的楼盘字典经过十多年对房屋底层数据全面、真实的持续建设，经历了1.0到4.0的更替。数据采集方式也从最开始经纪人走街串巷的手工记录，到后来500人团队GPS+相机记录，再升级为“蚁巢”智能集采系统，即信息采集到上传审核实现自动化，并具有反作弊机制的闭环设计。
根据链家的介绍，4.0时代的“蚁巢”智能集采系统确保了楼盘字典的真实性，相应的楼盘数据的丰富程度由100多个字段扩展到433个字段来定义一套房屋。与此同时，每套房源的身份ID也可保证了信息的统一和真实。
而这套基础的信息丰富的可用于交易的数据库，政府的房管局都没有。截至2020年6月30日，楼盘字典覆盖了中国约332个城市的54.9万个社区，约2.26亿套房产、450万幅景观地图、480万栋建筑和1020万套建筑单元，是中国最全面的房地产数据库。链家楼盘字典的建立其实是做了行业或者政府应该做的事情。
基于“长期主义”去做“难而正确”的事情的理念，通过这些“又脏又累”的基础工作，帮助链家树立了良好的品牌形象，建立起领先市场数年的巨大竞争优势，并为公司未来的平台化打下了基础。
ACN经纪人合作网络
基于对房产经纪行业的深刻理解，2018年4月，由链家网升级而来的贝壳推出ACN（Agent Cooperation Network）经纪合作网络，这一模式非常类似于前面提到的美国MLS系统，并因此改变了每一个经纪品牌和经纪人的作业方式。
ACN网络通过明确房产交易环节各个角色的职责和利益，吸引其他连锁地产经纪品牌入住贝壳平台、并放开德佑品牌供小规模地产经纪门店加盟，将链家地产变成贝壳平台其中的自营经纪品牌。
在贝壳平台上，所有的经纪公司和经纪人可以根据楼盘字典的要求，添加真实房产信息，并形成一个共享信息的数据库，所有的经纪人都能看到合作范围里的所有挂牌房源，通过跨门店、跨品牌、跨经纪人之间的合作以达到高效撮合交易的目的。
在实际操作中，平台将交易流程标准化拆分成不同的步骤，不同品牌和不同门店的经纪人可以不同的角色参与到同一个交易里，通过明确的分工和职责，共同来促成一个交易的完成，而所有参与者都可以分享这个交易的佣金。
ACN网络将链家地产单纯的地产经纪业务升级为贝壳平台，将品牌、门店、经纪人之间的竞争关系变成了合作关系，并提升了房产交易的效率。
从争夺蛋糕的零和博弈游戏，变成将蛋糕做大和快速做蛋糕的游戏，使得包括平台在内的所有参与方都从交易效率的提升中获得更多的收益。
根据贝壳IPO文件中的数据，截止2019年12⽉31⽇的6个⽉，贝壳找房所连接的经纪⻔店的平均GTV2030万元⼈⺠币，⽽2018年同⼀时期为1090万元⼈⺠币，同比增长86%；在链家已经相对成熟的情况下，平台成立后店效也提升了15%；2019年每家⻔店的成交是⾏业平均⽔平的1.6倍。
截止到 2020 年 6 月底，贝壳平台连接了除“链家”以外有 264 个经纪人品牌，线下经营门店约 4.2万个，经纪人合计约 45.6万人。除了北京和上海外，其他城市的经纪商品牌开始逐渐加入到贝壳平台。平台上约 77.7%的挂牌存量房源由合作门店提供的。
楼盘字典和ACN网络的推出实质是生产工具和生产关系的创新，贝壳通过住房数据标准化、服务提供商专业化和交易流程标准化完成了整个房产交易的基础设施建设，将重度依赖线下服务的房产经纪产业进行了数字化重构，而这些线上线下的基础设施则构筑了强⼤⽽难以复制的竞争壁垒。
（未完待续）