关于上海机场免税业务补充协议的解读
业绩预告
上海机场在交易所规定的业绩预告的理论披露截止日的最后一天（30日、31日是周末），做出了业绩预亏公告。
2020年归母净利预计亏损12.9亿到12.1亿元，归母扣非净利预计亏损14亿到13.3亿元，而去年同期归母净利约为50亿元。
这个数字，比我在11月23日在《上海机场的投资逻辑变了吗？》一文中预测的亏损10亿要高一些。
机场业务由于高投入高折旧的属性，是具有规模效应的重资产行业，一旦收入下滑，在成本相对固定的情况下，利润会更快速的下滑。
由于新冠疫情的影响，上海机场国际客流锐减至不到同期的3%左右，入境免税店几乎全年关闭，出境免税店仅小面积开放，下表是2020年12月上海机场的经营信息，可以看到国际旅客同比降低97.38%。
机场免税店的生意没法做，因此关于疫情期间的租金问题，上海机场和日上上海一直在谈判。
在业绩预告披露的同时，上海机场同时披露了《 上海国际机场股份有限公司关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，这个补充协议就是双方针对2020年及未来几年租金支付的谈判结果。
总的来讲，这份补充协议将双方原来签订的“下有保底，上不封顶”的租金协议，修改为与国际客流挂钩，并且“下无保底，上有封顶”的协议。
相关计算方式在补充协议中写的非常清晰，如果有相关系数和国际客流数据，初中文化程度都可以计算出2021年上海机场的租金收入。
我对补充协议的理解如下：
第一、这份协议是双方在2018年9月7日签订的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》的补充协议，主要对机场免税店租金的计算方式进行了新的约定，从某种意义上看，更像是因不可抗力因素对原有合同主要条款的变更；
第二、补充协议隐含的双方判断是：2023年底疫情会得到全面遏制。因为在协议中约定了“’新冠病毒疫情‘在2023年12月31日仍未全面结束”的情况下，“双方可以进行新一轮的磋商，以作出更为客观的调整”；
第三、如果上述判断正确，“国际客流恢复正常”会晚于“疫情全面结束”，但股价表现一定会早于对疫情的预期；
第四、补充协议以2019年月均实际国际客流的80%的作为参考标准，分为两种情况确定租金支付。我查了2019年年报，2019年国际客流为3851.36万人次（国际3240.49人次+港澳台610.87万人次），80%就是3081.09万人次；
第五、所谓“上有封顶”，这个顶就是原来的年度保底销售提成，因此原来的投资分析中认为2023年免税店租金收入应以实际销售提成为准，并一定会高于保底销售提成的假设要做修改；
第六、在2020年1-2月免税店正常经营的情况下，全年共确认免税店租金收入11.56亿元，前三季度确认了8.3亿元，说明Q4确认了3.26亿；
第七、结合第四条和第六条进行分析，Q4的收入是按照不高于2019年月均实际国际客流80%的公式计算。计算公式如下：月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数 。
我们可以做一个反推，根据12月客流数据，Q4的客流约为11.51*3=34.53万人次，人均消费金额135元。所以客流和面积两个调节系数的乘积约为7倍。3.26*10000/135/34.53=6.99。
第八、补充协议中，关于两个调节系数的约定如下：
“ ‘客流调节系数’按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，’面积调节系数‘按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。”
翻译过来就是“客流越少，系数越高”，这个明显违背商业规律的条款，我认为是日上上海给予上海机场的一个特别补贴，这样上海机场就不会因为连续两年亏损而被ST，所以大概率2021年上海机场应该是微盈的数据。
总的来讲，这个补充协议中，就是上海机场在客流量锐减的情况下，放弃2024年及2025年可能的高于保底租金的收入，从而换取日上上海在疫情期间给予一定补贴，以保证上海机场不被ST。
谈判就是一个给予和索取的游戏，主要取决于桌子下面筹码的多少。
看到这个协议之后，很多人得出结论，这是一个完全“利空上机，利好中免”的补充协议，甚至一边倒的批评上海机场签订了“丧权辱国”的城下之盟。
但我并不这么认为。因为如果上海机场掀翻了谈判桌，最多也只能按照合同约定得到5亿的保证金，而且可能是未来3年左右免税收入仅有5亿左右，并不能改变被ST甚至退市的结局。
因此，这个协议是目前情况下，能够达成的对上海机场最有利的一个结果，是一个双赢的结果。
这应该也是上海机场的股价从1月27日开始，背离大盘走出独立走势的原因。
上面是我关于补充协议的基本观点。
基于以上分析，我们再来谈上海机场的投资逻辑是否改变了呢？我的结论如下：
我依然维持在《上海机场的投资逻辑变了吗？》一文中的判断，短期来看，上海机场因为客流的减少，议价权和收入都降低了，而且补充协议通过利益交换封堵了2025年以前上海机场获得高于保底提成的收入的向上空间。
但是中长期来看，他的竞争优势和护城河并没有任何变化。但是，疫情消散之后，上海机场的巨大的零成本的客流量依然具有非常高的变现价值。
关于估值和买点，我在《上海机场的投资逻辑变了吗？》一文中已经说得很清楚，我认为没有调整的必要。
所以，虽然短期业绩承压，但是是否可以买入，还是取决于价格。如果可以跌到目标价，买入盈利的确定性还是比较强的。
如截图，在上一篇分析上海机场的文章，我讲过我持有成本是70元大约8%仓位的上海机场，这是在低位卖掉上汽集团股份换来的。
持有上海机场，一方面是卖出上汽集团后一直没有找到合适的投资目标，另一方面也是有点对心存幻想，期待上机和日上能够达成更好的结果。
基于以上相对确定的分析结果，我会在下周找机会将上海机场全部卖出。
当然，如果能够跌到我们的买入目标区间，我还是不介意再买回来的。