我本将心向明月——小米集团年报和商业模式再分析
3月24日，小米集团发布2020年年报。
我浏览了一下财报，也拉了一下数据。先说结论：业绩有亮点，但是有点顾此失彼的感觉。
先看营业收入的LTM（Last Twelve Month）数据，公司营业收入从Q4开始增长速度放缓，全年营收同比增长约20%。
公司营业收入Q4放缓的原因在不同分部的增长率中可以找到答案，主要是手机营业收入在Q4开始放缓了。
其他两个业务分部，IOT业务在2020年全年都增长乏力；随着海外销售占比的提升，互联网服务的盈利逻辑受到挑战。
最大的亮点是手机产品结构的改变（高端化努力）开始出现效果，看蓝色折线就会发现手机毛利率在缓慢提升，因此也带动了公司毛利率的提升。2020年毛利同比增长约29%。
再单独看看表现靓丽的手机业务。借助华为手机市场收缩的红利，小米迅速占领市场，Q3和Q4小米手机销量增长明显。因为高端化的努力，2020年的ASP同比有约7%的增长。
互联网公司都公布MAU，小米也公布。对于小米而言，硬件卖出去，就会产生MAU，小米集团的MAU趋势很好，但是MAU贡献率不高。
因为金融资产的公允价值变动对于小米净利润的影响过大（后面有详细分析），所以我们主要看No-GAAP下的经调整净利润的数据。
LTM的趋势不错，2020年全年同比增长约13%，低于毛利增长速度，也低于营收增长速度，而且相比手机销量的狂飙猛进，这个增长率并不高。
毛利增速高，可调整利润增速反倒变低了，一定是费用率提升，利润率降低了。
看利润表发现，销售费用和研发费用增速约为30%，超过营收增速和毛利增速，所以可调整利润率从2019年5.6%降低到5.3%。
这个结论，基本和我在2020年12月8日的《华为跌倒，小米吃饱？》一文中的观点基本一致。
我们首先来算一笔账。
根据财报，2021年小米共卖出1.464亿个手机、1200万个电视、1000万个音箱、1500万个路由器，还有包括笔记本、洗衣机、冰箱、空调、手环、耳机、空调净化器、扫地机器人、智能手表等许多其他的电器和数码设备。
财报提供销量的这些品类的销售数量为1.83亿个，假设剩下其他品类总共销售3千万个，2020年小米集团总共销售2.13亿个硬件。
根据财报，手机业务和IOT业务在2020年合计的营业收入为2196亿，财报中披露小米硬件的综合净利润率为正，且不超过1%，我们假设为净利润率为1%，则2020年小米通过销售2.13亿个硬件，共实现净利润21.96亿。
每个硬件净赚大概10元钱，这才真是不赚钱，只是交个朋友呀，难道我们不小心进错了老罗的直播间了？
那么，你们觉得这个生意是个好生意吗？
这就牵涉到商业模式的问题。
关于小米的商业模式，网上有很多讨论，最主流的观点是小米集团像美国的Costco，在我看来，成为好市多应该是雷军的理想，但是现实还差很远。
Costco以最低的价格向会员提供高品质的品牌商品而闻名，这个商业模式可是连查理-芒格都非常推崇的，看似简单，但却基于对消费者心理的深刻理解。
好市多销售大量低价高质的商品，但是必须要先购买会员资格才能进去买。消费者买了会员资格，就会觉得不多买一些东西，就亏了会员费，所以会买更多的东西。因此，低价高质也能通过规模优势非常赚钱。
好市多通过收取会员费把商业模式做成闭环了，苹果通过封闭系统也把商业模式做成闭环了，但是小米没有做到。
小米基于安卓系统的MIUI是开放式的，在中国小米可以通过预装小米软件市场实现广告和游戏等的增值收入，但是在国外更习惯于Google的软件分发环境中，这个原本脆弱的商业模式就受到了挑战，这就是手机销售大增，但是互联网服务营收增幅并不大的原因。
简单的说，小米做到了低价高质，但是却不能强制收取会员费，这是与Costco和苹果相比，小米商业模式的软肋。
用黎叔的话讲，这就是：“我本将心向明月，奈何明月照沟渠”。
在科技变化日新月异、竞争异常激烈的市场中，这个生意会做的很累，但是赚钱却没有那么容易。
所以，你觉得这个生意还是个好生意吗？
小米集团的净利润和经调整净利润的差额中，因为公允价值变动带来的损益占比很高，而且随着股市涨跌变动很大。
比如，2019年的差额中和公允价值相关的是金额为6.4亿，2020年同口径的金额为93亿，变化高达15倍。
所以，以保守计，估值时我们最好以经调整净利润为准，2020年经调整净利润为130亿，我们折算为160亿港币，目前市值6400亿，则静态市盈率为40倍，并不算便宜。
假设2021年经调整利润保持20%的增长（19年同比35%，20同比13%），则2021年经调整利润为190亿港币，动态市盈率为33倍。
对于小米这种市场竞争剧烈，业绩变动相对剧烈的企业而言，我认为在合理偏高的位置。