分众传媒需要一次自我证明——分众的“周期”和我的思考
这是“主观的观”第180篇原创文章。
至于未来市场先生能够给出什么的估值，我们不去猜测，我们只需在他沮丧时买入，在他疯狂时卖出就行了。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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在8月份下半月的投资总结中，我曾经感叹道：“分众传媒完美诠释了公司业绩和短期股价走势关系不大的逻辑。”
2021年8月25日，分众传媒发布半年度报告。
公司上半年实现净利润29.15亿元，同比增长256.82%；相比2019年同期，同比增长283.5%。
从最近5年的业绩对比来看，这个业绩仅次于2018年上半年33.34亿元的净利润。
这个业绩说明，从2018年第三季度开始，到2020年上半年，共计2年的时间里，分众传媒经历过客户群体的切换、新潮传媒的进攻、匆忙的迎战和反击、新冠疫情等接连的冲击之后，开始重新回到了正常的业绩轨道上。
这种重回正常的趋势，从2020年Q3的业绩就开始显现，之后分众用2020年Q4和2021年Q1和Q2的业绩做了进一步证明。
早在今年3月24日，分众传媒发布2020年业绩快报和2021年1季度业绩预告时，我就在《#半月谈# 2021年3月下》一文中做出判断，预测2021年分众传媒的业绩大概在52-68亿之间，取中值的话，大概是60亿左右。
从8月25日公布的分众的半年报及Q3的业绩预告来看话，2021年分众的净利润大概率会高于60亿，预计会达到65亿左右，这个数字会是分众传媒在A股借壳上市之后的净利润的新高。
具体的计算如下：
2021年上半年实现净利润29.15亿，而2021年Q3的业绩预告的中值15.6亿，合计前三季度净利润为44.75亿。
Q4是梯媒的旺季，即使不考虑2021年1月和7月的两次各提价10%的影响，只是简单以2020年Q4的净利润18.02亿为参考，则2021年的净利润预计为62.77亿。
如果考虑到提价因素可能带来的利润增长的话，则2021年分众传媒的净利润大概率会达到65亿左右。
除了创新高的业绩之外，分众传媒的2021年半年报还有以下几个亮点：
第一、回归A股后，首次进行中期分红，每股分红0.208元；
第二、将均价6.29元回购的2.36亿股股票，进行注销处理；
第三、持股35.88%的联营公司数禾科技上半年实现净利润6.22亿，发展势头良好；
第四、海外扩张进展顺利。韩国和新加坡实现盈利，印尼、泰国盈亏平衡。证明梯媒的商业模式在亚洲的探索基本成功。
翻看分众传媒的股价走势，分众传媒的股价在2020年4月13日创下3.75元的新低，然后才一路反弹至2021年2月18日的最近5年的新高13.08元，不到1年时间上涨3.5倍左右。
此后，即使2021年Q1和Q2的实际业绩非常优异，而且全年业绩展望良好的情况下，分众传媒的股价却完全不理会公司业绩的变化，在2021年2月18日13.08元的新高之后，开始一路下跌。
2021年中报优异业绩的公布之后，股价也只是在8月26日冲高后迅速回落，在K线图上留下一个长长的绿色柱体。
最近1年来，公司的动态净利润，从2020年Q2的19.12亿元增长到2021年Q2年的60.99亿元，同比增长219%。
公司的股价，从2020年6月30日的5.43元上涨到2021年6月30日的9.28元；同比增长70.9%。
这说明伴随着公司股价的上涨，公司的估值在大幅下降，市盈率同比下降约46.4%。
下图为净利润TTM走势图，每一个蓝色柱体都代表过去四个季度净利润之和。
如果把股价走势和分众的业绩走势结合起来看，就会开启下面的炒股技能：
在公司业绩最差的2020年Q1买入，在公司业绩创下新高的2021年Q1卖出，基本上就能吃到分众传媒股价上涨的大部分涨幅。
这个完全就是周期股的投资法则：在景气低点买入，在景气高点卖出。
从这个角度来看，关于业绩和股价走势的关系就完全符合逻辑了。
那就是在经过18年下半年到2020年上半年整整两年的业绩颓势之后，市场把分众传媒当做周期股来看待了。
从市场的逻辑来看，分众传媒在2021年的确会取得非常好的业绩，这基本是明牌，但这是景气高点的表现。
投资主要是看未来，以后是否会重演过去两年的业绩走势呢？
什么是周期股？
前两天在雪球上看到这样一个解释：
自由现金流长时间看没有什么增长，或者增长率低于通货膨胀，但是有明显的时间周期规律的公司。
巴菲特将这种情况形象的描述为“打摆子”，这类公司的自由现金流，长期平均来看，可以维持在某一个水平，但是几乎没有什么增长。
在1991年致股东的信中，巴菲特曾经详细论述了长期稳定增长型公司和周期股公司在估值上的巨大差异。
关于这点，我曾经在读书笔记《伯克希尔大学1991年——巴菲特论成长性对企业估值的影响》中详细讨论过。
在这里，我将巴菲特的原文摘抄如下：
几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的盈利能力，可以永无止尽地以每年6%左右的比率成长。
而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以账面盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余。
也就是说拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2,500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(亦即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余市盈率则约为16左右)。
现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的盈利能力，所以每年100万的盈利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况。
而公司的盈利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到(通常都是透过保留盈余的方式)。
经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值。
结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余市盈率(或6.5倍税前盈余市盈率)。
从自由现金流折现的角度来看，给予周期股公司更低的估值是合理的。
那么，分众传媒到底是不是周期股呢？
面对这个问题，我们首先需要回答的问题是：
在过去两年中出现过的公司业绩大幅下滑的情况是否会重新出现？
在过去的两年里，分众传媒的业绩大幅下滑的原因有三点：
第一、过分依赖互联网企业导致客户结构失衡，在这类企业融资遇到问题时，缺少更有效的替代客户，导致公司营收出现了大幅下降。
第二、为了应对和反击新潮传媒的竞争，从2018年2季度开始，公司开始大幅拓展电梯媒体点位。
这点在公司2018年的年报中可以看到具体的描述和数据：
在快速扩展的过程中，一方面出现了低效的点位，另一方面因为竞争的关系，部分优质点位签约价格较高。
上述两项综合导致公司的营业成本的大幅上升。
第三、2018年宏观经济形势的不景气，使部分企业压缩了广告的投放。
以上三个因素的共同作用，从而使分众传媒的业绩从2018年Q3开始，出现了大幅下降。
尽管公司在2019年就开始调整并优化点位，并通过设备更新实现网络推送广告以节约人力成本，但是2020年上半年的新冠疫情，客观上延长了业绩下滑的过程。
整体而言，营收下降和成本上升在业绩下滑中所起的作用更大，宏观经济和新冠疫情只是起到了加重和延长的效果。
在我看来，上述问题都属于企业经营中的正常现象，是任何企业的经营过程中都可能会面临的情况，但是以此将分众定性为周期企业则有夸大的嫌疑。
此后，分众优化了客户结构，客户群体中有很多大型客户，因此未来宏观经济的变化对公司业绩的影响会更加弱化。
对于这点，公司在2021年半年报中的描述如下：
这些客户往往实力雄厚，信誉良好，知名度高，抗风险能力强，广告预算规模较大且持续稳定增加。拥有这样的客户群体意味着分众传媒的竞争优势获得了客户的认可，具有持续稳定的收入来源。
在2021年6月30日的投资者交流会上，针对未来国内消费增长动力不足对分众的影响，江南春回答了投资者的提问，其中的表述和半年报中表述基本一样：
二季度消费增长不是那么强劲，我们预计未来一两个季度消费有周期性波动，我们目前看二三季度消费趋势综合数据确实不容乐观。
但是分众好一些，因为我们的客户是头部，大公司敢于出手，大公司出手挤压的是中小公司。
当增长放缓的背景下，头部公司可能还是有优势，他们还是有强劲的增长欲望。
我们会感受到综合压力，但是我们和行业的趋势还是有距离。我们和头部公司是相互配合的关系。头部公司在分众的投放还是可以的。
同时，客户结构的不断优化，也保证了公司业绩不会因为某类客户的战略变化而受到大的影响。
对于这点，公司在2021年半年报中的描述如下：
近年来，公司媒体价值得到更为广泛的认可，客户数量不断递增，客户结构更加多元和均衡化，客户类型广泛覆盖日用消费品、互联网、交通、商业服务、娱乐休闲、房产家居等多个行业领域，收入构成也更为分散，相关抗风险能力持续提升。
因此，当广告市场需求发生震荡之时，公司可以迅速达成客户结构的切换和调整，实现整体业绩的平稳发展。
未来，公司将继续致力于挖掘细分行业客户，以更广泛的覆盖 和更多元均衡的结构助力持续稳定发展。
今年上半年，校外培训企业遭受政策风险而广告全部被撤的情况下，分众的业绩并未受到影响，就是上述描述的明证。
通过以上分析，我们可以得出结论，在未来，分众传媒的经营肯定也会有正常的起落，但是类似过去两年多种因素共同作用，导致企业业绩出现巨大的起落的可能性会比较小。
分众传媒到底是不是周期股呢？
面对这个问题，我们需要回答的第二个问题是：
面向未来，分众传媒的业绩是否还有继续增长的空间？
我认为答案是肯定的。
我们只需要耐心的等待市场的认可，以及等待由此所带来的估值的回归。
我认为分众传媒未来业绩的增长主要体现在以下几个方面：
第一、影院媒体的业绩贡献恢复正常
公司在2021年上半年财报中提到：“影院媒体受疫情影响业绩持续不达预期呈亏损状态”。
这个也是意料之中的事情，前几天看到新闻，预测2021年中国电影票房收入大概跌回到8年前的水平。
看电影的人少了，广告主自然不愿意投放广告了。
从分众传媒经营数据来看，上半年总营业收入为73.27亿，其中影院媒体的收入6.51亿元，占比仅为8.8%左右。
而正常经营年份，如2018年和2019年上半年影院媒体的营业收入分别为10亿和12亿左右，差不过是2021年同期的两倍左右。而且在总营业收入中的占比约为15-20%之间。
虽然影院媒体的毛利比较低，如果疫情的影响被消除，影院媒体的收入恢复到18年及19年的水平，净利润的贡献每年至少可以增加6-8亿左右。
相对于公司现在业绩而言，这个增量大概有10-12%。而且影院媒体是确定的增量，唯一的不确定因素只是时间。
估计未来这部分增量，可能随着疫情的控制会逐年慢慢实现。
第二、梯媒广告市场的自然增长
根据CTR的数据显示，在广告刊例花费增速大幅下降的年份，即使其他传统媒体广告刊例花费同步下降的时候，电梯LCD和海报的广告刊例花费依然能够取得正增长。
这既说明了梯媒在广告渠道中的不可替代性，同时也说明梯媒在竞争中能够不断从其他广告媒体渠道抢夺市场份额。
根据分众传媒董事长江南春的观点，在产品和渠道成为基础设施的情况下，流量费越来越高，广告主会倾向于将部分效果广告的预算转换为品牌广告，以抢占消费者心智。
而梯媒发布的广告就属于品牌广告，所以，电梯媒体的品牌广告还能从效果广告的预算中抢占蛋糕。
因此，以上两点都是分众传媒业绩未来能够实现自然增长的保证。
以分众的市场地位和竞争力，如果从数量上预测的话，未来平均业绩达到与GDP一样的增速（6%左右）应该是大概率事件。
第三、定期提价
在过去的两年中，分众为了应对竞争和宏观经济的走弱，进行了降价。
随着分众的客户结构调整和经济形势的好转，梯媒的点位资源开始变得紧张，因此在2021年1月和7月，分众进行了两次各10%的刊例价的上涨。
即使如此，分众传媒的广告价格也尚未回到2017年和2018年的顶峰状态，这说明未来依然一定的提价空间。
关于这一点，从分众传媒的净利润率也可以看的出来。
即使净利润率不可能回到历史最高点，我认为分众仍然有一定的提价空间，这也是公司未来业绩上涨的来源。
第四、经营杠杆的作用
分众传媒营业成本的主要构成，就是电梯媒体点位的租赁费用，在点位不扩张的情况下，点位的租赁费用基本保持稳定。
因此，分众的营业成本基本都属于固定成本，在达到盈亏平衡之后，增加的营业收入金额基本上就是毛利。
随着营业收入的增长，经营杠杆发挥作用，就会出现利润增长率大于营收的增长率的情况。
对于分众而言，在现有营业收入的基础上，随着上述营业收入增量的释放，净利润的增长速度更快。
这也是公司在16-18年，净利润率能够保持在高位的主要原因。
第五、海外业务和联营企业投资收益
随着未来公司点位的温和扩张，上述有利于业绩增长的因素或同时、或交替的发挥作用，就会推动分众的业绩保持不断的成长。
查理-芒格曾经讲过，如果你想拥有一样东西，最好的办法就是让自己配得上它。
对于分众传媒而言，也需要用持续的成长来向市场证明自己并非是周期股。
可以参考的数据是，自2020年第三季度开始，除影院媒体外，分众传媒的经营开始趋向正常，当季实现净利润为13.81亿，与历史最好年份的业绩基本持平。
在这个业绩的基础上，根据分众的业绩预告，2021年第三季度，公司业绩变动区间7.32%-18.2%，取中间水平，大约13%的增长率。
这个可能就是未来经营恢复正常的分众传媒，业绩增长速度的参考标准。
电梯媒体的龙头企业，在电梯媒体领域的市场占有率排名第一，2021年的净利润约为60亿，而且未来净利润预期年增长率约13%，资本支出很少，净利润基本等同于自由现金流。
一家完全符合这个标准的企业，到底值多少钱呢？
我想大部分投资者的心中都有一个明确的答案。
至于未来市场先生能够给出什么的估值，我们不去猜测，我们只需在他沮丧时买入，在他疯狂时卖出就行了。
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