洋河2022年中报分析：改革红利的释放与富余资金的隐患
这是“主观的观”第276篇原创文章。
从保守角度来看，在公司计提22,556万元减值损失的基础上，在未来1-2年内，考虑到信托计划还本付息总金额，投资者再自行计提8-8.5亿的减值损失，然后对洋河股份进行估值，才是最稳妥的。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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8月26日，洋河股份发布2022年中报。
2022年上半年，公司实现营业收入189.08亿 （vs 去年同期155.43亿），同比增长21.65%；实现归母净利为69亿（vs 去年同期56.66亿），同比增长21.78%。
其中：
Q1实现营业收入130.26亿（vs 去年同期105.2亿），同比增长23.82%；实现归母净利为49.85亿（vs 去年同期38.67亿），同比增长29.07%；
Q2实现营业收入58.82亿（vs 去年同期50.23亿），同比增长17.1%；实现归母净利为19.15亿（vs 去年同期17.99亿），同比增长6.45%。
如果连续看最近两年中报的扣非归母净利增速的话，2021年同比增长21%，2022年同比增长28.5%，说明公司渠道改革和产品升级以来，尽管有疫情的影响，主营业务都保持了较高的增速，呈现出稳中向好的趋势。
关于洋河的这份财报，我的观点如下：
第一、2022年中报季，在我看过的自选股的几份财报中，洋河的这份财报是迄今为止唯一一份营收和利润双增的财报。
第二、这份财报再次说明了白酒行业“一季定全年”的特点，预计2022年全年归母净利约在90-100亿之间，这个业绩区间已考虑到，目前的全国的疫情形势对中秋及国庆白酒销售旺季的影响。
第三、二季度虽然增长放慢，但考虑到新冠疫情的影响，消费场景的缺失，公司业绩能够实现正增长已属不易；对于这个业绩，我非常满意。
第四、公司2021年9月20日实施第一期员工持股计划，锁定期24个月，存续期36个月。解锁条件是：“ 2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15%且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%”。目前看来，2022年达成业绩承诺难度不大。
公司还有回购的库存股56278680.79股，预计2023年公司会进行第二期员工持股计划，解锁条件估计是保证十四五计划目标的达成。
在洋河股份2022年半年报中，最容易有争议的数据是经营活动现金流净额变负，和报告期内公司对信托理财新计提的1.93亿的资产减值。
2022年上半年，公司经营活动现金流净额为-44.54亿（vs 去年同期18.27亿），数值为负且同比大幅下降，有些人认为这是公司经营情况恶化的表现，这实在是一种误解。
首先，我来看经营活动的现金流入。
白酒公司都是先款后货的销售模式，营业收入要么是合同负债转化而来的，要么是经销商当期打款提货产生的，前者在报告期只贡献营业收入不产生经营活动的现金流入，后者才会在当期既贡献营业收入又产生现金流。
从数据上看，2021年上半年，公司营业收入为155亿，“销售商品、提供劳务收到的现金”为147亿；2022年上半年，公司营业收入为189亿，“销售商品、提供劳务收到的现金”为129亿。
即使忽略以上两个科目是否含有增值税的口径差异，我们也可以明显看到，相比去年，2022年的营业收入中由合同负债转换而来的比例更高，因此，2022年上半年打款提货带来的现金流入相对就低一些。
隐藏在上面这些数字的背后，最近两年实际的经营情况大概是这样的：
在2020年底，面临打款备货的决策时，经销商对2020年春节突发的疫情对白酒销售的巨大影响还记忆深刻，因此担心2021年春节会再次重复这个情况。
所以，2020年底经销商提前打款备货的意愿并不强烈，实际上2020年底公司的合同负债的金额仅为88亿，甚至创下公司最近几年来的新低（2019年以前，新的会计准则还未生效，主要体现在预收账款和其他应付款中）。
但是，2021年上半年全国疫情控制情况良好，经销商发现备货不足，所以才在2021年上半年积极打款提货，这就是2021年上半年公司现金流入高的原因。
而2021年底和2022年上半年的情况，和上面的情况差别巨大。在2021年底，经销商吸取去年的教训，提前打款备货2022年春节的热情就很高，因此公司合同负债高达158亿，创下最近几年的新高，而上半年中国各地疫情此起彼伏，消费场景受限，对销售有影响，也在一定程度上影响了经销商打款提货的积极性。
其次，我们再看当期经营活动现金的流出。
从现金流量表可以看到，相比去年，无论是购买原材料、支付给员工的工资、缴纳的税费，现金的流出金额都比去年高。
当期收到的现金流入减少，当期支出的现金变多，两个因素综合在一起，2022年的经营活动现金流金额就变成负了。
这实在是一个非常正常的经营情况。而且对于公司而言，合同负债金额高，表明公司是提前收取了货款，相比现款现货是更好的事情。
另外，单纯从合同负债的金额来看，截止2022年6月30日，公司合同负债的金额为79亿，而去年同期仅有33亿，这个金额是去年的两倍还多，合同负债是公司营业收入的先行指标，这也充分说明了经销商的销售积极性比较高，渠道动销比较顺畅。
白酒企业账上往往富余大量货币资金，洋河过去的选择是投向高回报的信托理财，其中大部分资金的流向都是房地产企业；在信托理财暴雷之后，洋河开始转向作为LP，通过投资基金进行投资，这种方式未来到底会怎样，也是吉凶未卜。
信托理财。
在去年房地产现金流危机发生后，公司快速收回通过信托理财投向房地产项目的资金。截止2022年中报日，还有10.22亿在信托理财中，共包含10个信托理财计划。其中，公司通过中信信托投向恒大贵阳新世界的项目的资金，已经确定延期兑付的金额6,513万元，剩余未到期的金额为9.57亿。
这些信托理财项目均在2022年和2023到期，在2022年上半年，公司对未到期的信托理财再次计提1.93亿的减值损失，包含针对恒大贵州新世界项目的已经计提减值损失3,256万元，共计22,556万元，减值损失对信托本金的覆盖率约22%左右。
在2022年下半年到期的信托计划有6个，涉及到恒大和宝能的地产项目，其中8月24日到期的宝能投资融资的信托计划，公司并没有发布违约的公告，大概率是顺利兑付。对于剩余这些项目，我的态度是“没有消息就是好消息”。
在此基础上，未到期的信托理财是否会导致更大的损失，我很难给出确定的结论。但是，从2021年-2022年公司信托理财规模快速缩减的过程来看，即使很多投入到房地产项目的信托理财在未到期的情况都已经被收回，所以在这个过程中，剩余的还没有收回信托理财项目的资金的未来风险程度，我觉得很难言乐观。
比如，中航信托的南京石板桥项目（6000万）、昆明恒大云玺项目（1.5亿），五矿信托的恒信共筑项目（2亿）都是恒大的项目；另外中航信托的天新湾区信托计划（2亿），据传在6月份已经停止付息；江苏信托富居11号信托计划（3181万元）用于荣盛地产，荣盛地产也是资产负债率高企，21年出现商票大面积逾期。
上述信托理财项目，目前还未暴雷，主要原因是还能按时付息，至于能否偿付本金，还是未知。
从保守角度来看，在公司计提22,556万元减值损失的基础上，在未来1-2年内，考虑到信托计划还本付息的总金额，投资者再自行计提8-8.5亿的减值损失，然后对洋河股份进行估值，才是最稳妥的。
比如，在上述信托理财计划成功收回之前，在自己预估的净利润中减掉这部分可能产生的价值损失。
这是公司通过信托公司进行信托理财付出的一部分代价。
除此之外，2021年8月，公司以6.5亿元受让泛海控制下的武汉中央商务区持有的5.9455%的民生信托的股份，成为民生信托的第四大股东。民生信托的经营情况并不好，处于亏损状态，其中2020年净利润为-4.49亿。
入股一家与主业毫无关联的、而且业绩并不好的信托公司，这是一个令人迷惑的操作。因此，在我看来，大概率是公司通过民生信托进行的信托理财项目，有些资金无法收回，最终做了债转股了。
其间可能涉及的利益交换，应该还包括以下事件。
2021年8月6日，公司全资子公司江苏洋河投资管理有限公司（以下简称“洋河投资”）以自有资金出资12.8亿元，受让中国民生信托有限公司持有的上海云锋新呈投资中心（有限合伙）（以下简称“云锋新呈”）10%份额，成为云锋新呈的有限合伙人。
这个推测，也可以从2020年年报也可以得到验证，公司通过民生信托进行的4个信托理财项目，均在2021年到期，涉及金额高达15亿元。
投资云峰新呈基金可能还好，接手民生信托这样的烂资产是公司通过信托公司进行信托理财付出的另一部分代价。
投资基金。
在高峰时期，公司在信托理财上投入的资金高达100多亿，比如2020年信托理财的金额高达102亿，在信托理财发生暴雷之后，公司迅速减少信托理财的规模，降至目前的10.22亿。
从2022年的中报来看，这些富余的资金主要有两个流向：
第一、银行理财。
记录在公司资产负债的交易性金融资产科目中，约82.7亿，仅有4730万用于权益投资，剩下的都属于债务投资，除了10.22亿在信托理财中，剩余的都在银行理财中。相比原来信托理财，这部分属于低风险低收益的部分。
第二、股权和投资基金。
记录在公司其他非流动金融资产（相比交易性金融资产，是指期限在1年以上的）科目中，约有63.62亿，全部属于权益投资。股权包括中银证券、民生信托、联储证券，投资成本约有13亿左右。
剩余的就是公司成立各种投资基金，这个势头还在加速，比如，在8月份投资30亿，与华泰成立了一个新的投资基金。从人员安排上看，原来的营销负责人刘化霜，现在在负责洋河的投资基金的管理工作。
除此之外，公司账上还有月162亿的货币资金。
公司账上富余这么多的资金，很难得到合理高效的利用，而且管理不当，还容易产生损失；基于企业属性和历史原因，这些资金还不能全部用于分红，这也成为公司的一个隐患。
从巴菲特的视角来看，这些钱应该要么分红要么回购，这种低效的使用状况一定是要严厉批评的，但是这大概就是中国所有白酒企业的现状。对于洋河而言，未来这部分资金的利用效率和效果如何，还需要进一步观察。
消费降频不降级。
2022年上半年，中高档酒销售同比增长29.05%，普通酒销售额同比下降 -10.88%。这个数据大概说明了白酒市场的“消费降频不降级”的趋势，通俗来讲，就是喝得少了，但是喝得好了；另外，也可能是婚礼等普通酒消费场景受疫情影响而变少。
这个趋势也可以从另外的数据得到印证，销售量同比增长16.74%，营收同比增长21.65%，营收增速大于销量增速，确实说明高档酒买得好。
不过，我也有一个疑问，无论从国家统计局的数字还是实际情况来看，最近三年的餐饮行业都很不景气，也就是消费的场景出现问题了，但是这几年白酒企业的业绩普遍都还不错。
所以，除了上面的原因外，我觉得经销商的渠道中，特别是某些品牌酒企的渠道库存应该不小，而洋河经过19年前后的渠道改革后，渠道库存状况应该相对还好。
工人涨工资了？
毛利率从去年同期74.93%降至73.94%，变化不大，主要是直接材料增长24.83%，直接人工同比增长31.58%。
经销商数量的变化。
最近两年，公司的经销商一直在调整，特别是省外经销商调整更加剧烈。
比较奇怪的是，去年上半年和今年上半年省内和省外经销商的减少数量是相同。但是，有投资者在互动易上向公司提出这个问题，公司表示没有错。
但是，即使数据没错，我认为经销商的更新变化速度也有点太快了，有了解的朋友烦请告知一下。
下表为2021年经销商变化情况。
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