港股教育公司研究笔记（6）——中教控股2022财年年报分析
这是“主观的观”第304篇原创文章。
逻辑上，以高教股极其稳定的业绩，只要能规避那些管理层爱出老千的公司，即使未来估值不提升，仅靠业绩提升，大概也可以获得3-5年1倍的投资收益。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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2022年11月28日，中教控股发布2022年财报。
在财报发布之前，我去同花顺查公司的相关资料，发现自从2022年6月30日之后，居然没有任何一家券商发过公司的研报，可见在政策的冲击下，高教行业在资本市场的冷清程度。
不过，也正是这种情况，才创造了让我们可以在1倍市净率，5倍左右市盈率建仓的机会。
逻辑上，以高教股极其稳定的业绩，只要能规避那些管理层爱出老千的公司，即使未来估值不提升，仅靠业绩提升，大概也可以获得3-5年1倍的投资收益。
对于中教控股这份财报，我的评价是：业绩一如既往的稳定，略超预期，如果在经营上更稳健一点，投资者会更安心。
首先看利润表的相关数据：
营业收入47.56亿（vs 36.84亿）同比增长29.1%；归母净利18.45亿（vs 14.44亿），同比增长27.8%。
毛利率为57.9%(vs 59.1%)，同比下降1.2个百分点，管理层解释为新收购学校的毛利结构和新校区投入使用后折旧的影响，这个解释相对合理。
净利润率为40.71%（vs40%），有所提升；ROE为14.8%，基本与去年持平。
2022财年，公司派付股息0.3663港币（vs 0.202港币），将于2023年2月22日发放，2022财年的股利支付率为44.4%。
这些数据，基本上中规中矩，也体现了公司做高教行业龙头公司的一贯稳定的表现。
下面是公司截止2022年8月31日的简明资产负债表，我们主要看其中的“现金类现金”和“有息负债”两个科目。
截止8月31日，公司的现金类现金为52.56亿元（vs 50.5亿），相比去年增加2.6亿。
关于这点，有一个疑问是，在财报中讲到公司现金储备是55.21亿，我核对了几次资产负债表，都不知道这个数字怎么得出来的。
对应的有息负债88.88亿元（vs 60.9亿），相比去年增加28亿。
正如，我在原来的投资分析中（点击此处，查看《港股教育股研究笔记（4）——中教控股（00839HK）投资分析》）所讲，公司利用股市融资、借款、自身积累等三个途径所获得资金，进行不断的收购兼并，迅速成长。
从业务运营的角度来看，高等教育都是提前收款，逐月确定收入和成本。在新学年开始之前，公司基本上不会再有大额的现金流入。因此，我们可以通过列举公司未来一年的大额现金支出，来推演公司未来的现金流状况。
公司的分红支出约为8亿元；
一年内到期的短期借款为18亿（如不续借的话）；
公司收购海南经济学院60%的股权，但是可以享受海经院全部收益至2023年2月。所以，我认为2023财年公司大概率要收购剩余40%的股权，该部分股权按照原来的估值约为9亿元；
以上大额支出，合计为35亿元。
53亿现金储备扣除35亿，剩余的金额约为18亿元。按照管理层的说法，未来一年需要资本支出（不全是现金，有账期）大约为10亿左右，需要支付约4亿左右的利息，此后剩余的金额才能用作公司全部13所学校的运营，我认为是非常紧张的。
可以用作对照参考的是，在2022财年，公司经营成本大概就在20亿左右。
公司过去这种相对激进的经营战略，使得公司的现金流一直处于紧张的状态，这就是我说的公司经营中不够稳健，让人操心的地方。
基于以上分析，如果公司的短期借款不做续期的话，从流动性的角度来看，公司在2023财年可能还要再进行融资，具体形式主要看未来公司股价的水平。
实际上，即使在2022财年，公司进行过两次融资。
第一次，在2021年10月，配售（定向增发）7800万股，价格15.1港元，筹资11.7亿港元；
第二次，在2022年3月22日，由亚洲开发银行担保，发行了金额5亿元人民币的债券；
截2022年8月31日，公司的合约负债为31.78亿元（vs 22.66亿元）。这三项应该是公司截止8月31日资产负债表中的“现金类现金”的主要构成。
再看分部数据。
在中教控股的投资分析文章中，我曾经针对公司业务的不同版块做出过相对保守的分析和预测，如下图：
上表数据中，标红色的两个数字：
其中，31.5亿的净利润，是在预测营业利润基础扣除了10%的其他支出，没有计所得税；
26.8亿的归母净利，实际是扣除了15%所得税后的净利润。
从公司层面的营业收入和利润指标上看，公司在2022财年的业绩是大幅超越预期的年化复合增长率的。
这个大幅超越，主要来自高等职业教育的营业收入（42.5%）和净利润（38.9%）大幅增长，远远超过21.13%和20.23%的预期年化符合增长率。
而中等职业教育和国际教育的营业收入和净利润，在2022年则呈现同比下滑的趋势。
其中的原因，也很容易理解，前者是因为疫情导致招生受阻，后者是因为澳大利亚在今年2月份才开放旅行，导致外国（主要是中国）的留学生招生困难。
在我看来，这两块业务中的国际教育业务，应该在2023财年就会有比较好的改善。
中等职业教育的业绩恢复主要取决于疫情的恢复情况，从最近几年的趋势来看，受疫情的影响造成的招生困难，导致该业务分部的经营业绩并不是很乐观。
在校学生人数从2019年达到67392人高峰之后，2020年即使计入新增的海口经济学院附属艺术学校1500名学生，在校学生人数也是下降的，只有65924人，2021年降低为59533人，2022年继续下降为55007人。
教育行业的经营杠杆也比较高，因此学生人数的下降带来2022年的营业收入同比下降9.5%，但是净利润同比下降了26.2%。
中等职业教育分部的新招生的学生人数及业绩的下降，和疫情的发展趋势密切相关，所以未来业绩的恢复主要还是看疫情的恢复情况。
仅从内涵增长的角度来看，教育行业的业绩增长逻辑如下：学额提升-招生人数提升-新生注册人数的提升-新生学费的提升。
前两个因素是基础，后两个因素是结果，后两个因素的乘积，就是公司业绩提升的来源。
2022年，公司营业收入同比增长29.1%，净利润同比增长31.5%。
由于学费信息在财报中并未公开，我们仅从在校学生人数的角度来理解驱动业绩增长的因素。
截止2022年8月31日，全部在校生总人数为304,500人（vs 240,004人），同比增长38.7%。
2022财年的在校生人数，包含了2021年9月并购的成都锦城学院新增的26,000人，我们将2021年的基数补齐（240,004+26,000）再进行对比，在校生人数的同比增长是26.9%。
未来驱动业绩增长的因素，仍然是学费增长和学生人数的增长。
公司的业绩的主要来源是高等职业教育分部。
根据公司在10月31日发布的公告，2023年公司高等职业教育的注册新生人数（不包含继续教育）为70,915人（55,148人），同比增长17%。
因此，在2023财年，
如果公司能够完成海口经济学院剩余股权的收购，保持海经院的收入全部并表；
考虑到注册新生人数的增长和继续教育学生人数的增长（预计同比增长21%左右）；
生均营业收入的增长（2018年至2022年年化复合增长2.41%）；
预计2023财年高等职业教育分部的营业收入同比增长22%，达到48亿左右；如果净利润率保持在48%，则净利润约为23亿，同比增长也为22%。
这和上表中预期的年化复合增长率基本一致。
因为疫情的影响，预期在2023财年中等职业教育分部业绩维持不变或者稍微下降。
预期国际教育分部业绩会快速恢复增长，主要原因如下：
第一、澳大利亚已经与2022年2月开放旅行限制，因此中国学生出国留学的通道基本开放；从数据上看，2022年澳大利亚国王学院的学生人数为3431人，相比2021年的3016人，已经有所增加；
第二、国王学院在Newcastle设立了校区，学额1000人，已经在2022财年有学生入学；除此之外，2022年7月，公司收购了位于悉尼的澳大利亚商业学院（ACC），主要从事国际学生营业强化课程和职业教育课程。这两项都是未来国际教育的一个增长点。
保守期间，我们假设中等职业教育和国际教育的业绩保持不变，或者说后者的增长抵销了前者的下降。
由此，我们大致可以推断，2023年公司营业收入约为56亿，净利润约为24亿，分别同比增长18%和22%。
2022年，公司资本开支为21.44亿元。主要是用于广东省新校区的建设。公司在广东省有两个新校区：
肇庆校区的一期和二期建设已经顺利完成，并分别与21年和22年投入使用；在2022才年，公司在肇庆重新购买一块372亩的土地用建设新校区，一般情况下，如果资金到位，一般的建设周期为1年，即可投入使用。
另外，广州校区的750亩新校园也已经顺利投入使用，这个校区主要是解决了广州白云技师学院的历史遗留问题。
从商业逻辑上讲，校园设施特别是宿舍和教室，大概类似于工厂的生产线，如果投入不够，就会影响产能。根据管理层的披露，目前的公司所有学校的利用率大约在90%左右。
实际上，公司过去的资本开支，既有解决部分学校历史遗留问题的维持性资本开支，也有用于扩大规模，新建校园和宿舍的扩张性资本开支。过去几年中，前者可能更多一点，未来的支出，可能后者更多一点。所以说，未来公司利润中，自由现金流的含量会更高一些。
根据管理层在业绩会上的说明，未来每年资本支出的规模大概在10亿左右。
我个人觉得，这个数字可能给的比较保守。
作为高教行业的投资者，除了可以从未来的业绩增长中获益外，因为整个行业的估值都很低，所以还有机会从估值回归（包括从低估到正常，从正常到泡沫两个阶段）中获利。
高教行业的估值回归，我觉得更多是政策因素的边际改善。
实际上，最基本的政策改善，在过去1年内已经基本完成。
从去年的“民促法实施条例”，到今年的“职业教育法”的修订，从法律层面上确定了民办教育和职业教育的法律保障，扫清了最基本的障碍。
比如，新的职业教育法明确度规定，国家鼓励、指导、支持企业和其他社会力量举办职业学校，鼓励金融机构通过提供金融服务支援发展职业教育；国家发挥企业的重要办学主体作用，推动企业深度参与职业教育，鼓励企业举办高品质职业教育，对深度参与产教融合、校企合作的企业给予奖励、税费优惠等激励。
另外，还包括职教高考的提法，以及建立中职、专科、职业教育本科、应用型本科、专业学位研究生的应用型人才培养体系。
未来不确定性的消除还需要完成两点：
第一、民办高等院校完成分类管理中要求的营利性转设，这会是未来市场关注的重点
第二、各地明确营利性民办高等教育的适用税率和税收优惠条件。
因此，在我看来，现在应该是投资高教和职业教育的最好时机。
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