#读书笔记#《周期》：放弃预测 校准位置
这是“主观的观”第311篇原创文章。
心理周期最重要的特征是容易走极端，周期波动震荡，不仅会出现正常走势和正常幅度波动，而且会出现古怪的走势和幅度过大的波动。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
图片 | 来自网络，侵权请联系删除
欢迎分享，留言交流，转载请注明出处
“历史不会重演相同的细节，但是却会重复相似的过程。”
---马克吐温
本书的作者是著名的投资人霍华德-马克斯，他也是著名投资机构橡树资本（ Oaktree Capital）的创始人。
橡树资本主要投资领域是不良资产和垃圾债。
这家公司最近1年来著名的投资案例是，公司曾向恒大地产提供了10亿美金的抵押贷款，在逾期未归还后，橡树资本将恒大用于抵押的香港元朗地块出售，收回了贷款。
在2010年，霍华德-马克斯出版了《投资中最重要的事》，书的主要内容是霍华德-马克斯写的投资备忘录，出版之后就成为价值投资领域的经典著作。
《周期》一书出版于2018年，这本书延续了霍华德-马克斯一贯以来的写作风格，通俗易懂，几乎所有的内容都不存在理解上的障碍，阅读体验很轻松。
不过，书的很多内容来自于作者的前一本书，而且本书的核心观点相对简单，所以相对于前一本书而言，这本书稍微显得有点“水”。
即使如此，这本书仍然能够给人带来很多思考和启发。
这本书的翻译刘建位先生在“译者序”里，对书的主要观点做了非常精辟的概括，所以，我觉得这篇“译者序”，更类似于本书的导读。霍华德-马克斯在这本书中主要讲了三个问题：认识周期、分析周期和应对周期。
首先，在认识周期这个课题中，他总结了周期的三个规律：周期永不变（永远存在）；历史不会简单的重复；市场总是矫枉过正。
作者在书中，引用了《穷查理宝典》的作者彼得-考夫曼的话，用以说明事物从发展到毁灭过程。卡夫曼这样讲到：
“任何一个系统通过不断的发展，达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中，他会形成一个完全内在的矛盾和弱点，引发其自身的衰败和灭亡。”
周期大概也是如此，在向某一个方向加速运动的时候，自身孕育着向相反方向运动的力量，而且即使有均衡点，周期往往也不会在此停留，而是快速越过，走向相反方向的极端。
霍华德-马克斯在书中反复讲到，乐观主义召唤怀疑主义，怀疑主义召唤悲观主义，悲观主义召唤怀疑主义，怀疑主义召唤乐观主义，所有的周期就这样循环往复的运动，这大概就是所谓“周期永不变”。
总的来说，证券市场的长期趋势呈现上升的态势，但是因为周期的存在，“其间的过程是相当痛苦的。”
经过1970-1979美国的经济滞胀后，《商业周刊》层在1979年8月13日用“股票已死”作为封面文章。因此，霍华德马克斯说道：
“我在证券市场待了40多年，一路走来，并不都是鲜花和美酒、”
然后，他逐一详细的介绍了以下九种周期。分别是：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期、心理周期、心理钟摆和风险态度周期、市场周期、信贷周期、不良债券周期、房地产周期、股市周期。
实际上，这些不同的周期之间，往往存在着复杂的因果关系，而且在实际的运行中，又混乱的交织在一起。
最后，霍华德-马克斯提出了应对（利用）周期的建议。
霍华德-马克斯提出，一定要放弃预测，特别是基于宏观的预测，因为预测并不是一个长期有效的策略。因为大部分的预测都事推断型预测，而且结果是共享的，这个结果已经反映在市场给予资产的价格上了，因此即使你的预测是对的，也不能为你带来卓越的投资业绩。
对此，诺贝尔经济学奖的经济学家米尔顿·弗里德曼讲到：
“所有这些人，看到的是同样的数据，读到的是同样的资料，他们的预测虽然比较正确，但是几乎从来没什么大用。”
预测不能创造价值，但是，基于我们对周期特征的了解，我们可以通过市场估值水平和投资人的行为特点，持续的评估我们所处的周期位置。在正确判断的基础上，投资者可以通过在正确的时机增减仓位，做到低位重仓，高位轻仓，从而取得卓越的投资业绩。
在这个判断周期位置的过程中，霍华德-马克斯提醒我们，要牢记以下三点：保持客观；放弃预测未来，只要正确判断周期的位置即可；同时要控制情绪，保持弹性。
最后，霍华德-马克斯特别提醒，不要捡了芝麻丢了西瓜。也就是不要过分关注每日市场的涨跌，而是去关注大的机会，去抓住甚至是一生只有一次的周期走到极端的机会；而且在这些极端的机会面前，即使是我们平时很难分辨的市场定价到底是贵还是贱的问题，也会变得容易起来。
我们在前面讲到，周期的三大规律之一就是“市场总是矫枉过正”。
出现这种现象的原因很简单，主要是因为经济活动的主体是人，因此会受到“投资人心理和情绪钟摆”的影响，也会受到投资者“风险态度周期”的影响，这两个周期都属于人类的心理周期。
霍华德-马克斯在书中讲到：“心理周期最重要的特征是容易走极端，周期波动震荡，不仅会出现正常走势和正常幅度波动，而且会出现古怪的走势和幅度过大的波动。”
在书中，霍华德-马克斯总结6对心理因素，来总结投资人心理周期的两个极端情况，分别是：从贪婪到恐惧，从乐观到悲观，从风险忍受到风险规避，从信任到怀疑，从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值，从急于购买到恐慌卖出。
而且，在书中，作者详细的描述了人类心理周期的变化助推市场矫枉过正的过程，这段描述非常的生动，摘抄如下：
例如，投资人会一次又一次地聚在一起，纷纷说道：“我们别管什么风险了，赶紧买吧，我们都会发大财。”
投资人很兴奋，很激动，很热切、导致他们在购买时出的价格太高了，即使是对那些明显荒谬的神话也会全盘接受，这样做的结果只会是亏得很惨。
投资人犯下这些过度贪婪的罪恶，结果损失了一大笔钱，因为后来风险态度周期向下走，转向更加谨慎小心，由此导致市场价格大跌。
这些投资人严厉地批评自己，因为过度贪婪和过度信任才会惹祸上身。这些投资人自己也搞不懂，他们怎么会做出这么傻的事。他们坦白地承认，自己当初根本没有搞明白，他们参与的那些稀奇古怪的、令人兴奋的投资究竟是怎么一回事。
他们发誓，以后再也不会干这种傻事了。原因正是他们的风险规避程度不足，追涨买入，推高价格，然后继续追涨买入，结果导致自己在牛市顶峰大量买入。他们在牛市里让轻松赚大钱的梦想冲昏了头，根本察觉不到一丝风险。现在市场下跌，情况就完全反过来了，这些投资人变成压低价格，在底部割肉卖出。最近市场跌得很厉害，这些投资人亏得很厉害，心痛得很厉害，他们的想法完全变了。
以前在牛市里顺风顺水时，他们的想法是投资无风险，轻松赚大钱。现在熊市来了，这些投资人的想法变成投资有风险，容易亏大钱，自己既然不懂投资，就不应该瞎折腾。这样的结果是，投资人的风险态度发生了一个180度大转变，从风险规避不足，变成风险规避过度。
对此，霍华德-马克斯用数据做了相关论证。
他认为，逻辑上股市的平均收益率在10%左右。但是，在他投资的47年经历中，只有三年是实在10%左右的，其他时间都是大幅偏离的，主要是受到投资人的心理和情绪的影响。
这种情绪，导致投资者失去客观性，经常会有“选择性感觉”和“歪曲性解读”，即使面对同样的数据和事件，因为人的心理和情绪的摆动，解读的结果也会有巨大的差异。
比如，公司通过定向增发融资，在牛市就可能理解为利好，因为机构投资者看好公司未来发展；但是，在熊市就被理解为利空，因为在股价低位增发股份，稀释了股东的权益。至于公司是否应该进行定增，定增对于公司业务的发展是否是必要的，反倒不重要了。
在书中，霍华德-马克斯还引用了物理学家理查德-费曼的话来做论证，费曼的这句话非常有意思，他发出感叹道：
“想想看，要是电子有感觉，研究物理学会是多么困难！”
另外，霍华德-马克斯在书中反复提到一段话，这段话来自于美国新制度学派的经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷斯。
他在自己的著作《金融市场狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria）中，这样讲到：
“助长金融市场狂热兴奋的因素还有另外两个，不论是在我们这个时代，还是在过去的时代，都极少有人注意到。第一个因素是，人们在金融投资上的记忆极其短暂。后果是那些金融投资大灾难，投资人很快就完全遗忘了。更进一步的后果是，同样的或者非常相似的情形再次出现，有时距上一次发生才过了短短几年，却受到新一代投资人的一片欢呼。新一代投资人，通常很年轻，总是非常自信，称其为卓越的重大创新发现，会改变金融世界，甚至改变整个经济世界，却不知道这种事情在历史上造成了金融大灾难。在人类积极努力不断进取的领域里，极少有像金融领域这样，历史所占的分量简直无足轻重，过去的经验，其实就是记忆的一部分，却被年轻人鄙视为那些老古董的避难所，因为那些老古董没有见识，欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹。”
加尔布雷斯的这段话，非常清晰的说明了人类的短视和短期记忆，是导致市场走向极端的主要原因。
除了与周期密切相关的内容外，这本书的还有一些观点，值得我们深入思考，我选取了一些自己有所感悟的内容，和自己的思考一起，记录在下面。
关于预测。
如前所述，霍华德-马克斯认为，大部分预测都是推断型预测，无法带来投资业绩。
而有价值的预测，其实是预测到“预期差”，就是指正确预测到结果偏离趋势的预测。霍华德-马克斯认为，预期差可以带来价值，取决于三个关键因素：正确的预测结果、实际发生了偏离，预测结果非共识。
实际上，预测的价值并不大，因为持续正确的预测难度太大，一个无法长期稳定提升业绩的方法就不是一个有效的方法。
卓越投资人。
马克斯认为，所谓的卓越投资人，是能够通过资产选择构建起风险-收益不对成的组合。
卓越投资人可以分为两类：
进攻型投资人：跑赢市场时，赢更多；跑输市场时，输更少。
防守型投资人：下跌时，小于平均跌幅；上涨时，小于平均涨幅。
那么，如何建立风险-收益不对称的组合呢？
霍华德-马克斯给出了一些自己的看法，同时也指出可能问题。
第一、了解市场价格中乐观主义因素所占的比例。他这样讲到：
“对我持有的每笔投资，如果我只能问一个问题，那么我会问一个很简单的问题：市场价格里面乐观主义的因素占了多大比例？乐观主义水平高，意味着可能发生的利好已经纳入定价了；相对于内在价值来说，市场价格过高，只有很小的安全边际，如果未来发展不如预期而令人失望，那么市场就没有容许犯错的余地。但是乐观主义水平如果很低，甚至没有，就有可能导致市场价格很低，业绩预期不高，负面的意外不大可能发生。乐观主义稍微有一点儿好转，就会导致市场价格上涨。”
第二、考虑资产性价比。
“卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张，更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。”
实际上，没有什么东西会永远有效，没有投资方法、投资规则、投资过程能够一直战胜市场。大部分证券投资方法，在某种投资环境下，或者周期的某个阶段是有效的。
至于其中的原因，霍华德-马克斯这样讲到：
“在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里，任何东西，如果其市场表现持续良好，且能够产生非同寻常的利润回报，就会吸引资本不断流入，知道市场变得过度拥挤和完全机构化，其风险调整后的预期收益率才会回归均值，甚至更差，比均值还低。”
了解周期的最终目的，是未来应对和利用周期，提升我们的投资业绩。
霍华德-马克斯在书中不厌其烦的描述了不同类型的周期在两个极端时的具体市场特征，也描述了不同周期演进和发展的过程中的市场状况，这些描述对于我们判断市场处于周期的什么位置，提供了相对明确的坐标。
因此，藉由这些坐标，我们才更容易抓住“别人贪婪时我恐慌，别人恐慌时我贪婪”这句投资箴言中所讲的正确时机。
所以这本书的最大价值是，每当市场气氛逐渐进入这两种极端情绪的状态时，我们都可以再重新拿起这本书，去一一对照和校准，并做出相应的选择。
- THE END -
- 欢迎关注“主观的观”公众号-