#投资日记# 2022年12月18日：形势比人强
这是“主观的观”第313篇原创文章。
实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业，那么你就不能参加这场游戏。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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上一周，指数和我的投资组合都是以跌为主。
上证指数微跌四天，微涨一天（涨幅0.01%）；恒生指数大跌两天，微涨三天。
因为我的投资组合中港股比例比较高，因此，和恒生指数的走势比较接近，也是走三小步退两大步的节奏。
除了海康威视和洋河股份之外，其他的持股在上周都贡献了负收益。虽然涨的天数比跌的多，仔细一算账，其实还是赔了。
当然，这种涨涨跌跌都很正常。在基本面变化不大的情况下，股市的涨跌，
要么是交易情绪，比如周一，就是典型。
周末看了很多人感染、药物紧缺、商业并未恢复、医疗机构排长队等负面消息的刺激，所以悲观情绪上头，大概率就会卖出股票。因此，就会出现较大的跌幅。
要么是交易消息，比如周四，就是典型。
12月15日，国家统计局要公布社会零售商品总额、工业增加值、固定资产投资等数据。即使仅凭感觉，大概也会知道这个数据不容乐观，因为11月很多地方还在层层加码的封控中。同样，不用复杂的推算和逻辑，我们大概知道12月份，包括明年1月份的数据也不会太好，受此影响股市下跌也是正常。
但是，因为这两个原因而轻易交出筹码，我觉得有点愚蠢。
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从宏观层面上，真正决定未来1年经济走向的，是12月15-16日召开的2023年度中央经济工作会议。
更宏观的内容，我不太懂。所以，就我所关注的内容，摘录通稿中的几条内容如下：
“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。”
“提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业和国际竞争中大显身手。”
“对坚持两个毫不动摇的议论，要亮明态度，毫不含糊。……依法保护民营企业产权和民营企业家权利。”
“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，……要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，……推动房地产业向新发展模式平稳过渡。”
其中，关于平台经济的表述，和过去两年会议中的定调完全不同。
2021年的重点是“ 强化反垄断和防止资本无序扩张”；2022年的重点是“ 要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展。”
由此大概可以看出，这大概意味着，过去两年对互联网和平台经济的“规范”和“整顿”的行为，基本上宣告结束了。
实际上，更为明确的信号释放，我认为是来自于下面这则信息。
这个信号已经是非常明显了，从2020年11月份的外滩演讲开始掀起风波，到今天差不多刚好有两年的时间了。
记得去年我曾经讲过，对2022年互联网行业的乐观是建立在“形势比人强”的判断上的，现在基本上差不多得到了验证。
实际上，房地产行业大概也是这个逻辑。
除了会议通稿中的表述外，12月15日刘副总在公开讲话中，表示"房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。"
这个讲话和会议通稿，传递出来的信息，同样是针对房地产行业的“规范”和“整顿”，基本上已经结束了。
周末，看到高善文博士的一篇演讲，他提到房地产企业持有的“非意愿存货”指标，实际上自2018年以来已经大幅下降。从数据上看，房地产企业的投资最近两年也在大幅下降。
所以，我认为未来房地产行业应该是存在预期差的，这就意味着可能的投资机会，只不过我对房地产行业和相关企业不太了解，所以，接下来会找机会再增加一些贝壳的仓位。
不过，在此基础上，也有人幻想教培行业可能会被恢复，关于这点，我觉得他们的确是想多了。
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很多时候，大家引用一段话的时候，只是引用一部分，而忽略其他部分，这样就会产生误解。
比如下面这一段话，谈到格雷厄姆创造的“市场先生”时，我们看到最多的是:
"你会发现他（市场先生）的钱袋而不是他的智慧用处更大。如果某一天他表现得愚蠢至极，那么你可以随意忽略或者利用他，但如果你受到他的影响，那就会大难临头。"
但是，很少有人引用这段话中紧接着的这句话：
“实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业，那么你就不能参加这场游戏。”
所以，很多人投资的潜在假设是“自己比别人聪明”和“利用市场先生的愚蠢“，但是，你真的比别人更聪明吗？市场真的总是无效的吗？再退一步讲，即使市场有些时候是无效的，你真的比市场更了解你要投资的企业吗？
查理·芒格讲过：
"如果我拥有一种观点，不能比这世界上最聪明的最有资格反驳这个观点的人更能证否这个观点，那么我就不配拥有这个观点”。
所以，在投资中，我们不应该总是正面论证这个企业有多好，而是应该不停的提出各种疑问来反驳自己的假设和初步观点，直到怎么也驳不倒，直到所有的反方的意见都被我们考虑了，我们才可以建立并接受我们的观点。
在有了上面的思考之后，马上就看到@产业链观察 的一个帖子：
彼得-林奇讲到，1972年，taco bell（老郭注：塔可钟，全球大型墨西哥风味快餐厅） 从14块跌到1块钱... 公司没有债务。我从七块开始买的，我一直拿着，到了一块钱，这是 Magellan基金1978年最大的仓位。然后公司被百事可乐 42 块钱收购……人性两万五千年来都没变。波动总是会发生，我认为这是一个很好的机会，如果人们真正理解他们买的是什么。
我依稀记得，这应该是彼得林奇在《彼得林奇的成功投资》中所举的例子。这个例子很有意思，但是这个网友的引用缺失了两点关键信息：
第一、彼得林奇对塔可钟做了哪些深入研究？得出了什么结论？他对塔可钟的估值是多少？是什么支撑他持续加仓的？
第二、这笔投资虽然是麦哲伦基金在1978年的最大仓位，但是，以彼得林奇极其分散的持仓结构，塔可钟最中在麦哲伦基金的持仓占比究竟是多少呢？
在离开这两点而鼓吹越低越买的人，我认为大概率是投资还没有入门，而在越跌越买的群体中，真正基于对企业深入理解而做出决策的人，估计不到1%。
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在著名的《巴菲特之道》中，罗伯特-罗格斯特朗总结了巴菲特投资的十二条原则，其中有一条是：
“企业留存利润是否合理的标准是，留存的每一美元利润，至少可以为股东创造一美元的市场价值。”
即使在书中，作者在进行案例分析时，也只是用留存利润的总额和后来的市值总额做对比，来说明这一原则。
所以，对于这一原则的理解，我始终是模糊的。
我觉得，只要公司的市净率一直大于1，应该就可以满足这个标准，所以，这个标准看上去似乎有点低。
最近，在@静水流深 同学的帮助下，我终于搞清楚了这个问题，他的解答整理如下：
市净率大于1推导不出留存的1美元能为股东创造1美元的价值。甚至这两者根本没有关系，我觉得你是陷入了误区。
这个问题还是要回到ROE来看才能看的比较清楚。ROE=PB/PE=E/B，我们假设有一家公司净资产1元，利润1元，那么ROE=1/1=100%。
这家公司一年后挣了1元，全部留存下来继续投资。然后再经过一年后，我们分三种情况讨论：净利润为2/1.5/和1，那么对应的ROE分别是100%，75%和50%。
以上三种情况都是市净率大于1的情况。推演到这里，我们来分析下第二年的一块钱到底值不值得留存：
1.新增的一块钱赚了一块钱，毫无疑问，可以；
2.新增的一块钱赚了0.5元，新增这部分ROE达到50%，毫无疑问，新增的一块钱并没有带来更高的利润，如果你有更好的生意选择（ROE超过这个生意），应该分给你，如果没有，这一块钱再投也行；
3.新投入的一块钱毛线也没赚到，拉低了ROE，应当全分出来。
好，回到问题，所以你看到市净率大于1的情况下，留存的1元并不一定会创造1元的价值，甚至还有一种情况是负价值，PB>1，但是越投亏越多，比如纺织厂。
所以以上结论跟市值跟PB都没有关系，核心在于新增的一块钱有没有赚到该赚的钱。
补充说明：之所以我们看到留存的利润会创造更大的价值是因为原有的1块钱创造的价值很大，掩盖了后面留存收益不高的情况。
以茅台为例，茅台PB接近11，ROE长期接近25%，账上几百亿现金，这些现金是负价值，只是因为有效资产的创收能力太强(ROE远高于25%)，掩盖了这部分现金的负价值，如果全分掉，ROE会更高。所以表面上看茅台赚的每1块钱收益都很高（ROE25%），但实际上后面赚的没有分掉的每1块钱都是负ROE。
这个问题老巴也从另一个角度说过，他认为，如果利润的增长仅仅来自于利润再投，那么他不认为这样的利润增长有什么好值得吹嘘和骄傲的，因为本身的ROE就在那。
然后@赚到200万就回家 同学，指出了我理解中的错误所在：
我猜原帖犯了数学上的错误，他应该是这样想的：假设留存的利润是V，则按巴菲特说的V*ROE*PE>V，即V*（E/B）*（P/E）>V,即PB>1，巴菲特的说法不是数学等式啊，这个数学等式其实已经隐含了留存利润V的盈利能力可以达到整体资产的ROE的要求，不能说PB大于1就说留存利润有价值啊。
由此，我大概知道了自己的所在：
按照这个思路推下去，如果留存利润不创造价值，净资产一直增加，利润保持不变，这就是典型的价值毁灭，长期来看，市净率一定会小于1的。
我的思考中问题最大的地方，就是忽略市值的增加原因可能是原有净资产的价值创造能力。
果然，开卷有益，讨论带来价值。
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贝壳是5月11日在香港二次上市的，在12月12日的时候，我发了下面的帖子。
但是，贝壳并没有被加入港股通。所以，我又去查了港交所的规定，针对同股不同权的公司，港交所有如下规定：
“对于同股不同权公司，首次纳入还要满足在联交所上市满6个月及其后20个港股交易日，考察日前183日中的港股交易日的日均市值不低于港币200亿元；考察日前183日港股总成交额不低于港币60亿元”
因此，按照时间要求的话，贝壳在12月12日已经满足纳入港股通的条件。
但是，自公司香港上市以来，公司截止12月16日的成交额很少，只有31.05亿港元，所以这个条件还不满足。
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周日在家看了四个电影。有两个是老电影，两个是新的。
《万里归途》，主旋律电影，剧情很一般。不太理解的是张译扮演的角色在前半集别扭的态度的原因，也不太理解后半集他和王俊凯、 王迅的矛盾冲突，感觉并不合理。
《追凶者也》，这是看完上一个电影，自动推荐的。这是我第三遍看这个电影，不过仍然觉得很精彩，三个人，三条线索，最后汇集到一起，构成完整的剧情。记得最早看到类似的表述方式，大概是大学时读的韩少功先生的《马桥词典》。
这部电影，最让人感慨的演员，大概是谭卓。前两次看，我都没有认出来，这次才看出来；包括最近再一次看《Hello，树先生》时，也才认出来谭卓曾经出演过。当然，如果不是后来的《我不是药神》，估计她一直很难出名吧。
《禁闭岛》是我第二次看。所实话第一次没有怎么看懂，这次看之前大概已经知道，其中的很多细节都是莱昂纳多在精神分裂状态下的想象，所以理解起来就相对简单了。
如果这样来看，很多投资者大概也是处于精神分裂的状态，具体症状和莱昂纳多的表现差不多，不愿面对现实，预设一个结论后，会想各种办法去证明其正确性，面对反对意见情绪激烈…… 所以，大部分股民可能也需要一个前额叶切断的手术来改善这种症状。
《漫长的告白》，辛柏青、张鲁一、倪妮演的文艺片。节奏很慢，适合静下心来慢慢看，日本柳川的取景很美。在我看来，最让人痛心的不是结尾，而是立春走后，立冬和柳川在船上的对话，听上去很尬，但是饱含了一个性格内向之人对于自己一直以来所喜欢的自我否定和失望之情。
辛柏青的演技很好，虽然不是脑满肠肥的形象，但是真实演绎了中年男人的油腻感。
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