#读书笔记# 《攻守》：学习和实践可转债的实用宝典
这是“主观的观”第321篇原创文章。
读完全书，我认为可转债的基本概念大概有以下11个，真正掌握之后大概就可以做可转债分析和投资了，所以这也是我们将这本书称之为“学习和实践可转债的实用宝典”。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
图片 | 来自网络，侵权请联系删除
欢迎分享，留言交流，转载请注明出处
于我而言，第一次听说可转债是在雪球上看到老唐的《手把手教你可转债套利》，彼时大概是2014年12月。
老唐以民生银行和民生转债为例，详细介绍了如何通过可转债进行套利。写得很生动也很热闹，但是对于缺少基本知识的我，看得懵懵懂懂，不得其法。
此后，到了2017年，可转债的申购从资金申购改为信用申购，雨虹转债成为第一只采取信用申购方式发行的可转债，但是我持有东方雨虹的正股，享受了优先配售权，第一次买入可转债，并通过雨虹转债赚了第一笔可转债的钱。
此次之后，与打新股一样，坚持打新债，中签缴款，上市首日卖出，即使这种无脑的操作，每年也有三五千元的无风险收益。迄今为止，只有3只中签的可转债赔本卖出，2019年有两只，分别是雅化转债和招路转债；还有就是最近刚刚上市的齐鲁转债。
在此之前，对于可转债的认知大致就这么多。
大概仅限于知道有这么一个东西，也有很多人投资它，比如雪球著名的可转债高手@饕餮海 同学。
但是，至于其中有何诀窍基本一无所知。
最近两年，投资的结果并不太好。
如果说的直白一点，我觉得一方面是自己的投资体系需要再精进，投资心理需要再锤炼；另一方面是觉得过去两年取得了的一些投资成果，里面有承担了更高风险的因素。
另外，经过2022年，我感觉自己对周期理解和现金在投资组合中的观点有一点改变，未来可能会面临长时间持有现金的局面，那么除了现金之外，是否还存在其他的可替代的投资工具呢？
可转债可能是一个比较好的选择，而@饕餮海 同学正好写了这本关于可转债的书。
3 可转债的投资精进方法
读完这本书后，我的感觉是，可转债并不复杂，真正搞清楚一些关键的概念即可，甚至不需要去专门读书。
总体而言，《攻守》详细介绍了可转债的基本知识和概念，同时也有具体的操作规则和方法，最后给出了具体的操作策略。
美中不足的是，可能受可转债存在时效的影响，作为一本实战性很强的书，并没有结合具体的案例进行更为细致的分析，使读者可以马上掌握其中的分析方法和诀窍。
针对一个具体的可转债，总是充满着可转债投资者、公司董事会、公司股东之间，根据股票价格和实际情况的变化的不断博弈过程。
好在的套路并不复杂，网上还有很多可转债的投资者，针对现存的可转债做出了很多分析。
就某一个具体的可转债，有心的人可以用自己的分析结果和他们的分析作比对，从中找出其中的疏漏和问题。
这样几个可转债分析下来，基本上就能掌握可转债的投资分析方法了。
读完全书，我认为可转债的基本概念大概有以下11个，真正掌握之后大概就可以做可转债分析和投资了，所以这也是我们将这本书称之为“学习和实践可转债的实用宝典”。
第一、可转债
全称为可转换公司债券。
指在一定期间内（发行后6个月），依据约定条件（按照转股价格），可以转换成公司股票的公司债券。
计数单位：张/手，1手=10张。
面值：100元。
转股价格是事先约定的，分红转股后会自动调整转股价格。
第二、转股价值
可转债转换成股票的价值，由转股数量和股票价格决定。
可转债上市交易后，交易价格会随着对应的股票价格变动，但是面值始终是100元，保持不变。
面值除以转股价格，就是转股数量。
转股数量乘以当时股票的价格，就是转股价值。
因此，如果转股价格没有调整，转成股票的数量就是固定的。当股票价格变动时，就会导致转股价值不停变动，从而也导致可转债的交易价格不停的变动。
思考题：在进入转股期后，可转债的交易价格会变动至与转股价值一致的水平吗？
回答：不会，可转债既有债性，也有股性，所以始终会有溢价，折价就有套利空间。
第三、下修
可转债对应的股票价格下跌时，调整原来的转股价格。
当公司股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价，低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出将转股价格向下修正方案，并提交股东大会审议表决。
简写：15/30，80%。
这是董事会的权利，可以行使，也可以不行使。
董事会表决时，持有可转债的股东没有表决权。为了确保下修议案能够顺利通过，控股股东往往会在拟下修前清仓可转债，这可以作为判断可转债是否会下修的线索。
在可转债条款中，往往会约定转股价格不低于最近一期经审计（一般是年报）的每股净资产，因此有些转债可能无法下修。
下修到底。 按照规定，修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前 一交易日均价之间的较高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。
在下修中，把转股价格调整到上述规则约束下的最低允许值，就是下修到底。
思考题：既然是董事会的权利，股价下跌时，董事会选择不下修，会怎么样？
回答：如果距离可转债赎回到期日比较久，董事会不下修，也是正常的。
如果距离赎回到期日比较近，董事会不下修，可能导致公司按约定赎回可转债。一般来说，公司发行可转债就是为了融资，希望投资者最终转股而自己不用花钱赎回，所以，在这种情况下，董事会会积极推动下修。
第四、赎回
公司按照约定条件，赎回可转债。
第一种情况，到期赎回。
第二种情况：在转股期内，如果公司普通股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价，不低于当期转股价格的130%，公司有权按照面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。
简写：15/30，130%
提前赎回，是发行公司的权利，对持有者有强制性，这就是所谓的“强赎”。
所谓强赎，公司的目的不是为了赎回，实质上，是公司督促可转债的持有者在规定时间内转股，如果不转股，就以上述强制价格收回。历史上，绝大部分的可转债都成功以“强赎”的方式，终止上市。
第三种情况：未转股余额不足3000万元时。
思考：强赎可以消除溢价，因为价值明确了。
数据
根据雪球著名可转债投资大V@持有封基 老师的统计。
2021年底共有377只可转债，今年上市了145只，退市了56只。
其中锦浪转债、铂科转债、上22转债等3只转债是当年上市，当年退市。
56只退市可转债中只有太阳、济川、洪涛、海印转债等4只可转债是到期退市的，另外52只可转债都是强赎。
这56只可转债退市前的价格平均值为174.55元，中位数为141.50元。
2022年，可转债强赎退市的比例高达到92.8%。
第五、回售
把可转债卖回给公司。
回售分为有条件回售和附加回售条款。
大部分是格式化的有条件回售。
在可转债的股票任何连续三十个交易日收盘价低于当期转股价格的70%，可转债持有人，有权将其持有的可转债全部或者部分按照债券面值加上当期应计利息回售给公司。
时间：最后两个计息年度。
条件：30个交易日，低于转股价70%。
回售是可转债持有人和上市公司股东在市场不利的情况下的博弈条款。大致的逻辑是，如果股价下跌，公司要么想办法维持股价，要么公司选择下修转股价，否则就要花钱买回去。公司发行可转债的最初目的，应该是转成股票，而不愿买回去。
因此，如果某只可转债不得不回售或者到期赎回，一般都是公司和可转债投资者双输的结局。
所以回售条款应该是公司下修转股价格的一个动力。每个计息年度，只有一次回售保护。
但是下修转股价格后，需要重新进行回售计数，这会被可转债发行公司所利用，通过下修逃避回售。
第六、溢价率
可转债的市场交易价和转股价值的比值。
低价转债和高价转债都会有溢价。
低价转债的溢价率高，是因为债性托底，可转债跌幅低于正股造成的；高价转债溢价率高，是因为市场的追捧。
溢价率越低，说明转债跟随正股波动的趋同性，说明股性越强。
套利。在转股期内，转债可以转换为股票，如果可转债是负溢价，也就是相对股票折价的话，就可以卖出正股（或融券），买入可转债，转换为股票，进行套利。
可转债交易T+0，不收取印花税，交易成本低，因此，只要这个交易覆盖交易成本后能够赚钱，就存在套利空间。
因为转债转股后，第二天才能卖出。所以，没有正股，买入转债转股，可能因为股价的变化，遭受损失。
第七、纯债价值和期权价值
纯债价值是指仅作为债券来考虑的价值；期权价值是指因为正股上涨、转股价格下修，回售、到期赎回等因素带来的期权价值。
可转债理论价值=纯债价值+期权价值
第八、债性和股性
用到期收益率(YTM)衡量债性;用溢价率衡量股性。
到期收益率与货币基金收益率越接近，债性越强；
溢价率越低，股性越强，说明可转债随着股票价格变化而变化。
保守投资者，可以选择债性强的可转债，等待股性转强获得收益；
稳健投资者，可以选择中性可转债，既有一定债性（YTM在0或者较小负值附近），也有一定股性（溢价率10-20%），在股票上涨时转债上涨获得收益；
激进投资者可以选择股性强的可转债，但是这些可转债的风险比较大。
第九、双低策略
将可转债按照“价格+溢价率*100”，进行从小到大排名，选择前10名，进行投资。
因为交易成本低，可以定期轮动，比如每周一次。
也可以阈值轮动：拟调出可转债“双低数值”-拟调入可转债“双低数值”>5
可以调节风险偏好，比如给价格和溢价率不同的权重，调节防守和进攻性。
根据回测，双低转债收益超过国债指数。
但是，在连续下跌趋势中，双低策略的波动性更强。
第十、高价格低溢价策略
相当于弱保护的正股，其风险与股票接近。
选择溢价率最低的可转债，进行轮动（溢价率相差5%时，调入或调出。），不要太快轮动。
尽量不要操作高价格、高溢价可转债。
第十一、 摊大饼策略
绝大多数可转债都是强赎方式完成退市的，近10年90%的可转债成功实施强赎，最高价触及130元的达到了95%以上。
无法预知哪一只可转债会上涨，所以选择摊大饼策略。
选择符合低溢价、低价、双低、高债底等策略可转债数量20-30只，单只占比不超过5%，组成组合进行投资。
原则是，筛选分散、不做预测、低频轮动、小步调仓。
看了书之后，我开始有选择的去分析一些可转债，一个上午就看了三个可转债。
为啥要选择这三个进行分析，主要是雪球上主要做低风险投资的@凯文老师的慢生活 最近发帖子谈了这3个可转债，而且其中两个很快就要到期，所以我的分析结果，既可以和凯文老师的结论做对照，也可以很快就得到事实的检验。
投资分析一、永东转债（正股：永东股份）
基本信息：
到期日：2023年4月17日
转股价：9.28元（2022年12月16日刚刚下修的，参考股东大会前一交易日交易均价，热切这次下修是第二次下修）
正股价格：8.48（2022年12月28日收盘）
转债价格：117元（2022年12月28日收盘）
转股价值 100/9.28*8.48=91.38元。
溢价率：117/91.38=28.04%（2022年12月28日收盘）
到期赎回价：108元。
前提条件：永东股份没有钱（资产负债表数据），转股意愿强烈（两次下修转股价）。以上市公司到期不赎回（促使转股）作为最终结果，可做如下推演：
第一种情况，正股上涨至10.02元以上。
正股上涨，使转股价值大于到期赎回价，促使持有人到期后选择转股。
所以，转股价值至少108元，因此正股价格要上涨至 108/（100/9.28）=10.02元。
相对于今天的股价，大约有18%的上涨空间。
这样的话，现在117元买入可转债的持有者就会亏钱。
但是，股价谁能控制呢？
第二种情况：继续下修。
但是，下修需要满足“任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价，低于当期转股价格的90%”,
所以，正股价格降低至9.28*90%=8.35元后，才可以下修。现在暂时不满足。
通过下修转股价，使转股价值最终可以保持在108元以上，最终促使可转债持有人转股。
（100/转股价=转股数量）*股价>=108元，所以，最终取决于未来下修后的转股价，和到期日的股价。
但是，这也会导致现在117元买入可转债的持有者亏钱。
第三种情况：强赎。
需要满足“转股期内，如果公司普通股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价，不低于当期转股价格的130%”后，公司发起强赎。
也就是股价涨到9.28*130%=12.06元。
这意味着转债价值达到100/9.28*12.06=133.7元。
当然，如果转股价下修，强赎价格更容易达到。这样，现在117元买入可转债的持有者才有可能赚钱。
在我看来，下修的可能性巨大。下修之后，使转股价格大于到期赎回价108元，最终迫使转债持有人转股的可能性巨大。
所以，现在117元的永东转债，除了博弈强赎，还有啥便宜可占呢？但是，强赎有那么容易吗？
投资分析二、光大转债（正股：光大银行）
基本信息：
到期日：2023年3月17日
转股价：3.35元
正股价格：3.06（2022年12月28日收盘）
转债价格：104.453元（2022年12月28日收盘）
转股价值 100/3.35*3.06=91.34元
溢价率：104.453/91.38=14.36%（2022年12月28日收盘）
到期赎回价：105元
这是一只标准的双低转债。
因为市净率现在远小于1，所以该转债不能下修。
如果不想到期赎回，转股价值至少要升至105元，高于到期赎回价，使持有人选择转股。
因此，股价至少要升至105/（100/3.35）=3.52元，意味着在目前股价的基础上，上涨15%。
强赎价为3.35*130%=4.36元，意味着在目前股价的基础上，上涨42.5%。
现在买入转债，如果正股股价上升，可转债价格也会上升，可以赚取差价。
股价为什么会上升？
光大自己炒作？可能性不大，或者我不知道是否会发生。
不过，如果很多可转债的研究者，认为光大一定要选择转股，因此，股价未来一定会涨至3.52元以上，所以会买入正股，这种行为大概会成为自我实现的预言。
为了证明自己的判断，我先以104.44元，怒买2手保持观察。
投资分析三、大族转债（正股：大族激光）
基本信息：
到期日：2024年2月6日（剩余年限1.1年）
转股价：51.79元
正股价格：25.48（2022年12月28日收盘）
转债价格：105.299元（2022年12月28日收盘）
转股价值 100/51.79*25.48=49.55元
溢价率：105.299/49.55=112.51%（2022年12月28日收盘）
到期赎回价：105元
这是一只典型的低价格高溢价的转债，未来下修的可能性巨大。
现在转债价格105.299，基本上接近到期赎回价，这是债底的支撑作用。
问题1：大族转债的正股价格是25.48元，转股价为51.59元，回售触发价为51.59*70%=36.253元，转债规模23亿，剩余规模22.99亿，为什么几乎没有人回售呢？
答：对于大部分持有者而言，还有充分的时间博弈，没有必要大幅亏损将可转债买回给公司。
问题2：正股价格25.48元，转股价51.79元，按照约定“ 股票已经出现在任意连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价低 于当期转股价格的 80%的情形”，即股票价格达到51.79*80%=41.432元，就应该下修，为什么没有下修呢？
答：查资料可知，2022年8月17日，股价已经满足下修条款，但是，董事会做出不下修的决定，而且做出2022年8月18日至2023年2月17日，如果触及下修条款，也不下修。
但是，当2023年2月18日继续触及下修条款时，会通过董事会决定是否行使下修权力。
从后视镜来看，如果在第一次达到下修标准（41.432元）时，公司决定进行下修的话，以现在的股价看，此后还应该再进行两次下修（33.146元，26.516元）。所以，是否意味着管理层当时就认为公司业绩不好，或者整体环境不好，做出了股价会继续下跌的预期呢？
另外，当时离可转债到期日还有比较长的时间，董事会认为股价当时在低位，而对未来上涨充满信心？还是推后具体看局势的变化。估计两者都有。
问题3：决定大族转债的博弈因素有哪些？未来的可能情况有哪几种？
如果公司的目的是促使可转债转股，那么有以下几种情况：
第一、股价上涨。
距离到期还有1.1年，存在这种可能。
但是需要股价涨到54.38元以上时，转股价值才能大于到期赎回价，才能促使可转债持有者转股，这个涨幅高达113%。挑战很大，能否实现，需要看整个股市环境，也要看公司业绩（需要进一步研究）。
第二、到2023年2月18日时，如果股价没有回升到41.432元（上涨62.6%），公司下修转股价。
如果下修到底，未来股价上涨，公司可以发起强赎，促使可转债转股。
无论是下修，还是未来股价上涨，可转债价格都会上涨，并从中获利。
相比而言，后者的可能性更大。所以，现在的价格有买入价值。
准备稍后怒买至少2手，看看有没有机会。
- THE END -
- 欢迎关注“主观的观”公众号-