#投资日记# 2023年2月27日：无聊的等待
这是“主观的观”第331篇原创文章。
如果把A股和港股同期的走势摞在上面这幅图上的话，就会发现港股和A股其实在演绎不同的逻辑：A股的逻辑是修复预期，港股的逻辑是流动性预期。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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2023年2月27日：无聊的等待
1
因为我高度近视，理发的时候，必须摘掉眼镜。这个时候，我什么也不能干，而且几乎什么也看不见，包括连Tony老师理成什么样了，我也看不清楚。
所以，感觉这段时间最无聊，并因此而不爱理发。
对于大部分人来讲，像这样无所事事的等待时间也是最无聊的。
如果以此来作类比的话，进入2月份以来，A股正好就处于这个状态：情绪修复行情走完，一边等政策，一边等业绩……
信乐团在《离歌》里唱道：“想留不能留才最寂寞”，周华健在《其实不想走》里唱道：“其实不想走，其实我想留。”
想走走不得，想留不能留，纠结和矛盾如此。两位的歌，不是写感情，正是为现在的A股所写。
2
随着核心通货通货膨胀数据和就业数据的公布，美国10年期国债收益率差不多又快接近去年10月中下旬的水平了。
如果把A股和港股同期的走势摞在上面这幅图上的话，就会发现港股和A股其实在演绎不同的逻辑。
A股的逻辑是修复预期，港股的逻辑是流动性预期。
2023年1月份，我就制订好了抄底美股的策略，期望的资金来源是部分港股标的获利卖出。
现在看来，我在这个策略上犯的最重要的错误就是，大概就是“既要港股好，又要美股跌“的贪心。
本质上，美联储的基准利率就是权益资本的定价之锚，在港币的联系汇率制下，美国通胀上行，美联储加息，美国国债收益率上行，资金加速回流，美股下跌，港股下跌，才是更为正确的联动逻辑。
3
“如果无风险收益率是4%，对应的市盈率就是25倍。
如果简单的套用25倍市盈率作为某只股票合理估值的话，其隐含的假设条件是‘我对这个股票未来的自由现金流金额预估的确定性是100%’？”
从归谬的角度来讲，这个假设条件一定是错的，所以这个逻辑一定存在某种错漏。
我在雪球上问出这个问题的时候，有网友回复说，这个估值倍数可以理解为：公司的成长性抵销了可能的不确定性。
如果从这个角度来讲的话，估值中的目标市盈率大概可以分为两个部分，其中一部分是基础率，另一部分为成长率。
这我想起了著名的格雷厄姆估值公式：企业价值=当期正常收益*（8.5+2G），其中G是未来7-10年的预期增长率的分子值。
在这个公式中，格雷厄姆选择的基础率为8.5，这意味着，格老认为，如果一家企业如果未来增长率为0，那么它的市盈率为8.5比较合适。
而对于成长股，格雷厄姆对其成长性则赋予了2倍的权重。
如果仅凭这一点的话，我觉得几乎任何人都很难理解格雷厄姆居然是烟蒂股的投资风格吧？
我曾经写过《被贴了错误标签的格雷厄姆》一文，对此做出过解释：
“单纯的认为格雷厄姆的投资方法就是“烟蒂股”投资时，是完全误解了他。他只是在追求最高的确定性时，放弃了其他的机会，这对于投资而言，其实是一种更大的勇气。”
传送门：《被贴了错误标签的格雷厄姆》
4
我们把这个问题进一步延展，巴菲特是如何思考上面的问题的呢？
我在《伯克希尔大学1991年——巴菲特论成长性对企业估值的影响》一文中，曾经详细的做过解释，摘抄如下:
传送门：《伯克希尔大学1991年——巴菲特论成长性对企业估值的影响》
在1991年的致股东的信中，巴菲特曾经以媒体行业和钢铁行业为例，这样讲到：
“拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献（亦即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余市盈率约为16倍左右。）”
从我们惯常的对企业价值进行评估的思路，我把巴菲特的这段话整理一下，可能更容易理解。
“一家媒体事业，利润金额几乎等同于自由现金流，其税后净利润可以达到100万美元，而且未来其永续增长率为6%，如果10%的折现率来计算现值的话，这家企业的价值约为2500万美元，市盈率约为25倍。”
计算方法如下：100/(10%-6%)=2500万美元。
为了说明成长性对估值的巨大影响，巴菲特又举了另外一个例子：
“现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的盈利能力，所以每年100万的盈利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的盈利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到（通常都是通过保留盈余的方式），经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后市盈率（或6.5倍税前市盈率。）”
同样是100万美元的净利润，如果不进行资本投入就不能保持增长，而增加资本投入就会降低自由现金流的产出，这种失去内生增长能力的公司，即使在其他条件相同的情况下，估值也只有1000万美元。
计算方法如下：100/（10%-0）=1000万美元。
如果用传统市盈率的方法来做说明的话，大概是这样的：对于具有6%永续增长的企业，我们可以在25倍市盈率买入；但是对于没有增长的企业，我们可以买入的市盈率仅仅只有10倍。
针对这种差别，巴菲特这样讲到：
“现金就是现金，不管今天他是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一元的盈利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长（股东不需要再投入额外的资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群。”
5
假设净利润等于自由现金流的情况下，
对于无增长的公司，格雷厄姆给出的市盈率为8.5倍，巴菲特给出的市盈率为10倍；
对于成长型公司，按照格雷厄姆的公司计算的市盈率为8.5+2*6=20.5倍，巴菲特给出的市盈率为25倍。
老师和学生之间，对于同一类型的公司，虽然估值倍数有差异（有时代背景等因素的影响），但是核心思想其实差异不大：给予成长更高的权重。
6
考虑到无风险收益率是估值之锚，而格雷厄姆发表这个公式时的无风险收益率基本稳定在4.4%左右。
1974年，格雷厄姆发表补充文章，修正了这个估值公式：
企业价值=当期正常收益*（8.5+2G）*4.4%*RF，其中RF是无风险收益率。
由此再回到本文第2点末尾的论点。
当美国10年国债收益率从0上升至4%，甚至可能更高时，我们应该问一句，美股、中概和港股等企业的估值应该对应下降多少？现在的股价是否已经pricing in这种预期？
7
上周四，出门骑车。
骑了不到15公里，车胎就扎了钉子，当时没有带内胎和气瓶，所以只好叫了货拉拉。
关于货拉拉，在骑行圈有两个很好玩的说法：
第一，货拉拉其实是一款骑行软件，因为每个骑车人的手机里都有；
第二，另外很多人说，货拉拉是公路车骑行者的最佳战略合作伙伴。
新疆阿勒泰是中国著名的滑雪胜地。
除了雪场之外，阿勒泰最为著名还有当地医院的骨外科，因为滑雪的尽头是骨科医院。
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