#观点# 重读“巴菲特1991年致股东的信”，重新整理估值方法

这是“主观的观”第374篇原创文章。

主观的观 （公众号ID: trainingview）

文字 | 老郭

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这两天在雪球上，和几个朋友讨论了关于估值的问题，在这个讨论中，我发现了自己估值体系中的存在着一定的漏洞，而产生这个漏洞的原因，还是自己的理解出现了偏差。

通过这篇文章，重新梳理一下自己的估值方法。

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在1991年致股东的信中，巴菲特描述了他心目中的理想企业的标准。在这个标准的基础上，巴菲特简单演示了他的估值方法和不同企业估值水平差异的原因。

总的来讲，他认为符合自己标准的企业可以给予高估值，不符合标准的企业就要给予低估值。

巴菲特这样讲到：

“几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的盈利能力，可以永无止境的以每年6%左右的比率成长，而且可以完全不依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的运营资金也相当小，所以账面盈余（在扣除无形资产摊销前）几乎等于可以自由分配运营的盈余。”

在这段话中，巴菲特总结了理想企业的三个特点：

第一、可以按照一定的速度保持永续增长；

第二、保持这种增长不需要额外的投资；

第三、保持这种增长所需的营运资金不会增加的话，就可以用净利润模拟自由现金流。

上面的第一和第三点，相对比较容易理解。关于第二点，我认为包含以下两种类型的企业：

类型1、企业拥有提价权，在不需要增加额外的净资产，不需要提升生产或服务能力，不需要销售更多产品的情况下，通过不断的提价就可以实现业绩的持续增长。

这类企业很少，巴菲特所列举的新闻、电视、杂志等企业，当时看来，大概具有这样的特征。保持在当地垄断地位的竞争态势下，即使版面不增加，也可以通过每年的提价获得稳定的增长。

现在的茅台，也基本具有这样的特征，只不过因为各种原因，暂时不能行使。

类型2、企业要保持增长，需要增加资本支出，增加净资产，提升生产或服务能力，在销售更多产品或者提供更多服务的情况下，才能实现业绩的持续增长。但前提是，企业的折旧费用可以覆盖所需的资本支出，不需要额外的资金投入。

除了上述两种巴菲特理想的企业，还有以下三种更差的企业类型：

类型3、在此基础上，相对差一点的企业，是企业要保持增长，就需要资本支出，但是企业的折旧费用不能全部覆盖资本支出，还需要额外的投资，这种情况下，企业的自由现金流就会小于净利润；

类型4、在此基础上，更差的企业，是企业保持现有盈利能力不增长，也需要资本支出，但是企业的折旧费用可以覆盖资本支出，不需要额外的投资，这种情况下，也可以用净利润模拟自由现金流；

类型5、在此基础上，最差的企业，是企业保持现有盈利能力不增长，也需要资本支出，但是企业的折旧费用不能覆盖资本支出，还需要额外的投资，实际上，这种企业就是典型“价值毁灭”；

我前面所讲的自己估值体系中的漏洞，是把类型2和类型3混淆到了一起，从而可能会高估了类型3企业的自由现金流，而且在估值时，也会给予了类型3这样的企业以巴菲特所讲的理想企业的高估值。

这两点合在一起，就会造成对类型3这样企业的价值的大幅高估。

2

根据上面的企业类型分析，在1991年的致股东的信中，巴菲特展示了针对不同企业的估值过程。

关于这部分，我直接摘抄我原来的读书笔记中《伯克希尔大学1991年——巴菲特论成长性对企业估值的影响》一文中的内容。

~~~以下为摘抄内容~~~

巴菲特在信中这样讲到：

“拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献（亦即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余市盈率约为16倍左右。）”

从我们惯常的对企业价值进行评估的思路，我把巴菲特的这段话整理一下，可能更容易理解。

“一家媒体事业，利润金额几乎等同于自由现金流，而且未来每年的增长率为6%，未来的税后净利润可以达到100万美元，如果10%的折现率来计算现值的话，这家企业的价值约为2500万美元，市盈率约为25倍。”

计算方法如下：100/(10%-6%)=2500万美元。

简单做个说明：在这里，巴菲特的折现率取10%。

……

在1991年致股东的信中，为了说明成长性对估值的巨大影响，巴菲特又举了另外一个例子。对于这类企业的特征，巴菲特用了一个非常形象的词-"打摆子"来描述，非常贴切。

“现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的盈利能力，所以每年100万的盈利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的盈利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到（通常都是通过保留盈余的方式），经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后市盈率（或6.5倍税前市盈率。）”

同样是100万美元的净利润，如果不进行资本投入就不能保持增长，而增加资本投入就会降低自由现金流的产出，这种失去内生增长能力的公司，即使在其他条件相同的情况下，估值也只有1000万美元。

计算方法如下：100/（10%-0）=1000万美元。

如果用传统市盈率的方法来做说明的话，大概是这样的：对于具有6%永续增长的企业，我们可以在25倍市盈率买入；但是对于没有增长的企业，我们可以买入的市盈率仅仅只有10倍。

针对这种差别，巴菲特讲了一段他的估值体系中非常重要的一段话：

“现金就是现金，不管今天他是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而同样是一元的盈利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长（股东不需要再投入额外的资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群。”

~~~摘抄结束~~~

在我看来，第一个例子中，巴菲特提到“媒体事业”，就属于我们前文提到符合类型1，或者类型2特征的企业；在第二个例子中，巴菲特提到的“钢铁企业”，就属于我们前文提到的符合类型3特征的企业。

3

巴菲特的上述估值方法，实际上就是两段式自由现金流折现的估值方法的简化版。

之所以说是简化版，是因为在他对公司最终估值时，他既没有计入公司高速增长时（前3年，或者前5年，或者前10年）自由现金流的折现值，而且也没有对永续增长时（第4/6/11年及以后）的自由现金流进行折现。

对于这个操作，我们也可以这样来理解，巴菲特通过不将永续增长时的自由现金流进行折现（折现后金额会变小），来抵销应该计入公司最终估值的公司高速增长时自由现金流的折现值。

估计正是进行了这样的简化，查理芒格才说到，他从来没有看见过巴菲特使用计算器来计算企业的自由现金流折现值。

严格来讲，在利用上述方式进行估值时，需要提前做以下几项工作：

第一、我们首先要做的是根据企业的商业模式和经营情况，判断他属于上面的哪个类型的企业？

第二、确定自己的折现率，一般情况下等于期望收益率。

第三、判断这个企业未来的永续增长率。

不过，即使经过巴菲特简化之后的估值过程，对于普通人而言，要设定合理折现率和判断企业未来的永续增长率，不仅难度非常高，而且会充满主观判断。

我甚至看到很多人，在使用自由现金流折现时，不停的调整折现率和永续增长率，然后说这是因为这个企业具有某某特殊性。但实质上，他只是想让通过自由现金流折现的数据比较接近他内心已经确定好的价值而已。

那么应该如何确定折现率和永续增长率呢？

在1998年的股东大会上，面对股东的提问，在谈到折现率时，巴菲特曾经这样讲到：

我们不会试图预测我们不了解的事情。我们不会说，“我们不知道会发生什么，所以我们将它折现率定为9％而不是7％”，这个数字甚至我们自己都不知道。这不是我们的方法。 

我们认为，一旦它通过了一个门槛测试，即我们对某件事相当确定，那么同样的折现因子往往适用于所有事情。我不认为你可以因为说它更有风险，而用更高的贴现率来弥补。所以我不认为如果我用更高的贴现率是有意义的。这不是我们处理事情的方式。

在1996年股东大会上，面对股东的提问，他曾经这样讲到：

我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。

我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的什估值没有任何意义。

假如你说，鉴于该公司的情况比较复杂，因此我使用的折现率要额外提高6％，我认为这么做毫无道理。可能在数学上看起来是很有道理，但我认为这是数学的胡言乱语。

如果总结一下的话，巴菲特的主要观点如下：

第一、对于所有的公司，都应该采取同样的折现率，不能因为确定性不够，而通过提高折现率来进行弥补；

第二、只投资那些自己理解很深很透彻的企业，

第三、这些企业必须通过他的门槛测试。

至于他的门槛是什么？哪些企业可以通过他的门槛测试？前面我们已经给出答案了。

因此，如果我们只投资符合上述类型1和类型2特征的公司，大概率就通过了所谓的门槛测试；

另外，如果我们能够得出它们符合这些门槛的结论，就说明我们对这些企业有了很深的了解，或者是以当时的认知来看，自以为有了很深的了解。

对于上面符合类型1和类型2特征的公司而言，其具有不需要额外的新增资本支出就能实现自由现金流的稳定增长的优秀商业特点，而且这种稳定增长是可持续的（或者说是永续的），并且其自由现金流还是每年增长的（类似债券的票息，但是债券票息是固定的），从长期来看，这类股票类似于甚至超越了一张优质的长期国债。

因此，我们用长期国债的收益率（无风险收益率）模拟其未来的增长率。

在上面的例子中，巴菲特对他理想型企业的永续增长率设定为6%，实际上长期国债收益率很少会达到这个水平，所以，我们的这个设定是更保守的。

格雷厄姆曾经讲过，当股票的收益率是无风险收益率的两倍时，是买入股票的好时机，这就是著名的股债比指标。

基于此，巴菲特也曾经讲过：‘如果国债收益率为2%，那么我们不会投资收益率低于4%的企业。“

简单来讲，两位大师的意思就是，投资股票时，要求收益率高于无风险收益率两倍。其中的道理也很简单，主要是因为股票本身是有风险的资产，所以必须要求有风险溢价进行补偿。

因此，根据他们两位的建议，我们不区分公司的特定和类型，只要符合类型1和类型2特征的公司，在估值时，就将两倍无风险收益率作为我们的期望收益率（折现率）。

基于以上：

假设无风险收益率X%，我们的期望收益率就是2X%，如果目标年份的净利润（自由现金流）可以达到A，按照巴菲特的估值方式，那么企业的内在价值的计算公式就是：

A/（2X%-X%）=A*（100/X）=A*PE（无风险收益率对应的市盈率）

为了留足安全边际，我们可以将买点设定在上述内在价值的5折或者6折的位置。

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老唐将自己的估值方法简单概括为，”三年后以15~25倍市盈率卖出能赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折”，并且对于所投资的企业提出了以下三大前提“净利润数据是否为真？未来能否持续？持续是否需要依赖加大资本投入？”。

其背后的逻辑大致也是如此。

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