#公司分析# 中教控股2023年年报分析
这是“主观的观”第379篇原创文章。
截止2023年12月2日，在市场对营业性转设不确定性的担忧和非经常损益导致的业绩下滑共同影响下，中教控股的市值只有120亿港币左右，我认为是毫无疑问的低估的状态。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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11月27日晚，中教控股发布2023年财报。
由于业绩和分红不及预期，11月28日股价大幅下跌18.48%，此后在11月30日继续下跌5.19%（至4.75港币）。
股价几乎接近2022年1月的关于民办教育的谣言导致股价大幅下跌的底部（4.22港币），和2022年11月底因为新冠疫情导致的股价底部（4.22港币），以上价格均为前复权价格。
中教控股的业绩不及预期主要表现在：
第一、归母净利润为13.8亿（vs 18.45），同比下降25.2%；
第二、经调整归母净利19.08亿（vs 18亿），同比增长仅6%。
因为中教控股的财报很简单，所以也很容易从财报中找到业绩不及预期的原因：
首先，2023年，公司营业收入为56.16亿（vs47.56亿），同比增长18.08%；
其次，根据公司财报，2023年员工成本为17.16亿（vs 14.11亿），绝对金额增长3.05亿，同比增长21.6%。而员工成本是公司主营成本的主要组成部分，因此，2023年公司的主营成本增加至24.52亿（vs 20.02亿），同比增长22.5%。
营业成本增速高于营业收入，毛利增速下滑，在销售费用和管理费用控制相对良好的情况下，2023年的经营利润为24.93亿（vs 21.14亿），同比增长17.93%，低于营收增长速度。
不过，上述几项财务指标都相对正常而且是基本符合预期的。
从利润表来看，导致公司净利润同比大幅下滑的，主要是以下三个科目的大幅同比变动：其他收益及亏损，可换股债券的公平值变动、融资成本。
其中，影响最大的是第一个。
其他收益及亏损
相比2022年增长了3.43亿，主要是因为原来收购的西安和郑州两所中职学校业绩未到达预期，所以按照会计准则的要求，公司在2023财年计提了4.58亿的商誉和无形资产减值损失。
这两所中职院校是公司在2018年-2020年分两步收购的，收购的总支出为19.78亿，其中郑州的学校还有10%的股份没有完全收购。在财务处理上，公司将支付的对价高于可辨认净资产的部分，分别计入商誉和无形资产。
根据公司财报的披露，本次减值，是考虑到疫情管控解除后，两所学校的业绩虽有增长，但并未回升至疫情前水平。
其背后的大背景是，部分民办中等职业院校面临公办中等职业学校的竞争压力，在招生上存在一定的困难。正如管理层所讲：
“ 公司管理層亦注意到，該現金產生單位所在地區類似供應商的業務亦較疫情前水平有所減少。”
商誉减值的金额相对比较主观，主要取决于减值测试的条件，公司财报披露了本次商誉和无形资产减值的测试条件是：
“於2023年8月31日，所採用的貼現率為 17.02%（2022年：17.10%）。於 2023年8月31日，五年預測期後的現金流量使用2%（2022年：2%）的穩定增長率進行預測。於2023年8月31日，未來五年收入的複合年增長率為11.11%（2022年：15.58%）”
根据我的理解，上述减值测试的条件相对而言还比较客观。简单来讲，就是考虑到两所中职院校未来增长速度放缓，在进行两段法自由现金流折现时，将未来5年的增长率从原来的15.58%降低到11.11%（这是导致商誉减值的主要原因），5年后的永续增长率采用2%，然后将上述两段自由现金流按照17.02%的折现率进行折现，而17.02%折现率应该就是公司的预期收益率。
通过以上计算得出的公司自由现金流的折现值与原来的收购对价进行比较，因为结果低于当初的收购对价，所以需要将中间的差值做减值处理。
关于这点，在今年上半年的公司业绩交流会上，管理层曾经做过充分的沟通。我原来认为这个因素已经充分反应在股价之中，但是从公司的股价表现来看，我觉得市场明显有点反应过度。
但是，未来是否需要进行商誉减值，主要还是要看该部分业务的业绩增长速度是否能够达到11.11%的预期增长率。
虽然公司从今年开始不再披露单独中等职业学校的分部业绩，但是从我的角度来看，未来5年两所中等职业学校的业绩的复合增长率达到11.11%，相对比较困难 。
不过，既然是未来5年的复合增长率，那就存在着一定的腾挪空间，起码最近两年不会再也有商誉减值。
可换股债券的公平值变动
简单来讲，公司原来发行可转债，经历过前期的下跌之后，在2022年公允价值相比2021年有所增加，因此在账面上2022年公司增加了2.99亿的收入。截止2022年8月31日，公司的可转债已经基本全部赎回和转股，所以体现在2023年年报上就同比少了这部分利润。
这部分纯粹是因为会计准则的规定，导致相关金融工具的公允价值按照财务年度计量，因而加大了公司年度净利润的波动，实际上和公司的主营业务完全没有关系。
以上两项，只影响公司的净利润，而不影响公司的现金流，因此不会体现在公司的经调整利润中，这也是经调整利润同比变化幅度没有那么大的原因。
融资成本
融资成本的主要构成是2023年公司的长短期借款的利息，这个金额相比2022年增加了1.61亿，同比增长52%。
根据公司的财报，截止8月31日，公司的借款和债券合计金额为86亿，因为部分借款是美元计值的，所以美联储加息导致借款利息上升，实际上2023年公司年度利息为5.29亿（vs 3.51亿）。
这部分是实打实的费用支出，公司保持这么高的财务杠杆，还是因为公司相对激进的资本支出计划导致的，包括过去的收购和现在的新建校园。
因此，在公司经营利润正常增长的情况下，由于这三项的波动，导致公司税前利润同比减少8.03亿（3.43+2.99+1.61），因而最终归母净利润同比大幅下降；换句话说，如果剔除掉商誉减值和可转债的公允价值变动的影响，不考虑所得税影响的话，公司的净利润同比增长幅度大概为15.1%左右（2023年净利润为15.61+3.43,2022年净利润为19.36-2.99），基本符合我的预期。
考虑到融资成本是公司实际的成本支出，我们应该将其正常计入，而其余两项都属于不影响现金流的“非经常损益”项目，相对而言，经调整归母净利（同比增长6%）更能反应公司主营业务的真实经营情况。
经调整归母净利
当然，经调整归母净利虽然是正增长，但是增速也并不能让人满意。
其中的主要原因，前面也分析过，主要是员工成本和融资成本的同比增长速度远高于营业收入的增长速度导致的。
基于以上分析，2023年由于以上因素的影响产生了一个较低的业绩基数，而公司2024的业绩不会再受这两项因素的影响，所以2024年的归母净利大增基本上是板上钉钉的结果。
如果2024年美联储能够降息，公司的融资成本相应下降的话，经调整归母净利同比也会有更高的增长。
结合2023年的股市行情，根据以上分析，很难说2023年公司的商誉减值操作不是公司管理层刻意，或者顺势进行的财务洗澡行为。
不过，我之所以做出2024年的业绩会大增的结论来，除了23年的基数比较低之外，还是有更多的数据支撑的。
首先，根据公司年报的披露，公司2023/2024学年的招生情况良好。
“中教控股於中國的成員學校2023/24學年全日制註冊新生人數達到約9.7萬人，同比增長約17%，其中，全日制高等教育註冊新生人數達到約8.4萬人，同比增長約18%；截至2023年8月，全日制在校生約24.8萬人，同比增長約7%，其中，全日制高等教育在校生約19.9萬人，同比增長約13%。”
23/24学年所披露学生人数的增长，就为公司未来3-4年的业绩增长打下了良好的基础，因为公司业绩增长的来源=学生人数的增长*学费的增长，虽然暂时我们还没有学费增长的信息。
另外，从中教控股旗下高等教育学校的竞争力来看，未来10年内学生数量的持续增长也是大概率事件。
其次，根据公司年报的信息，
“《中國教育現代化2035》提出，中國高等教育需求仍將繼續增長，2035年中國高等教育毛入學率要達到65% 。”
我查了一下资料，2022年中国高等教育毛入学率是59.6%，距离65%还有一定的距离。
从适龄人群的角度来看，与2035年高等教育的适龄人口相对应的是2016年的出生人口，而中国的出生人口从2018年才开始出现明显下降。从出生数据上看，在2035年以前，高等教育适龄人口变化不大，因此要达到上述目标，对应的接受高等教育的学生人数就需要继续上升，这意味着对高等教育的需求会继续扩大。
这是公司旗下学校学生人数持续增长的大背景。
除了上述乐观因素之外，这家公司的经营和决策，一直也带给我一些不好的感受。主要体现在以下几点：
第一、公司每年关于学生人数增长的统计口径都在变化，有些年公布学额的增加，有些年公布大专学生和继续教育学生人数的增加，今年又公布高等教育人数的增加。实际上，这是公司在信息上的不够公开和透明的体现。
第二、根据公司财报，公司在2023年保持了高额的资本支出，而且2024年还会继续保持高额的资本支出。
“報告期內，廣東省的肇慶學校的新校區三期建設順利進行；山東學校在當地政府的大力支持下，於 煙台市正式開始建設新校區，新校區一期規劃面積700餘畝，計劃於 24/25學年投入使用。重慶學校、江西學校、海南學校等持續加大基礎設施建設投入，持續對現有校園進行升級，新增現代化圖書館、多功能教學樓、綜合運動館、藝術中心等，新建及翻新智慧教室約200間，新建及翻 新校內外實訓室╱實驗室270餘間，包括腦機交互關鍵技術研究及應用重點實驗室、人工智能實驗室、數智金融創新實驗室、智能製造一 體化學習中心等。2023年用於擴建校園等資本開支人民幣2,637百萬元。”
一直以来，公司资本支出规模一直非常高，前几年在并购新学校，最近几年，因为估值倒挂无法并购之后，公司赚的钱基本上都变成了土地和楼房。
从股东回报的角度来看，我觉得这么激进的资本支出政策并不好，为了支撑公司的扩张，背负了高额的有息负债，而且每年产生大量的利息支出。
另一方面，公司通过资本支出扩大了学校规模和容纳学生的数量，也增加学校的竞争力，是招生更多的学生必备的条件。
因为无法区分扩张性资本支出和维持性资本支出，因此大量的资本支出对我进行估值产生了干扰。
第三、23年全年股息0.2991元RMB（vs 0.3357元RMB），分派比率为占经调整归母净利40%（vs 44.4%），无论是绝对金额还是相对比例，同比都所下降。
对此不满的原因是，反映现金变动的经调整净利润实际上是同比增长，完全没有必要因为净利润的同比下降而的降低股息的分配。
第四，国际教育分部2023年的营业收入为2.2亿（vs 1.89亿）），同比增长16.4%，但是营业利润降低至0.34亿（vs 0.51亿）同比下降33.3%，对此公司并没有给出相应的解释。
根据我分析中教控股的财务模型：
预计2024年公司实现营业收入66.63亿元，其中国内教育部分营业收入64.11亿元，国际教育部分营业收入2.52亿元。
预计2024年营业利润为28.89亿元，其中国内教育部分经营利润28.81亿元，国际教育部分的营业收入0.66亿元，差额是受未分配成本的影响。
预计净利润为24.55亿元，受中等职业教育业绩下降的影响，预期净利润率有所下降，大概在37%左右。
考虑到随着公司固定资产增加而不断增长的固定资产折旧费用，公司25亿左右的净利润对应大概35亿的经营活动现金流净额，即使公司继续保持和2023年基本同等规模的资本支出，2024年的自由现金流依然接近10亿左右。
一家靠内生增长年平均增长速度在10-15%的公司，2024年创造的自由现金流预计为10亿左右，在我看来，其合理的市值至少在200-250亿人民币，换算成港币的话，合理市值应该更高一点。
截止2023年12月2日，在市场对营业性转设不确定性的担忧和非经常损益导致的业绩下滑共同影响下，中教控股的市值只有120亿港币左右，我认为是毫无疑问的低估的状态。
基于以上，我在市值128亿港币时，再次做了补仓。
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