#公司分析# 中教控股投资分析之补充信息
这是“主观的观”第380篇原创文章。
截止2023年12月2日，在市场对营业性转设不确定性的担忧和非经常损益导致的业绩下滑共同影响下，中教控股的市值只有120亿港币左右，我认为是毫无疑问的低估的状态。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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根据机构组织的电话会议信息和券商研报，关于中教控股的相关信息补充如下，作为备份，方便后期翻看。
商誉减值
2023年财报中的商誉和无形资产减值是针对公司在郑州的中职学校做出的，经历过水灾和疫情之后，该校的学生人数恢复但是与预期相差较大，主要是因为来自公办中职院校和高等教育分流的竞争，这所学校减值之后无形资产只剩下1亿多，而且学校继续经营，未来发生减值的可能很小，未来集团有将其升级为大专的计划。
整体而言，相比高等教育的双位数增长之外，集团的中职教育的学生人数增长不大，这个趋势和我在第一篇中教控股的投资分析中的判断基本一致，或者说这个结果在2022年就是可以预期的。
未来，西安和广州的中职院校商誉减值可能性不大，这和我在前一篇的分析结论基本一致。
融资成本
2023年融资成本的增加，主要是因为公司有15亿等值人民币的外币借款，占到总体有息债务的17%左右。在过去1年，借款金额实际上从19亿降低至15亿，但因为美国加息（公司利息负担从2%提升到8-9%左右），因此增加了6000万左右的融资成本。
考虑到美元利率基本见顶，以及转换成人民币可能的汇率损失，公司对这部分美元借款未来不会做替换，明后年会按照约定逐步还掉美元借款。
尽管，公司有息负债规模达到86亿元，但是公司认为资产负债率和有息负债率比例相对合理，在未来不会降低有息负债的规模。
资本开支
2024年，预计公司资本开支会维持在20亿左右。
目前广州学校建设去年已经完成，主要是是肇庆校区3期和4期建设以及山东烟台学校建设的高峰期。肇庆校区现在可以达到2万人规模，未来3期/4期建设完成后可以容纳4万名学生，山东学校前期投入20亿，可以增加2万名学生，加上老校区2万名学生，未来合计可以容纳4万名学生。
截止8月31日，学校利用率大概在70%，长期的利用率会维持在70-80%。
未来没有并购的情况下，2025年的资本开支会下降至10亿-13亿左右，再往后的维护升级的资本开支大概在5亿左右。
以过往的历史来看，对于这个资本支出计划，我表示充分怀疑，我觉得我们不能低估中教控股管理层扩张的野心。
国际教育
从2023年6月开始，集团拓展了国际教育，体现在两个方面：
第一、学生可以从大一就决定是否出国读硕士，如果有此计划，需要缴费购买另外的增值课程；
第二、与国外学校的对接范围，从原来的英国和澳大利亚拓展到十几个国家；
目前，这个项目刚刚开始，目前该业务的渗透率不高，从数字上讲，23/24学年，入学新生9.7万人，参加该项目的大概有1000人左右。预计明年的渗透率会翻倍，对该业务的展望非常乐观。
因为，在集团该类业务做的比较好的学校，该业务的渗透率达到50%，这与中国的就业形势比较差和目前中国考研的压力大的现状密切相关。
根据管理层的介绍，因为该项目投入加大，导致国际教育部分的人数翻倍，这也是2023年国际教育营业利润率下滑（27%下降到15%）的原因。
这也是我在上一篇分析中提出问题的答案。
业绩增长预期
公司预计未来2-3年依靠学校的内生增长，营业收入的复合增长率会维持在至少15%，其中10%来自学生人数增长，5%来自生均学费增长；而利润的复合增长率会维持10%左右。
1）2024学年，入学新生数量9.7万，包含中职和本科，同比增加17%左右；未来国家要求毛入学率要增长，而且现在的本科录取率不到30%，因此学生人数的增长趋势稳定。
2）公司的平均学费水平，从2019年生均学费1.3万，增长至2023年的2.33万，年均复合增长16%。实际上，公办学校收费标准大约为5000元/年，如果算上国家补贴的话，年生均成本大约为39000元，因此，在现有情况下，民办学校的学费的增长存在一定的空间。
利润增长速度低于收入增长速度的原因是：
1）最近两年资本开支增加，在建工程转固后会导致折旧增加，而学生人数增长带来的收入增长在前期是落后于折旧增长的；
2）正如我在前一篇分析中所讲，学校需要不断加强师资力量的投入，这部分成本是前置的；
因此，会影响公司的净利润率在未来2-3年内，每年下降1个百分点。未来，随着资本开支下降，学校的学生人数达到预期数量，规模效应起作用，公司利润和利润率的会逐步提升。
目前，公司的ROE大概在12%左右，未来大部分学校利用率上升，进入更成熟阶段后，预计ROE水平会更高。
在前一篇文章中，我预测公司2024年净利润为24.55亿。
实际上，考虑到重庆学校、海经院的持股比例，2024年的归母净利大概是净利润的85%左右，因此2024年预计公司归母净利大约为20.87亿。
仍然维持上一篇文章的结论，公司合理市值是250亿港币以上。
相比我最近的买入市值128亿港币，公司市值又跌了10%，已经下跌至116亿。
在我看来，未来下跌的空间并不大，甚至跌破前低的可能都很小。
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