#公司分析# 简单聊聊新华文轩和凤凰传媒
这是“主观的观”第386篇原创文章。
当然，这算出来的都是企业价值EV，如果从股权价值EqV的角度来看的话，应该在上述合理价值的基础上，再加上现金类型金的金额才准确；那样的话，公司现在的市值和合理股权价值的差距会更大。
主观的观 （公众号ID: trainingview）
文字 | 老郭
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公司的主要业务是图书的出版发行，出版业务和发行业务的占比为2.8:1。
其中最为核心的业务是公司垄断了四川省中小学校师生的教材、教辅和文教图书的销售。其中教材教辅的出版收入占出版分部的51%，教材教辅的发行收入占发行分部收入44%。
从18年到22年，公司营业收入年化增长7.5%（81.87亿 vs 109.3亿），归母净利年化增长5.25%（11.39亿 vs 13.97亿）。
单从数字上看，公司成长性一般，但是经营性现金流净额一直大于净利润，说明公司赚的是真钱。
截止2023年三季报，公司账上现金82亿，还有一二级市场投资长短期投资共32亿，合计公司现金类现金为114亿。
相对应的是截止2024年1月21日公司市值为77亿港币，换算成人民币为70亿左右，公司账上现金类现金的金额远高于市值。
公司的经营性占款主要是27亿应收和32亿存货，由于掌握着销售渠道，因此公司占用上下游资金的能力很强，应付账款大概72亿左右。
此外还有13亿合同负债。只有很少的有息负债，几乎可以忽略不计。
由此可知，公司的现金类现金一方面来自自身的经营积累，比如，最近几年公司每年都有20亿左右的现金净流入；另一方面来自于对上下游供应链的资金占用，比如应付账款和合同负债的合计金额为85亿。
从持续经营的角度来看，公司根本没有必要保留这么多的现金，而且从股东回报的角度来看，将大部分现金用于回购或者分红，其运用效率会更高。但囿于国有企业的体制问题，估计实施起来的难度相对较大。
最近5年来，公司折旧摊销和资本支出的金额大致相等，大概在2-3亿左右，所以归母净利基本上可以视作自由现金流，2022年归母净利大概是14亿左右，其中公司持有金融资产和投资的收益波动每年大概2亿左右，扣除投资收益后公司经营活动每年产生的自由现金流大概在12亿左右。（净利润与经营活动现金流金额，取其低者。）
即便公司股价最近两年上涨了60%之后，只有70亿的市值，对应12亿的自由现金流，P/F大概为5.8倍左右，处于非常明显的低估状态。
过去几年的公司股息支付率大概是30%，每股股息随着净利润缓慢增长，2022年的股息为0.34元/股。
结合证监会的加大分红的指导精神，而且公司2023年3季度发放了0.18元/股的特别股息，我主观预计公司23年整体股息支付率应该会有提升，假设股息支付率提升到40%。
考虑到公司业绩的增长，40%的股息支付率预计23年每股股息可以达到0.52元左右，该金额扣除三季度的特别股息，2023年末可能派发的股息金额预计会和2022年全年金额持平。
以公司现价看，股息率大概是8.3%（0.52/6.25），扣除20%的股息税后，股息率为6.7%，考虑其稳定的派息历史，我认为如果能够保持这个股息水平，这个公司还是比较有吸引力的。
公司的主要风险是，公司约50%左右的收入来自中小学教材教辅的出版发行，而未来四川省的中小学适龄教育人口，呈现大幅下滑的趋势。
我国小学的入学年龄为6岁，从2026年起（对应2020年出生的人群）出生人口的下滑就会开始影响公司的业绩，虽然这个影响是一个相对缓慢的过程（2026年之后每过1年，多影响1个年级），但是公司业绩的长期增长的确存在着巨大的压力。
对于这样的公司，该如何估值呢？
如果按照买股票就是买公司的逻辑来估值的话，假设我们可以贷款70亿人民币，将公司买下来，然后从公司账上拿出70亿还了银行贷款，公司还有44亿的货币资金，而且可以完全不影响正常经营，我们白得一上市公司，这家最近几年每年还能赚14亿左右的净利润，即使未来人口下降，其对业绩的影响也是在10年内逐步显现的。
只是理想很丰满，现实很骨感。公司能有这样的垄断业务，完全是因为他的国企性质，这种企业岂是可以随随便便被人买走的呢？
但是，这个估值方法可以清晰的证明公司被严重低估了。
因为公司的业绩相对比较稳定，那么我们就用简单粗暴的方式来估值，假设公司未来的自由现金流，从2023年就开始下降，下降速度为-2%，折现率我们取10%，因此公司的合理价值为12/（10%+2%）/0.91=110亿港币。
你可能觉得这种估值方法，有点太粗糙了，那我们就用两段式自由现金流折现来看看。
第一种情况，我们假设23-26年的增长率和过去的增长率一致，都是5%，从2027年开始，公司业绩以3%的速度下降。
第二种情况，我们假设23-26年的增长率和过去的增长率一直，都是5%，从2027年开始，公司的业绩以5%的速度下降。
折现率都是取10%，所有企业的估值我都用10%的折现率。
从表格可以看出，实际上得出的企业合理价值和简单粗暴的方式差别并不大。
当然，这算出来的都是企业价值EV，如果从股权价值EqV的角度来看的话，应该在上述合理价值的基础上，再加上现金类型金的金额才准确；那样的话，公司现在的市值和合理股权价值的差距会更大。
看完新华文轩之后，我又看了行业内另外一家龙头公司凤凰传媒。
凤凰传媒（601928）
【注：市场数据取自23年12月】
公司业务与新华传媒类似，教材教辅类业务在江苏经营。
截止2023年三季报，公司现金类型现金170亿，应收15亿，存货12亿；经营性应付83亿，合同负债高达31亿，少量有息负债，几乎可以忽略不计。
除此之外，公司每年有净现金20-30亿流入，因此公司账上现金充裕，大部分是大额存单 ，利用效率过低。
从2018年到2022年，营收从117.89亿增长135.96亿，年化复合增长率为3.6%；
同期，归母净利13.25亿增长20.82亿，年化复合增长率为12%。
归母净利的增长速度快于营业收入的增长，主要原因是毛利率的提升和费用率的降低。
其中，毛利率从2018年36%缓慢提升至2022年的38.4%，三项费用率从2018年23.51%降低至22.42%。
这两个指标的改善，反应了公司经营效率的提升。
2022年，公司归母净利约21亿，剔除掉每年2亿左右的投资收益变动的影响，大概是19亿左右，而公司的经营活动现金流净额大概25亿左右，说明公司赚的是真钱。
年度折旧摊销2亿元，但是公司的资本支出一直维持在比较高的水平，最近5年平均为7.7亿左右，主要用于书店、物流、办公的新建和改造。
大额的资本支出，实质性降低了公司的自由现金流，即使到考虑的公司缓慢的成长，未来的自由现金大概也只有15亿左右。
公司最近几年加大了股息的发放，股利支付率维持在50-60%左右，即使最近三年股价翻番，股息率仍然维持在4.76%。
以公司2023年的业绩预估来看，如果股价和股利支付率不变，2024年的股息率大概也是不到5%的样子。
在过去几年对高股息公司的追捧中，公司股价在2023年5月相对于低点涨3倍，最近冲高回落。
即便股价回落，无论是基于股息还是基于自由现金流折现的角度来看，我觉得现在的价格吸引力也不够。
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