是金子总会发光么 | 浅谈金沙中国（1928.HK）的未来
编者按：提起澳门赌场，大家都不会陌生。记得汤唯饰演《不二情书》里的赌场公关，在澳门赌场内外游戏人生，看尽赌场的极尽奢华与纸醉金迷。
澳门博彩业虽难以重返昔日的「黄金时代」，但众多赌场为了吸引游客也越来越注重多元化经营，各个赌场推陈出新，尤其是金沙中国不惜重金打造出属于自己的IP—“巴黎人”，巴黎人迅速成为继大三巴牌坊、威尼斯人后，澳门必看的第三个景点，今天就请秃鹫投资带来他对金沙中国（1928.HK）的看法和分析。
巴黎人为金沙带来新的增长引擎
我们今天就结合金沙中国刚刚公布的2016年业绩，对这只博彩业巨无霸的估值及相关因素稍作讨论，关于这个公司基本情况在这里就不多做介绍，感兴趣的朋友可自行查阅公司年报。
简而言之，这个公司就是在澳门经营澳门威尼斯人、金沙城中心、澳门巴黎人、澳门百利宫、澳门金沙等五个赌场（如下图）。
我们先来谈谈影响这只股票2017年乃至未来三年之内业绩最重要的一个变量—2016年9月中旬开业的—澳门巴黎人。
上面表中五个赌场只有这个新的赌场是新开业的，其余的几个赌场都有过往的经营业绩可以查询参考。而这个耗资29亿美金的赌场几乎是在本轮博彩业周期的最低谷开业的，从上面的赌桌分配以及设施数量可以看出公司基本上是比照着澳门威尼斯人和金沙城中心来安排的，希望打造一个能拉动公司增长的第三级引擎。
虽然巴黎人酒店房间数量、赌桌数量、零售面积等指标都没有金沙城中心高。但是我们根据现在的情况就可以预计：巴黎人在可见的几年内（甚至不排除2017年）的业绩一定可以超越金沙城中心。
为什么笔者可以这样大胆预测呢？原因很简单，就目前的情况来看，金沙已经成功的将巴黎人打造成继威尼斯人之后的一个超级IP，根据澳门各入境点的调查，目前最多人到访的澳门娱乐度假村就是威尼斯人和巴黎人。
虽然同期投资额超过巴黎人的永利皇宫、新濠影汇，但是他们的投资都没有产生这样的超级IP效果（引用天风海外数据），巴黎给人的感觉是浪漫和巴黎铁塔，而去过巴黎人的朋友也可看到，在巴黎人外面对着巨大的埃菲尔铁塔拍照跟在大三巴前面拍照一样成为游客们的必做之事。闭着眼睛也想象得到有多少人会在微信朋友圈、博客和网络直播帮巴黎人免费做广告，可以吸引更多的游客前往巴黎人一睹它的风采。
巴黎人不仅吸引游客，就连以前一直游荡在威尼斯人外面马路上拉客的站街女也把阵地转移到了埃菲尔铁塔下的人群中，这就是超级IP带来的影响。
其实笔者早前在2016年8月10日就写过一篇文章《简单论述说人流对赌场的重要性》附于本文后，有兴趣的读者可以作为参考。
巴黎人开业情况
具体到数字来看，经营了四个多月的巴黎人业绩如何？
从下图可以看到，巴黎人2016年在实际只经营了三个半月的情况下（可以大致将其业绩简单乘以4与其它几个赌场比较），创造了3.5亿的赌收，创造了1.1亿美金的经调EBITDA（在负债率不高的情况下，赌场的EBITDA是公司可分红现金的一个合理参考）；简单乘以4之后，可以看到这个刚开业三个多月的赌场的经营数据不论是转码金额还是非转码入箱数都已经接近了金沙城中心。
而金沙城中心的2016年的EBITDA为6.15亿美金，整个金沙中国的2016年的EBITDA是22亿美金（金沙中国2016年分红为20.7亿美金，美资公司基本上对分红都比较慷慨）。其中仅仅威尼斯人一个赌场就贡献了10.9亿美金，接近金沙中国一半的EBITDA，由此可见一个超级IP的吸金能力。
所以可以合理预计至少巴黎人能贡献4-5亿美金的EBITDA（即使按照2016年四季度数据不增长也可达此目标），2017年金沙中国就能实现20%的增长（当然，前提是不出台更严厉的限制政策或者其他黑天鹅事件，值得注意是1933年出生的老赌王阿德尔森的年龄可能确实不小了。那么2017年澳门的总体市况应不至于比2016年差）。
为什么笔者估计至少4-5亿美金，是因为巴黎人的经营数据还在不断的增长，2016年四季度巴黎人平均每天营收374万美元，远高于Q3的105.6万美元/天，而排名第一的威尼斯人是791万美元/天。
金沙中国到底贵不贵
再谈一谈估值，很多人对于金沙中国的第一印象是：贵。
笔者认为金沙中国其实并不贵，主要有以下几点原因
分红派息慷慨
说金沙中国贵，是因为单从市值上来看，金沙中国市值高达2600亿港币，是澳门市值最高的公司。但是金沙中国的近三年以来的分红都在20亿美金以上，最高达到了26亿美金。如果未来经营现金流增加，基本没有比较大的资本开支的情况，可以合理预期公司能够继续维持这样的一个分红金额，每年派息港币2元，目前股价32.25，也就是按照目前市值的股息率达到约6%左右。
考虑到金沙中国在博彩业内的地位超然，即使公司的业绩在今年没有增长（实际可能会有20%左右的增长），也可以将其当成一个6%年息的债券。投资人是否购买这家公司取决于他是否对这样的一个收益率有兴趣，以及对澳门博彩业的长远发展和金沙在澳门的市场地位是否抱有信心。
盈利能力高
一定程度上，路氹扎堆的这几个公司经营水平的高低可以从他们新开业赌场的经营业绩做一个比对：
同样的2016年四季度，我们看到投资32亿美金的新濠影汇（2015年10月27日开业）只做到了2.46亿美金的赌收，5670万美金的EBITDA；而投资41亿美金的永利皇宫（2016年8月22日开业）四季度的赌收为4.2亿美金，EBITDA为7750万美元（永利皇宫定位高端，成本较高）。
而巴黎人的这几个数字分别是29亿、3.5亿、1.1亿美金，这是因为巴黎人把定位聚焦在中场客户，而中场客户没有中介佣金，盈利能力较高。
从长远来看，笔者依然认为巴黎人的潜力远大于永利皇宫，即使永利皇宫将来会占到轻轨站的地利，最近外资的分析员对金沙的目标价不太乐观，盈利数字没有预期的高，导致股价有所下跌，但是笔者认为数年之内，金沙的竞争力依然是冠绝澳门的。
最后值得一提的是从数据上看，有一个趋势也越来越明显：澳门的博彩市场的分布也在向着拉斯维加斯的方向发展，分为金光大道和老城区。主要的客流和大赌场都慢慢的集中在金光大道而澳门半岛的老赌场，即使今年下半年澳门整体博彩复苏的背景下，不少公司的经营数据都是下降的，氹仔（澳门金光大道）新赌场的分流作用也越来越明显。
附：下文是作者在澳门参观了一些赌场后随手记下的几点感想，原文写于2016年8月10日。
简述人流对赌场的重要性
上周末去澳门走马观花地看了大大小小二十多家赌场，关于这个行业关于澳门赌场有些简单的思考，跟大家分享下，也备忘一下。
1、这个行业差不多和人类历史一样古老，所以不用担心行业的前景。从历史经验来看，人类在赌博上的支出是基本随着收入增长而持续增长的，而且占比会提升。这也是由赌博的本质所决定的，对于真正的赌徒他必然要拿跟他个人身家成比例的资产去赌，才会找到赌博的感觉。
即使娱乐性的赌博也是如此，如果赌注太小就没意思了，如果小到参赌者对其毫不在乎的地步，那就连娱乐的感觉都没有了。所以任何影响人们收入和资产价值的因素都会影响人们对博彩的消费。而且赌博上瘾，只要有条件就会去赌，这背后心理学上的原理也不在此讨论，所以一定程度上，博彩行业是真正的消费升级产业。
2、从道德的角度毫无疑问这个行业是有问题的，赌博只转移财富不创造任何价值；但客观上他满足了人们的精神需求，尽管我并不能够很好的理解这种需求，但是观察了赌场的好多人，我能够感觉的到这种需求是如此之强烈和迫切，亲眼目睹了一个上了年纪的老太太，在老虎机里从1000玩到8000，之后四十四十的全部亏完，后来又一千一千的投入，大概在一个多小时里亏掉了1万多，每亏掉一千就坐立不安地换一台老虎机，整个过程她是如此的投入，放佛她的一生都浓缩到了那一个多小时里。我想每个人都知道在赌场赌博最终是赚不到钱的，这是理性的认识，当看到类似于银河与威尼斯人那样庞大的赌场中川流不息的赌博者时，你可以感受人类理性及理智的脆弱。
银河娱乐的中场赢率高达40%，基本上下注金额的接近一半都被赌场拿走了，赌客们不是在赌钱了是在给赌场送钱，但人们依然乐此不疲。所以不考虑道德，从商业的角度来讲，这个世界上应该没有比开赌场更好更简单的商业模式，每一张赌桌，每一台老虎机都是一个个昼夜不停的印钞机。过去十年里，整个澳门的狂飙突进就是建立在这样一个人类非理性的基础之上。
3、如何理解澳门博彩行业的调整？众所周知，澳门博彩业在最近两年多的时间里，行业整体收入下降了跌幅接近一半，基本回到了2010年时的水平。对于如此巨幅的调整目前主流的解释主要包括：1、大陆反腐；2、经济下滑；3、对银联卡的限制；4、在澳门停留时间的等一些新政策的影响。
我想经济下滑毫无疑问是有影响的，这几年我们可以在各行各业中感受到这种影响，很多高端的消费品都不好卖了，这个因素长远来看或许是影响最大的；但澳门整体的赌收在短短两年时间里下降一半，我想主要因素可能不是经济下滑，跟一些澳门赌场的从业者交流，他们讲得最多的一个词是“内地打贪”。
所以我认为澳门在那么短的时间里整体收入如此大幅的下滑，更多的是一种短期的事件性冲击，冲击过了就会慢慢的恢复，有点类似于2013年底时候的贵州茅台。
4、从生意的角度，开赌场最怕 46 32790 46 15289 0 0 3129 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3129就是竞争。
只要大陆不放开赌禁，澳门作为一个娱乐中心城市的地位是不会改变的。很简单，大型的娱乐设施和酒店耗资巨大（大多数澳门的酒店度假村都要耗资超过百亿，甚至几百亿），没有博彩业收入和利润的支撑是没法进行这样的投资的，也没有人会愿意进行这样的投资，收门票和住酒店收不了多少钱的，只有博彩企业能有钱进行这样的投资，只有加入了博彩的因素，这种巨额投资才能算的过账来，娱乐设施带来了人流，人流带来赌收，互相促进，赌收新建更多的娱乐设施。这也是为何娱乐中心城市一般都会有赌场，有赌场的地方一般都会成为娱乐中心城市的原因。
5、在竞争中最重要的是位置，澳门的地理位置决定了它在世界博彩业中的地位，对于一个急切的赌徒来说，他总是会选择离自己最近的赌场，美国欧洲的赌场再豪华也没法取代澳门；同样在澳门，即使氹仔的大赌场如何豪华，澳门半岛那些散发着陈旧霉味的小赌场还是照样有生意；同样是澳门的赌场，临近湾仔码头的水立方赌场虽然环境很一般，但因为地理位置靠近码头所以生意依然很好。
6、与其它生意一样，对于经营赌场来说最重要的第一是人气！第二还是人气！
赌场所做的一切都是为了增加人气，吸引人流（不管是免费的接送巴士，免费的餐饮，还是一流的娱乐设施，怡人的环境，艳舞表演等等都是为此目的）。
对于同样位置的赌场来说，区别就在于赌场经营者的经营能力和赌场的环境（所谓的经营能力可以理解为吸引人气的能力）。说到环境，我发现装修风格越土豪，色调越辉煌明亮的赌场普遍生意不错（典型的如永利、新葡京、银娱的赌场，新葡京的那种赌场设置及装修风格是很容易烘托气氛的）。在赌场的设置及装修风格上走个性化风格或许并不是一个很好的选择，澳门励骏的巴比伦和法老王国的赌场都很有特点的，但色调暗淡深沉，就没啥人，特别是在渔人码头的巴比伦赌场，上午十点多去都空无一人，直到中午才稀稀拉拉有几个人。
另外，大赌场有一种很强的虹吸效应，人多的地方就会有更多人来赌，所谓人旺财才能旺。反而在巴比伦赌场，当发现只有我一个客人时，我也一分钟都待不下去。这也是为何银娱和金沙在氹仔开赌场时没人看好的原因，因为当时的氹仔离传统的赌博中心区太远了。如果金沙当年搞一个澳门半岛那样的额赌场是必死无疑的。
7、金沙和银娱为何能够取得那么大的成功，我想也是取决于他们巨大的引流能力，他们引入的人流开始或许并不是赌博的人流，或许只是旅游的人流，威尼斯人和银娱一流的设施使得他们成了赴澳门旅游的必去之地，旅游的人多了，去赌的人也就慢慢多了，这样一种聚集效应就形成了。
说到此，我想未来氹仔的六家博彩公司的竞争也是如此，取决于其设施的引流能力（特别是在目前市场不景气赌桌不缺乏的情况下）。
目前在运营的三家中，新濠天地和刚开业不久的新濠影汇实在乏善可陈（新濠影汇感觉还不如一些在国内的万达广场），银娱和威尼斯人都还不错。
在建的四家中，美高梅重新复制一个在澳门半岛那样的集装箱盒子，估计里面也做不出啥花样，上葡京（在建）感觉外观应该可以，但不知内部将来如何，永利皇宫即将开业，看着还不错，说不好可以再造一个永利澳门，市场担心新批赌桌太少，但是我觉得在目前市况下，赌桌不是关键，各家都有那么多赌桌空着的。
8、关于澳门岛和氹仔赌场之间的竞争，个人觉得氹仔新赌场的陆续开业会吸引一部分的人流，但澳门半岛的赌场并不会受到非常大的影响。反而氹仔新赌场的开业或许会对原来的威尼斯人、银娱及竞争力较弱的新濠形成一定的分流作用的。
在我理解，新开几个赌场不会对澳门旅客去不去氹仔的决策形成实质性影响，而去了氹仔就不像以前了只会去银河与威尼斯人，当然这也是我个人猜测。
9、经营方面，基本可以感受的到，金沙和银娱的管理能力都是上乘的，都属于集中式、交易大厅式的大赌场，对管理能力要求高，同时由于集中所以成本优势明显。个人认为银娱的管理能力甚至在金沙之上，银娱的中场赢率能做到40%（威尼斯人也只做到了25%），是非常令人震惊和不解的。其在澳门半岛的星际酒店也做的非常不错，但新开业的银河百老汇也没啥新意。
对于预测未来新开业的赌场经营状况，百老汇的经营纪录是有一定参考意义的，基本上开业一年也没怎么赚钱。另外澳博的经营其实也没有我们想象的那么差，新葡京还是经营的不错的，率领一群丐帮兄弟（卫星赌场）在澳门半岛勉力支撑着，凭借赌桌的优势，或许能在上葡京开业后扳回一局，但也没法乐观，等上葡京开业，氹仔市场或许早就血流成河了。
10、从估值的角度来讲，市场对此六只博彩股的评价跟着六家赌场的人气是基本相近的，也是基本合理的。从市值上来看，威尼斯差不多是银娱的两倍，银娱差不多是美高梅中国和永利澳门、新濠的两倍，后三者又差不多是澳博的两倍。金沙差不多是澳博的10倍，考虑到金沙的负债（澳博负债很少），这种差距就更大了。
以金沙和银娱为例，这两家公司的市场占有率，收入，盈利，业务规模，经营策略都差不多（银娱的贵宾厅转码数是8500多亿，金沙是5000多亿；银娱的中场投注额是438亿，金沙是1317亿；银娱的角子机是510亿，金沙是1028亿；两家贵宾厅赢率都差不多是3%-3.5%之间，差异较大的是中场业务，银娱高达40%，金沙为20%左右；角子机银娱是3.5%，金沙是3.5%-5%）。同时考虑到金沙还有约400亿左右的负债（银娱136亿）。
目前来看，市场给予金沙两倍银娱的估值是有欠合理的，我理解有三方面因素：
第一主要还是银娱2015年费用方面开支比较大，导致净利润只有金沙的一半不到，因此市场上对赌股用EBitda再简单倍数方法存在一些问题的；
第二或许是巴黎人马上要开业了，但我想巴黎人最乐观也只能为金沙增收20%-30%左右，而银河二期和百老汇也都还有提升空间。（这是笔者半年前的想法）。
第三个原因可能来自于市场对金沙中场业务的看好，金沙的中场业务确实呈现出一骑绝尘的实力。从成本结构方面，赌场的经营大同小异，特别是像银娱与金沙这种集中式的赌场成本差异非常之小，主要就是贵宾厅业务的码佣、人工成本极其它一些日常的运营费用（不同赌场之间贵宾厅和中场占比有差异，因此也会导致），负债率的不同导致财务费用有些差距。
11、在这种不存在明显错误定价的情况下，如何从投资博彩股票中盈利？
我想必须要有判断，对未来澳门的整体博彩业景气度形成一个判断，因为如果行业止跌翻转了，所有博彩股票都会涨，而且涨的最多的是那些目前空余赌桌较多的二三线赌场。
利益披露：本人管理的基金私募工场(秃鹫一期)持有极少量的金沙中国。