为什么港元弱，港股却一直创新高？
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文｜老陆邪陆
五月份以来，港股再次走强，恒生指数在突破了两万五大关之后，两万六也指日可待。有朋友说，在香港回归20周年（即七一）之前，港股仍值得看好，但愿真的如此，也希望A股能有像样的反弹，共同为七一献礼。
今年以来，恒生指数已经上涨了17%+。其实去年下半年恒指就有不俗表现，笔者在去年年底参加一些港股策略会的时候，自然听了不少乐观的声音，但也有一个声音令笔者印象深刻：虽然有深港通的新增利好，但别忘了美国加息的威胁。
是的，站在去年年底，市场共识今年美国加息将明显提速，资金流出香港的压力恐怕不小，港股的定价权还在老外手上，港股通累计净买入资金至今不过4000多亿人民币。
有位香港的投资大佬告诉笔者，通过观察港币汇率可以感知国际资金流入和流出香港的情况。
资金流入香港，则港币强、港股涨；资金流出香港，则港币弱，港股跌。
笔者看过历史数据，尽管是个很粗的规律，但也一直牢记在心并勤于观察。
遗憾的是，今年年初以来，港币汇率一路走弱，与港股牛市形成鲜明的反差，一度令笔者感到费解。如果看港币做港股，可能今年根本不敢重仓。
有趣的是，在这段时间里，笔者又发现了另外一个指标，和恒生指数保持了非常稳定的关系。它就是美国圣路易斯联储编制的金融压力指数（St. Louis Fed Financial stress index, SLFFSI）。
无论是2016年初港股的暴跌，还是之后港股的不断上行，都可以从SLFFSI的走势中找到根据。显然，不可能是恒生指数决定了SLFFSI，而是SLFFSI驱动了恒生指数。
一、金融压力指数是什么？
金融压力指数（FSI）究竟是个什么鬼？
金融体系作为把经济中的储蓄转化为投资的中介，正常有效的运转是非常重要的。但和人体一样，金融体系也难免会出毛病；人有血压升高的时候，金融体系也有压力增大的时候。此时的金融机构经营遇到困难，作为中介的作用自然也受到削弱。
金融压力指数就是一个衡量金融体系压力状态的指标。
金融压力上升的时期，一般有以下几大特征：资产价格大幅波动、不确定性快速上升、流动性显著收紧，银行体系的稳健性遭到质疑。如果要举个最厉害的例子，无疑当属2008年雷曼倒闭的时候。
注：上图为2008年金融危机前后的圣路易斯FSI，来自Kevin Kliesen & Douglas Smith（2010）"Measuring Financial Market Stress"
在研究金融体系压力状态的时候，可以参考的指标包括利率、利差、货币量、汇率、股指、银行股价及财务状况等，但如此众多的指标如何取舍是个难题。
甚至有些研究在描述金融状况时采取二元变量，即1为危机状态，0为正常状态，实在过于粗糙。后来，一些研究人员才发明了综合性的金融压力指数。
二、金融压力指数的历史
笔者梳理了一下金融压力指数的历史。
比较公认的首创者是加拿大央行的Mark Illing和Ying Liu，他们在2003年提出了这一概念，并且编制了涵盖加拿大银行部门、股票市场、债券市场和外汇市场信息的金融压力指数。Ying Liu貌似是一位中国人，如果是真的也并不奇怪，因为中国自古就有合而为一的哲学。
注：来自Mark Illing & Ying Liu(2003)"Measuring Financial Stress"
2008年金融危机对经济造成巨大的破坏之后，金融体系的问题受到更多的关注。
堪萨斯联储，于2009开始编制美国金融压力指数；
圣路易斯联储，于2010年开始编制美国金融压力指数；
克利夫兰联储，于2011年开始编制美国金融压力指数。
堪萨斯的FSI名气较大，不过每月发布一次频率略低，圣路易斯的FSI做到了每周一次。
当然，并不是频率越高越好，由于金融市场波动性大而且不乏噪音，基于金融市场数据编制的指数也就存在同样的问题。
好在从数据上看，堪萨斯和圣路易斯的FSI走势基本一致，因此笔者建议关注圣路易斯的FSI就好。
简单介绍一下，圣路易斯的FSI由18个金融市场指标构成，可分为利率类、利差类和其他类（反映市场波动性、通胀压力和银行业状况等）。
指数编制方法用的是主成分分析法，意在提取这些指标之间的共同变动趋势，这种编制方法的特点是各指标没有明确固定的权重。
金融压力指数远不止这些，各类机构都有在做。IMF编制了主要发达国家和新兴市场的金融压力指数。
高盛、花旗、德银、Macroeconomic Advisors等著名机构也都有自己的金融压力指数。
但以上这些指数的数据可得性是个问题，好在我们还有彭博的金融压力指数，日度数据，方便查看。不过需要注意的是，彭博的指数和圣路易斯联储的指数方向是反的，即数据越大表示压力越小。
三、中国的金融压力指数
回到国内，中国有金融压力指数吗？
当然也是有的，学术界一直有人在做。官方层面上，自2013年以来，央行一年一度的中国金融稳定报告也给出了股票市场、债券市场、货币市场、外汇市场的压力指数，不过只有图表，没有看到数据和编制方法。
注：来自中国人民银行《中国金融稳定报告2016》
据媒体报道，五月份高盛也发布了中国金融压力指数，应该说推出的时机把握得很好，因为当前正是国内金融监管的关键时期。
一个指数并不能解决甚至是揭示所有问题，但无疑是个有益的探索。笔者记得一位统计局官员曾经说过，一个国家的现代化，一定是建立在数字化的基础之上。
不需要过多的计算就能发现，今年年初以来美国金融压力指数的下降，体现在利率和利差水平的下降、美股的上涨以及VIX指数的下降等各个层面，这些变化通常对港股构成利好。
只是，美国金融压力指数同恒生指数的相关性之高实在超出预期。
实际上，美国金融压力指数同MSCI新兴市场指数的关系也非常之好。该怎么理解这个想象？
笔者也没有特别好的答案，或许美国金融压力下降，意味着资金的风险偏好上升，容易溢出到港股和一些资本开放程度较高的新兴市场上。
对于港股投资来说，美国的金融压力指数算不得是一个领先指标，否则我们很快就可以发家致富。不过对于具备全球宏观视角的投研人士来说，从美国市场的角度切入港股的大势研判，仍具有积极的意义。
四、港币的走弱的真正原因
再回到港股和港币汇率这个老生常谈的话题。对于今年年初以来的背离，市场鲜有讨论。
笔者发现有观点认为港币的走弱，或者说美港利差的扩大，根源不在于美国（美国长端利率年初以来震荡下行，短端利率仅加息一次因而升幅不大），而在香港自身。
根据彭博4月27日的文章Hong Kong’s Dollar Drop Has Origin in Property-Lending Rumbles，香港政府为了抑制房价对房贷进行了限制，使得银行间流动性非常充裕，HIBOR利率不断走低。
港币走弱的原因正是来自于此，而非资本的大幅外流。这一点同2016年初和年末的情况截然不同。
实际上，如果观察港币汇率期权市场，笔者也有个有趣的发现：之前1年期平值期权隐含波动率和港币汇率走势基本一致，但今年年初以来的情况却是南辕北辙。
意思似乎是说，港币汇率的走弱，既然不是资本的恐慌性外流所致，期权交易员自然不会给波动率过高的定价。
最后再回到美国金融压力指数，这一次我们从2010年开始画图，圣路易斯FSI和恒生指数的相关性依然较高。但也不难发现，当前圣路易斯FSI已经处于过去几年波动区间的绝对低位，一旦见底回升，港股可能也将面临不小的调整压力。
现在与过去的不同之处在于，中国内地的南下资金不断增长，或是一个有力的支撑因素，我们不妨称之为港股通看跌期权（MMA Put）。
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本文首发于微信公众号巨读会。
原文标题:谁主港股沉浮