深度调研专栏 | 中国最“毒”的公司
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文|黄志鸿
编者按：
早前我们已发表过一篇关于天德化工的文章《打破周期股魔咒 | 天德化工（609.HK）打造“氰基航母”》，后来有读者反映介绍不够详细。这次，我们请来了善于挖掘小盘股的Rawen Huang ,给大家带来更加详细的分享。
投资界上有一句俗话叫做“投资不过山海关”，辉山乳业（6863.HK）的教训还历历在目。
而近几年，山东的化工企业也是市场关注的热点：东岳集团（189.HK）和中国宏桥（1378.HK）等企业，因为财务造假或企业治理问题而退市或停牌。
但是，投资不能打地图炮——基本面扎实、财务漂亮、估值低的好企业，不管地处何方，都是潜在的投资标的。
这次要介绍的天德化工 (609.HK) 也是山东的化工企业，但除了名字、因财务造假被证监会停牌和天合化工（1619.HK）相似之外，无论是企业治理、基本面，还是财务数据都有着天壤之别。
一、天德化工的基本面
作为全球仅有的两家氰基化合物生产商，天德化工核心业务稳定，利润率不断提升，财务扎实。
不仅如此，根据我们的研究和尽职调查，得益于两个新项目的产能扩张，天德化工2017年~2018年预计收入复合增长35%，净利润复合增长30%。相对目前7倍的市盈率，我们认为天德化工处于被严重低估状态。
如果估值上升到港股化工企业平均的12-14倍左右的水平，那么股价到2018年则有上升200%的空间。
（1）氰基化合物的龙头企业
天德化工成立于1993年，于2006年在香港主板上市。由于氰基化合物是高危化学品，环保监管要求较高，其它国家已经停止生产。目前仅有天德化工和河北诚信生产，各占约50%的市场份额。
氰基化合物是工业、化学、制药、食品等产业的重要原料，在整体经济中有十分广泛的应用，包括我们喝的饮料（氰乙酸制作的咖啡因）、方便面的添加剂（EDTA螯合剂）、药品（氰乙酸酯制作的药物中间体），和家具汽车的配方胶。
总而言之，天德化工所生产的化学制品涵盖了我们生活的方方面面。
来源：天德化工2016年投资者演示
从商业模式看，天德化工的氰基化合物业务最大的优势：客户稳定粘性高。
由于只有两家生产商，下游客户对天德化工具有高度的依赖性和较低的议价能力。直接证据就是，在2017年第二季度，公司提升了15%左右的单价来弥补原材料价格上升的问题，而客户只能被动接受提价。
主要客户：国内外化学医疗的巨头，包括全球最大的药品制造商辉瑞（PFE.US）公司（善存、钙尔奇为其旗下产品）。
当然，它也有劣势，那就是如果没有新增产能，那公司的收入将会变得比较平缓。
来源：公司年报
可以看到天德化工的收入增速自2008年后处于缓慢上升的状态，8年的复合增长率为7.2%，与我国GDP增速相近。
由于天德化工客户过于广泛，下游需求基本代表了GDP整体，这也是天德化工常年维持了7倍左右的市盈率的原因。如果没有大规模产能扩张，天德化工收入和股价很难有质的提升。
来源：公司年报
天德化工的主要产品是氰基化合物，占收入比例超过90%。而由于规模化生产和不断发展下游高利润产品，氰基化合物的EBITDA利润率从2008年的11%增长到了2016年的30%。公司预计2017年-2018年可以保持这个水平。
（2）投资者的担忧
投资者可能也会担心生产安全隐患问题，但其实这方面风险较小。原因如下：
（1）氰基化合物是剧毒化学品。因此，厂房的环保安全措施要求非常高，监管压力也很大，公司在这方面投入较高；
（2）氰基化合物并不是易燃易爆产品，事实上很难造成大规模经济损失。氰基化合物一旦产生化学反应转换为其他物质之后，就没有毒性了（想象一下感冒药中的咖啡因也是氰乙酸制作的），并且工厂所有物质都由管道运输，大大减少了安全隐患。
二、看起来是一个无聊的股票？精彩才刚刚开始
新产品的大规模产能扩张，推测收入复合增长35%。
看到这里你可能会纳闷了，这样一只小盘股，没有增长 ，7倍市盈率已经完全反映了其价值，为什么还要投资呢？
故事要从天德化工的竞争对手河北诚信说起。2014年开始，河北诚信就开始激进扩张和打价格战争，并开始研发其客户所生产的下游产品（终端产品，而非天德化工所生产的原料或化学中间体）。
客户们自然不希望看到河北诚信在产业链里有太大的议价能力，因此这些客户找到天德化工，希望天德化工可以加入竞争行列，生产新产品来与河北诚信竞争。
得道者多助，对手河北诚信的激进发展反而给天德化工带来了新的发展机遇。有了客户的技术支持和订单，天德化工在2016年开始进行新产品的大规模产能扩张，项目预计投资2亿人民币左右。
新产品 的收入总规模在2018年预计7亿-8亿人民币，占目前产能的60%左右，毛利率和目前产品相当。
不仅如此，所有的产品线都是新建的，并且是氰基化合物的下游产品，因此对目前的产品和收入没有丝毫影响。
（1）未来盈利值得期待
2017年预计收入和利润
公司方面预计两个新产品将在4Q17投产， 2017年预计贡献收入1亿-2亿。由于工厂需要时间提高效率，预计毛利比2016年的31%略低，维持接近30%的水平。
加上公司于2016年收购的春晓医疗，预计可以达到2亿左右的收入规模， 2017年预计总收入约为16亿，增长25%-30%；由于毛利下降，加上新工厂产生的费用，预计净利润增长20%-25%。
2018年预计收入和利润
到2018年，新工厂的使用率将提升到正常水平，预计贡献7亿-8亿的收入，毛利维持30%。总的来看，2018年预计收入为21亿-22亿，增长35-40%；同时新工厂运营效率提升，预计净利润增长40%-45%。
综上所述，考虑到集团目前生产线的自然增长、春晓医药的完全并表，以及两个新产品的投入生产， 2017-18年预计收入复合增长35%左右，净利润复合增长30%左右。
（2）主要风险是什么？
我们认为主要的风险是项目的延期。从我们手头的资料来看，两个工厂仍在审批阶段。预计2017年9月试运行，4季度开始贡献收入。
如果工厂延期2个月-3个月，那么其收入可能在2017年报表中无法反映。然而命中有时终须有，早3个月和晚3个月也只是会计上的差别罢了。
三、它不只是看上去很美
投资小盘股的核心就是避免踩雷。这样的股票看上去很美，但是否好得不真实？
根据我们长时间的研究和尽职调查，我们从多方渠道确认了以下信息：
（1） 目前工厂和收入的真实性；
（2）新并购的江苏春晓的真实性；
（3）两个新项目7亿-8亿人民币收入的真实性。
（1） 目前工厂和收入
我们翻阅了纳税记录，发现2015年天德化工的子公司潍坊柏立化学在潍坊市纳税大户中排第48名，共计纳税9.8千万人民币。
来源：
http://mt.sohu.com/20160408/n443628450.shtml
而2015年，天德化工报表上企业所得税为7.5千万人民币，加上增值税，约等于1亿元人民币。因此，由缴税记录我们可以确认天德化工目前收入真实可靠。
潍坊柏立化学
http://map.baidu.com/#panoid=09017200001406290829424106J&panotype=street&heading=40.26&pitch=1.57&l=19&tn=B_NORMAL_MAP&sc=0&newmap=1&shareurl=1&pid=09017200001406290829424106J
潍坊柏立化学所生产的氰乙酸甲酯
来源：
http://www.binhaichem.com/pd.jsp?id=36&_pp=3_2
（2） 新并购的江苏春晓的真实性
江苏春晓于2016年9月并表，2016年全年收入1.4亿人民币，但对天德化工仅并表了4.7千万人民币。由于2016年江苏春晓停工了较长时间，其工厂利用率很低。
2017年天德接手之后大大提升了利用率，管理层指引2017年预计收入约为2亿人民币。
来源： 百度地图
同时我们也从政府文件确认了其产能：
来源 ： http://xxgk.lyg.gov.cn/xxgk/jcms_files/jcms1/web13/site/art/2016/5/6/art_39585_112233.html
（3）两个新项目7亿-8亿人民币收入的真实性
我们翻阅了地方政府公开信息，并多方渠道调查确认了这两个项目的真实性和收入：
项目1：年产3,000吨DHP (4,6-二羟基嘧啶)、12,000吨甲醇钠项目， 收入贡献2亿人民币
来源：
http://xxgk.wfbinhai.gov.cn/xxgknr.php?id=451730
我们从潍坊滨海经济技术开发区的政府公开信息找到了这份年产3,000吨DHP、12,000吨甲醇钠项目的环境影响报告书。天德化工在子公司潍坊滨海石油化工中改造其目前的生产线，往下游发展生产DHP与甲醇钠。
来源：
http://www.jiamei2010.com/html/2014/sy_0626/18.html
我们根据阿里巴巴网站价格，发现DHP价格约为60,000人民币/吨，30%甲醇钠为4,000人民币/吨，再考虑到其消耗的上游产品DEM 4,000吨，以及假设最高90%的利用率，总收入增加约为1.8亿人民币。
项目2：年产7万吨/年三聚氯氰项目，给收入贡献6亿人民币
来源（需要翻墙）：
http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:y41ui2fQ1x8J:bhxww.wfbinhai.gov.cn:8081/bhxww/binhfb/n117747.html+&cd=3&hl=en&ct=clnk&gl=hk
在另外一份环境影响评价公示中（由于公示仅1个月，目前公示已经删除，需由Google缓存网页进入），我们发现天德化工的新成立子公司潍坊中赢化工正在建设70,000吨产量的三聚氯氰项目。
来源：
http://www.gsxt.gov.cn/%7BRPc7tdSl749hKdQGu9gsfQwdS2QtYC08rB11bDE0uDxCh9VvjjGIHbHaeJEMC4eBqsWiAuiT4Bk4mGIpEDUOJd5nX_TaLLpRywpQIgjNKfvxuYagfPdcMw5PMrb0sagTim31VjxvYtsBF5-dK-8A0A-1497347928837%7D
同样的，根据阿里巴巴信息，三聚氯氰价格约为10,000人民币/吨，假设最高90%的利用率，该项目收入约为6.3亿人民币。
根据我们与管理层的交流以及实地调研，我们也确认了DHP与三聚氯氰项目处于良好状态，目前订单已经覆盖了绝大多数的产能，2018年预计可以到达90%的利用率，收入贡献7亿-8亿人民币。
四、结语
拿破仑曾经说过：中国是一头沉睡的雄狮，他一旦醒来，整个世界都会为之颤抖。天德化工的故事也和中国崛起的故事一样：多年的等待，细心耕耘，而后是一鸣惊人的发展。
综上所述，根据我们的研究，我们有信心天德化工在2017年-18年预计收入复合增长达到35%左右，净利润复合增长30%左右。相对目前7倍的估值，我们认为目前天德化工处于严重低估之中。
如天德化工估值上升到港股平均水平的12倍-14倍，那么按照2018年预计净利润水平，股价有接近200%的上升空间。
我们相信天德化工股价会逐渐反映出其优质的业绩和快速的增长。
免责声明
作者持有本文提到的股票。本文仅供参考。本文并不构成对基金或任何证券购买或出售的要约或游说。在根据信息采取行动前，投资者应根据自身目标、财务状况和需求考虑是否合适。本文不应被解释为招揽或对投资者的建议。根据作者判断发出的所有观点，预测和估计，均截止到发布之日，如有更改恕不另行通知。
作者简介
黄志鸿 (Rawen Huang) 海燕资本管理有限公司 (Petrel Capital Management Limited) 创始人，基金经理。黄先生于2015年创办海燕资本，主要投资于上海、香港和美国证券市场上市的中国公司股票。在此之前，黄先生先后在香港两家专注亚洲市场的对冲基金任职大中华区分析师，专注于为中国上市企业进行深入的尽职调查和会计报表研究，并负责相关投资策略。黄先生早年曾于摩根士丹利的纽约总部担任投资银行分析员，曾参与多项大型投资银行交易项目。黄先生拥有耶鲁大学文学士学位，以及哈佛商学院工商管理硕士学位 (MBA)。
曾彬玮 (Boris Zeng) 海燕资本分析师，负责于对大中华区上市企业的研究，尽职调查和投资。在多家国际投资银行，风投基金和对冲基金有工作经验。香港大学经济学学位。