北控水务（371.HK）|外资是时候投降了！
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在正文开始之前，先给大家看一组上市公司的数据:
如果我说，这上市公司今年及明年都很大机会维持到30%+的营收及净利润增速，而现在市盈率却只有13倍左右，大家是不是很有兴趣知道这是哪家公司？
或者是想知道究竟发生了什么事，导致市场先生给它这么低的估值？
在分析前，先给大家揭谜底。这家上市公司就是北控水务（371.HK）。
北控这样高的业绩增长，估值却那么低，我认为有以下两个主要原因：
（1）行业频频出问题，打击了投资者的投资热情；
（2）北控水务仍是一只由外资主导话事权的股票。
一、行业经常受沽空机构攻击
从2015年起，这个环保大板块中的细化污水处理行业就连番被沽空机构攻击，同年2月4日Emerson发布了一份名为《桑德国际——陷入困境的水处理专家》长达55页的报告，并且对桑德国际（967.HK）提出了5项质疑。
停牌逾10个月后复牌，股价暴泻六成半。2016年4月再被香港证监会指令停止交易，停牌至今，超过15个月。
沽空机构肆虐，连行业龙头兼大国企的北控水务（371.HK）也不放过，2015年12月北控罕有地受到华尔街日报攻击，发表了一篇名为《中资水务公司会计处理方法暗藏隐患》文章，质疑其财务报表会计上的手段。
不过，媒体就是媒体，华尔街日报的水平跟今年肆虐的沽空机构水平有天壤之别，文章中指控北控杠杆极高，直指北控水务利用会计准则空间平滑并夸大利润。之后公司直接以确认利息收入是纯粹根据国际会计准则，完全合规合法、合情合理来反驳。
这场战役基本上属一面倒，华尔街日报毫无反驳余地。
被华尔街日报唱空仅仅一个月的时间，总部位于香港的会计研究机构GMT Research发表报告，指“北控水务经营业务现金流有夸大之嫌，加上外币债务沉重，如人民币汇价持续下跌或被收紧信贷，势拖垮公司。GMT指出，北控每股账面仅值0.95元，建议投资者减持或进行沽空”。
毕竟北控是国企，还要是帝都的企业，直接以公司回购及多位管理层增持来表示对于公司业务的信心。而今年公司3月宣布的2016全年业绩，收入及净利润再次超市场预期，同时增长超越30%，亦是最有力的反驳。
不过另一民企同胞却没有那么好的下场，2016年11月23日沽空机构格劳克斯（GLAUCUS）发表研报表示，根据政府公开的污水处理数据与中滔环保(1363.HK)报告的数据发生了矛盾。
在水处理设施、收入及利润等要素上，中滔环保存在对公众投资者说谎的行为。该机构给予其目标价0.38港元。
股价应声下跌，即使主席途中多番增持股票，但现价仍近乎被腰斩了。
随了北控之外，被攻击过的一就是股价长期低位横盘，二就是仍停牌不见天日，严重影响了投资者对水务行业的投资热情。
二、外资拿现金流说事
虽说北控为水务板块中，唯一被沽空机构（还要是两间）追击过，但股价仍屹立不倒的生还者，但其实存在影响也是少不了的。这两次的追击把北控过去8年来，有7年都为负数的经营性现金流问题重新带回到聚光灯下。
外资投资中国，就等于中国人投资东北公司一样，很多时候根本摸不清底细。看不清时就只好把重点放到做假成本最重的现金流上。
中国经济好的时候，外资视中国为一个可买进的市场时，大家接受十个锅九个盖没问题，经营性现金流上有缺憾，当看不见。
但中国经济一旦逆转，外资视中国为沽出市场时，就喜欢在经营性现金流跟盈利增长不匹配的公司上大做文章，即使是大国企身份的北控也不例外。
北控现市值555亿港元，大股东北京控股（392.HK）持有了43.77%，二股东马来西亚政府策略投资基金国库控股持有4.6%，南下资金持有了4%，48%属流通股。
如此大市值而近一半的股票流动在外，北控的定价权可说仍在外资手上。
外资以行业欺骗性高及经营性现金流差为原因，打压北控的估值，沽空率每天仍高企不下。
这也是为什么尽管北控2016年保持着30%+的营收和净利润增速，并且在今年及明年预期都会有不错的业绩增长下，北控股价只能跟大市升幅相若。今年升幅虽达23%，看似不错，但其实估值水平一直在下降。
三、PPP将改善北控的痛点
北控年初暨定的PPP新项目额为300亿，但上半年拿到手的项目已达587亿人民币。暂时并未听说公司今年的新目标金额，但合理估算1000亿，也不算过份，即是原本目标的3倍。
大家可能会说，别只拿订单说事，要订单转化为真正开工并且能完工才能算真正的业绩。
7月14日~15日，第五次全国金融工作会议在北京召开，作为定调未来五年金融业发展的“指向标”，其中一个重要任务就是控制金融风险。
工作会议重提地方债务问题，保增长明显不再是唯一目标。加上今年上半年GDP增长6.9%，高于预期，而全年的目标是6.5%，为下半年防范金融风险，降杠杆的工作留足了足够空间。
所以，大概率下半年无论从金融领域还是政府债务都会变紧。自然PPP的融资也会相应程度受到阻碍，开工率可能有所不足。
但根据我今年多次调研国内不同的工厂，跟大股东或厂长讨论行业的问题，基本上都离不开两个字：环保。
以一个很小的例子来说明，现在高污行业的排放都安装了24小时的实时监测系统，数据直接上传到有关当局的计算机。说夸张一点，如果环保一旦不合规，有关当局比大股东可能更早知道。
因此，我认为环保PPP项目的开工率是最有保证的。
2015年北京开始聚焦通州，计划把通州市发展为北京的行政副中心，而2017年北控的PPP项目有170亿落户通州，而这个是北京市政府力推的工程，加上北京市的财政也不差钱，所以这个开工率和回款一定可以保证。
即是说只要北控有足够的订单在手(今年有机会是年初目标的3倍)，今年或明年要维持营收及净利润30%+的增速是很大概率的事。
那经营性现金流呢？这个才是北控的痛点！
来看看北控现在手上PPP订单中的项目构造，以一张100亿的订单为例，当中40%以上是来自水环境治理的项目，而其他可能是绿化、园林、土建工程等等。
随着北控的收入越来越多来自PPP项目，公司的水环境治理收入将大幅上升，而BOT比例将大幅下降。
根据上图，今年BOT占总收益将下降至21%，明年更低至15%。
BOT模式的问题就是在前期建设过程中，需要大量的资本开支，而在会计处理上，BOT的资本开支会算到经营现金流上，导致北控在过去几年不停扩建产能的情况下，经营性现金流越来越差。
相反，PPP的水环境治理的项目却是另一种玩法，不需要大量的资本开支，只要工程开始，就可以按工程进度入帐。另一方面，因为水环境治理项目的工程收入都是有真实的正现金流，所以能为公司带来经营现金流的改善。
因此，北控的经营性现金流很大可能就在今年或明年开始转正，正式解决了外资一直打压北控的痛点。
四、结语
大家可能会说环保股、公用股都属慢牛的品种，在这样的牛市中买这些股票等于是浪费时间成本。
我不反驳你，但直接用例子打你的脸。看看已经被市场视为公用股的燃气股，华润燃气（1193.HK）、中国燃气（384.HK）、新奥能源（2688.HK）等，每只市值都在北控以上，一个月的时间整个板块升了平均30%，领头的中国燃气更是升了5成以上。为什么?
之前燃气股股价一直被打压，6月底发改委公布下游天然气传输资产的资产回报率(ROA)订为7%，高于原本预期的6%。
市场的误解马上被纠正过来，一旦忧虑释除，只要是低估值，慢牛特性的公用股都迎来估值快速修补或逼空的行情。
北控本身是行业龙头兼大国企，做假的可能性近乎零。
外资用会计处理手法说事，一直打压北控的股价，估值打到今年13-14倍市盈率。随着收入结构的改变，经营性现金流即将转正，市场的误解一旦被纠正过来。我相信股价将会大幅度修正，将会重新反映公司每年30%+的营收和净利润增速。
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