一场折腾一场梦，别离一年王健林再回港股

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 文 | 毕老叔

曾几何时，无论国企，还是民企，均以冲出海外，名扬天下为己任，拿着白花花的银子，土豪式任性的买、买、买。

之后政策风向急转，各企业纷纷偃旗息鼓。其中海外并购最狠的前首富王健林(下称“老王”)，近期不断在卖、卖、卖。

继出售文旅项目和酒店资产给融创(1918.HK)和富力(2777.HK)后，近日又计划把酒店管理，以及文旅项目的管理咨询业务注入其香港上市的子公司万达酒店发展（169.HK）。同时，万达酒店发展将其持有的海外资产权益出售予母公司大连万达商业。

框架协议公布后，市场焦点均集中在两大方向论述：

（1）万达朝轻资产脱变又迈进一步；

（2）万达彻底告别房地产开发，代表楼市离崩塌不远。

然而，老叔认为，老王心中的盘算远不止于此，本次的重组意在测试水温，为后续的资产转移探路。

主要原因有两个：

（1）这次重组只是资产系内的左右互换，而且更是把受Ａ股投资者青睐的轻资产放进估值保守的港股。

（2）没人认为房价明天就会轰然坍塌，如果老王看淡楼市前景，只要不再拍买新地，并迅速兴建出售即可，不必贱卖。

一、一切从交易细节说起

万达酒店发展在8月8日才出公告否认出售澳洲资产的传闻。

事隔才一天，在9号晚上便公告出售予大股东，而且不止是澳洲项目，几乎是一整家公司的资产，包括桂林、伦敦和芝加哥的投资物业。

框架协议分三部分：

（1）万达酒店以人民币63亿元收购万达文化旅游创意集团有限公司（万达文旅）的全部股权。

（2）万达酒店将桂林项目51%的股权、伦敦项目60%的股权、芝加哥项目60%的股权以及悉尼黄金海岸项目60%的股权全部出售给万达商业（以上项目的余下权益由万达商业旗下的万达香港持有），价格待定。

（3）万达酒店以人民币7.5亿元从万达商业手中收购万达酒店管理（香港）有限公司的全部股权。万达酒店管理主要从事酒店设计、建设及营运管理业务。

框架协议中的第一及第三部分属之前万达出售文旅和酒店资产予融创富力的延续。

关于万达与融创、富力的宿世情缘，大家可参阅老叔之前的两篇文章：

万达文旅像固定收益产品

万达与融创所定立的框架协议中提及，十三个文旅项目售予融创后，管理仍然由万达文旅所负责。

融创承担项目的管理成本，并要每个目标项目每年向万达支付人民币5,000万元的管理咨询费，合同期限为20年，十三个项目的总收入稳定每年可达6.5亿人民币。

由于管理成本由融创负担，因此这6.5亿可视为税前纯利。如果当作以63亿购买20年期，每年还款6.5亿的产品，年度化收益约4%。只看这4%的回报率其实并不吸引。（注：63x(1+n%)²⁰=(6.5x20), n = 4）

值得留意的是，这4%属最低的稳定回报。万达文旅在管理项目中仍可能有其它收入，而且万达文旅持有「万达文化旅游城」品牌，将来仍可以与投资者合作开设新的文旅项目，增加收入。

万达文旅主要从事主题公园设计、建造及营运管理业务，没有太多资本投入，既无资产，也无债务负担，典型的轻资产商业模式。

计划出售给富力的77家酒店里有53家，由与四个大连万达自营酒店品牌负责经营，当中包括包括奢华品牌万达瑞华、超豪华品牌万达文华、豪华品牌万达嘉华和精选品牌万达锦华。

根据协议，出售予富力的酒店仍保留原有的管理公司，直至合约完结，因此一定时间内，万达酒店管理的业务还是有保障。

至2016年底为止，万达酒店品牌另外替10家非万达自有资产的酒店作经营管理，数目在2017年仍保持增长。

与万达文旅的商业模式相似，酒店管理也属无需太多资本投入的轻资行业。虽然，万达没有公布其酒店管理的财务状况，我们暂时无从估计其盈利能力，但可从其他同业中窥探市场对相关行业的看法。

以美国上市的华住酒店（HTHT.US）为例，市场可给予超过40倍预测市盈率和7倍市帐率的估值，与科技企业相若。

（数据源：彭博）

二、舍A取H，有违商业运作常理

相对于长期被市场以个位数市盈率，及低于1倍市帐率估值的房地产发商，文旅和酒店管理无疑是最获市场青睐的优质资产。

若大家不太善忘，应该仍记得就在一年前，由于老王不满当时的上市旗舰万达商业（3699.HK）长期股价低迷，认为投资者不懂万达真正价值，于是霸气联手一众基金将其私有化，并计划回归A股上市。

如今，正好在A股上市在望之际（截至8月初，万达商业在A股的IPO最新排名已上升至第58位），把资产贱价于国内出售，更奇怪的是把轻资产部分又拿回香港的上市体系内。

虽然这一年来，港股内房升势凌厉，但就万达的商业地产来说，以酒店部分而言，以同有AH股的锦江系为例，香港上市的锦江酒店（2006.HK）才1倍市账率。

相反上海上市的锦江股份(600754.SH)却高达两倍以上。相似业务在A股的估值明显高于香港近倍。

暂时所获的信息有限，无法准确计算资产注入后万达酒店的合理估值，只能说轻资产新业务比重资产的旧业务更能吸引市场眼球。框架协议公布后，万达酒店股价已累升40%。港股尚且如此，若放到A股难道不上天。

（数据源：彭博）

因此，老王忽然舍弃高估值A股，回归低估值港股，以今日的我打倒昨日的我，虽有违它当初退市目的，手法耐人寻味，但目的已显而易见。

全因昨日那位呼风唤雨的老王已不再存在，于港上市的万达酒店发展成为了老王在海外融资或资产转移的最后一根救命草。

三、注资是套现前奏

以上是2014年8月25日万达酒店发展的改名公告，里面清楚说明万达酒店发展的定位是万达集团用于打造海外酒店发展业务。改名后，万达酒店的收购也一直是针对海外项目，合乎它当初的战略地位。

这次老王把万达酒店发展从发展海外酒店业务转变到国内重点轻资产管理业务，属逼不得已的转变。

正如老叔在之前文章的分析，老王基于某些不便明言的因素不得不卖，但怎么卖，卖哪去，还有一定的自由度。

万达商业持有万达酒店约65%股权，没有禁售限制。若文旅和酒店管理成功注入香港上市公司后，老王随时可在市场出让万达酒店的股权来套现。

而香港对资金进出境规管宽松，于是老王等同间接把资产由国内转移至海外。

至于万达酒店持有的海外投资物业出售予国内的万达商业也可视作相同脉络，由上市公司转移至非上市公司，日后的处置方向便无需暴露于公众面前。

另外，既然是海外的固定资产，所受保障不会因持有公司是国内外有别。

「负债留在国内，资产转移海外」，大家对这讲法并不陌生。据澎湃新闻不完全统计，自2012年万达在海外的第一笔收购（全美第二大院线AMC）开始，至今万达在海外的投资总额已高达2451亿元。

万达在国内不停卖、卖、卖,数百亿人民币资产已成功脱手，但海外却未见有任何出售的端倪。

四、结语

万达这次所注入的资产规模不足100亿，只属小试牛刀的头盘菜。但若此路行得通，后续主菜才可以出场。万达的房地产和酒店相继了剥离后，主要资产只剩下投资物业（商场及办公楼）。

据万达退市前的2015年年报显示，投资物业租金只占收入16%，但纯利竟占到整体的29%，当时资产规模已超过3100亿。

万达酒店现时市值只有70亿，注入资产后或许能升至100亿，但距离能处理上千亿资产还是太遥远。

那就到了投资者最关心的问题，老王会不会先把万达酒店市值弄大，之后方便注资?

老叔认为这个可能性存在的，也合乎老王眼前的利益，尽快把国内仍然能控制的资产转移到海外。但操作上也有一定阻力，因为过于高调及明显，将引来更大力度的打压。

而另一合理推测是，万达或需要更多类似万达酒店的平台，以供其完成「资产重组」。

另外，想远一点是连一向霸气的首富老王这次都被迫「低头」，其他聪明的富豪怎会不换位思考呢？！他们一定会相继仿效，沉寂了一段时间的壳股或许会因此重获生机。

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