业绩暴增却股价大跌，钢铁股是中场休息还是就此熄火？
文 | 冯积克
昨天，10号风球席卷珠三角，逼停香港股市交易，但上市公司的业绩还是要按时发的，有些业绩会还按计划举行。
马鞍山钢铁（323.HK）（以下简称为“马钢”）公布截至6月底的半年业绩，营业收入和股东应占净利润分别为351.9亿元人民币和16.4亿元人民币，较去年同期上涨68%和263%。
虽然，业绩比大部份投行的预测都要好，但亮丽的业绩却没有得到今天市场正面回馈，公司股价下挫5.76%。
其在7月13日已公布盈喜，2017年上半年盈利大幅上涨5倍以上的同业 — 鞍钢股份（347.HK）（以下简称为“鞍钢”），股价同样下跌2.20%。
来看看它们的股价图，如果说股价是在山顶，好消息获利回吐实属正常，但明显股价仍在山腰，究竟发生什么事？
股价下跌全因前天（8月22日），中国钢铁工业协会发表的言论。
一、中钢协出手整顿钢材期货市场
中钢协认为后期随着产能的较快释放，钢材价格将难以维持大幅上涨的趋势。中钢协一喊话，钢材集体杀跌，螺纹钢及热轧卷板的期货价格于昨天大跌了约6%。
虽然，两者股价今天回升约2%，但在中钢协的怒怼下，市场自然对下半年的钢铁股表现忧心忡忡。
其实，这并不是中钢协第一次“出口术”。
今年初钢材螺纹钢的期货价格，从每吨约3,000元上涨到现在约4,000元的价格，创下了四年多以来的新高。
另一种钢材热轧卷板亦同样突破每吨4,000元的历史高点。钢材价格由下半年开始一路飙升至今，自然引发不少声音。
中钢协曾于8月11日发表声明，谴责“投机性”交易引发钢材价格波动，认为价格上涨并不能反应基本面的真实状况。声明发表当天，加上美朝政治风波的推波助澜，钢材价格即刻大挫5%。
其后，上海期货交易所更宣布从8月15日起，提高螺纹钢RB1710合约和RB1801合约日内平今仓交易手续费，更同时限定非期货公司会员及客户开仓交易的最大数量，以遏止日内投机交易。
调整手续费和开仓数量等手段，是交易所调控的“常规武器”，用这个简单又奏效快的办法来为市场降温。
但即便他们联手，在供给侧改革强劲的执行力度下，利空消息只能带来短暂的价格回调，钢材期货价格于3天内便重回4,000元的水平。
而根据边际效应递减原理，相信中钢协第二次发表负面言论，影响力应该有所减少。
二、钢材价格上涨属合理，受供给侧等多重因素推动
今年以来钢材价格持续上涨并创新高，导致钢材售价与原材料成本的差价越来越阔，每吨生产利润令钢厂也会“生金蛋”。
据估计，目前螺纹钢每吨毛利润已超过历史高位，达到1,000元人民币的水平，热轧卷板每吨毛利润也达到600多元人民币。
对于每吨钢毛利润高企的确定性机会，钢厂当然不想错失良机，还不趁势增产?
根据中国国家统计局的数据， 7 月全国粗钢的产量再创新高，达到 7,402 万吨，同比增长 10.3%，打破6 月所创的 7,323 万吨的记录，但要注意的是，其环比仅增长1%。
那么问题来了，如果工厂不停增产，在供大于求的情况下，钢材价格难免不会受到压力。积压到一定程度，每吨钢材毛利润是否就更有可能跌至上半年的水平呢？
这个会不会才是最近钢股股价滞涨的真正原因?
我们要回答这个问题，就需要先分析究竟钢材存在多少可增的供应空间。
（1）政府出台限产措施
基于环保条例收紧，现在工厂不停增产，主要依靠的是提高存量设备的产能利用率，而非来自增加的投产设备。
根据数据显示，不计及已减去的产能，目前钢铁产能利用率已经接近90%，钢厂增产的空间有限。这亦是为什么7月钢价环比大幅上涨了20%，但7月的钢产量仅微升了1%。
另外，为了改善空气质量并响应“2+26”城市大气污染治理任务，河北省环保厅早前宣布的冬季限产方案，更会于下半年冬季落实。
此前，山东省魏桥创业集团的电解铝新增产能被叫停，消息一出，围绕魏桥关停产能是否为先进产能、责令关停还是主动关停等问题议论纷纷。
我认为主要原因是：
山东属人口大省，且靠近北京等重要城市。即使是先进产能也避免不了产生污染，由此可见，当局对于城市大气污染治理任务相当重视。
而对于大气污染的影响，钢生产绝对比电解铝更严重。
因此，冬季限产方案一定会强制执行，到时候钢厂增产的空间不只会缩小，产量更可能会下降。
前几天有报导称，不少钢厂赶在限产前疯狂抢生产。如果这种抢生产的情况得以持续，政府不会坐视不理，反而可能提早进行限产。
根据方案，河北省石家庄、唐山、邯郸等重点生产地区，将会采取冬季钢铁产能限产五成的措施。于2016年，河北省的钢铁产量为2.6亿吨，估全国约23%。
虽然方案详情还未公布，但花旗预算方案会令河北省减少约4,500万吨钢铁，占全国产量约7%。
在这些客观因素影响下，下半年的钢铁的产能根本无法放量增长，从而拖垮钢材价格。
（2）非法钢厂被停产
地条钢由于质量及高污染等问题，很早以前已被禁止生产，中共发改委更于2002年承诺全面取缔地条钢。
基于各种因素，2015年后，政府才于今年上半年，正式取缔及关停地条钢企业，数量达到600多家，而涉及产能约1.2亿吨。根据市场估计，对全国实际产量影响约4%~7%。
更重要的一点是，由于生产地条钢一直属于非法的生产活动，其产量不会完全反映在统计数据上，因此，产量增加某程度是在填补地条钢在统计数据外的产能。
非法钢厂被停产，合法钢厂便会去增产，填补产能空缺，导致产出破新高。虽然，目前产量增加可能会为钢材价格带来压力，但并不足以令其跌回上半年的囧态。
（3）经济增长，提升钢材需求
根据中国煤炭市场网的数据，目前钢铁社会库存为953.1万吨，相比6月初钢铁价格开始上涨时的1,021.6万吨，下降了约7%。
数据显示这次价格上涨，中国钢材贸易商并未囤货，钢铁需求是由实体经济所带动。今年上半年，中国经济增长6.9%，在此等增速下的经济，必然能够拉动对钢材的需求。
（数据源: 中国煤炭市场网）
据国家统计局数据，1月~7月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.3%。
基础设施投资同比增长20.9%；
全国房地产开发投资同比增长7.9%；
其中，房屋新开工面积同比增长8.0%；
7月份，规模以上工业增加值，同比增长6.4%。
从上述情况看，钢材的下游行业仍在逐步增长，钢材需求应会继续保持平稳加上钢铁业即对步入传统旺季9月、10月，在需求增长的情况下，更有利于价格维持稳定。
况且，就算价格下调，基于供给侧改革影响下，供给数量减少，以及在下游稳定的需求量下，价格下调的幅度也会有限。
三、马钢 VS 安钢 ，下半年谁会表现更好？
从今年初至今，马钢和鞍钢分别上涨66%和37%。我认为，马钢的升幅很大程度是因为其业务较则重于长材。
钢材按照大类可分为长材、扁平材、管材和其他钢材。
长材包括型钢、棒材、钢筋及线材等。主要用于建筑活动，例如：房地产和基建工程等，大家所熟悉的螺纹钢属于长材。
扁平材主要用于制造业活动，例如汽车、船舶、家电等。比如下文提及的热轧卷板就属于扁平材。
（数据源: 上海期货交易所）
马钢的业务40%为长材、60%为扁平材；
鞍钢的业务12%为长材、88%为扁平材。
简单来说，马钢相比鞍钢，更受惠于长材的利好行情。
下图蓝色线为马钢的股价，马钢的升幅于3月开始抛离鞍钢，当中主要归功于长材价格升幅优于扁平材。
上半年政府清除的地条钢属于长材。在长材产量减少的情况下，螺纹钢价格上涨，所以今年3月~6月，螺纹钢价格普遍高于热轧卷板。
长材生产成本低于扁平材，但销售价格却高于扁平材，导致长材的生产利润更有吸引力。
丰厚的生产利润，促使钢厂由扁平材转往生产长材，在供给增加的情况下，两种钢材的价差在下半年才开始逆转，扁平材价格再次逆袭，高于长材。
不过，目前螺纹钢的生产利润仍是高于热轧卷板，在此情况的延续下，钢厂只会继续倾向于生产长材，相应减少扁平材产量。
加上河北被限产的地方中主要生产扁平材，扁平材和长材分别占总产量的44%和31%。所以，基于这个比例，冬季限产对扁平材的产量有更大的影响，扁平材产量预计将受到进一步挤压。
产能承压，将会推动扁平材价格继续上涨，并提升其生产利润，扁平材和长材的生产利润的差距将会收窄。
宝钢股份刚于8月11日，宣布上调扁平材价格，价格上调区间在200元~600元。下半年，钢厂可能会继续上调扁平材价格，扁平材生产利润增长空间会比长材更大。
由于长材产量供给有所增加，加上受下半年雨季、高温等建造业的淡季影响，预计长材的利润会有所下降。
所以，60%业务为扁平材的马钢，和业务接近九成为扁平材的鞍钢相比，后者务必会更大程度受益于扁平材生产利润的增长。
四、央企重组步伐加速，鞍钢母公司再次重组?
除了钢材行情趋势的考虑外，鞍钢比马钢其实亦多了一个合并重组的概念。
（1）早在2005年，鞍钢的母公司鞍山钢铁和本溪钢铁（以下简称为“本钢”）已经进行合并重组，并联合成立了鞍本钢铁集团。
但当时的鞍本钢铁集团只是一块招牌，并没有实质性的规划及人事或业务等方面的统一。
其后，两家公司都分开运作，完全没有任何重组的影子。业务上互为潜在对手，同样主要生产扁平材，地区重心也放在中国的北部及东北部。
（2）上年武钢股份和宝钢股份提出合并重组时，市场已有所警惕，认为鞍山钢铁和本钢由于存在一段过去，会是下一单钢企合并重组目标。
2017年3月，武钢股份和宝钢股份完成重组，正式合并成为中国宝武钢铁集团。
（3）继中国联通（762.HK）发布混改方案之后，最近，国资委也公布了中国保利集团的改革方案，而中国神华（601088.SH）和国电电力（600795.SH）的合并也有望收成正果。
各种证据都表明央企重组的步伐正在提速，所以鞍本重组也可能随时发生，到时鞍钢一定会受惠于中。
如果要在马钢和鞍钢两只钢铁股中二选一的话，基于预计下半年行情转向扁平材及背后的重组概念，我相信鞍钢会是更好的选择。
五、结语
我认为，中钢协作为政府与行业之间沟通的桥梁，代表了整个行业的共同利益。主要作用是使行业利润维持在合理水平。
根据中钢协代表所说，“目前钢铁行业平均销售利润率仅为3.04%左右，远低于工业行业平均6%的利润率水平。”
所以，在正常情况下，中钢协没有动机去压制价格，但是为什么却连续“出口术”打压钢价？
这次，钢材供求大逆转，全因供给侧改革如期推进。中钢协是害怕投机风气过于浓烈，政府会减轻供给侧结构性改革的力度，被淘汰的产能死灰复燃。
市场同样有这种政策转向的担忧，所以，即使下半年钢铁行业的基本因素相当稳健，股价却在山腰处波动，总是上不去。
总的来说，钢铁股股价正处于一个基本因素与政策的角力漩涡中。
这种范例并不罕见，中国联通混改就是一个好例子。虽然，公司盈利持续下滑，但混改方案的出台，显示出政府政策的倾斜，以及扶持“阿斗”的决心。
复牌后的中国联通就处于角力漩涡中。无奈的是，港股是个理性的市场，资金此刻看的是其差劲的基本面，完全不买政策的账，所以股价最后还原地踏步。
相反的，钢厂的盈利持续上升，但政策风险也在上升，打压钢价的声音连绵不绝。究竟资金最后是会选择相信基本因素，还是向政策风险低头？
两方角力，最后谁胜谁负？
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