港股近期IPO大热，这只奇葩却大跌？
文 | 李泽铭
企鹅有儿初长成，一朝上市百媚生。
腾讯控股（0700.HK）旗下的阅文集团（0772.HK）招股，受到中港投资者热捧，一跃成为港股史上第二大“冻资王”。
超过5,200亿港元资金被冻结，甚至让银行隔夜同业拆息一度由不足0.3急升愈2.6，出现了2008年金融海啸后，未曾一见的盛况。
但有别于2008年，资金并无雨露均沾，股民的万千宠爱只集中在少数如：众安在线（6060.HK）、阅文集团、雷蛇（1337.HK）等新经济独角兽身上，对传统行业的新股可谓是不屑一顾。
加上刚过去的“双11”盛况，不禁令人再次质疑究竟传统行业未来将何去何从？
而偏偏中国最大线下玩具零售商凯知乐国际（2122.HK，以下简称“凯知乐”）就选在于这个时候上市，下场固然是惨烈的。
凯知乐上市定价为1.55港元，投资者大概受近日的新股火爆气氛所感染。首日开市即冲上1.82港元的全日最高位，但之后股价自高位大跌30%，以现价（1.32港元）算，上市认购的投资者已亏15%。
究竟是机会还是陷阱？先来扒一扒公司的基本因素。
一、凯知乐简介
按2016年中国内地的销售价值计算，情况如下（参照下图）：
△图片来源：招股书
● 第1位是凯知乐的玩具销售约占14%的市场份额；
● 第2位是玩具反斗城（美国玩具和幼儿产品零售商），占11%；
● 第3~5位均是国内品牌，分别占6%、1%、1%；
● 剩余品牌的市占率不足1%。
中国大小玩具零售品牌愈千家，头五家总共的市场份额只有 33% ，市场仍分散，龙头企业还存在整合行业带来的增长空间。
投资者对凯知乐缺乏认识及兴趣，我认为这与其中文译名不无关系。
首先，凭“凯知乐”三个字，难以联想到它是经营玩具生意的。其次，除了Lego（乐高，来自丹麦的世界著名玩具制造商）授权专卖店和Chicco（智高，来自意大利的国际知名婴童品牌）专卖店以外，公司的零售实体店均以英文「 Kidsland 」及「 Babyland 」为招牌，即使熟客也未必认识这是凯知乐。上市公司取名字，不得不谨慎。
△图片来源：网络
凯知乐虽没有自家品牌，但与多个国际品牌保持长期的合作关系，除了以上提及的乐高和智高，还有万代（Bandai）、银辉（SilverLit）、思博（Siku）、思乐等。除了乐高品牌外，凯知乐均拥有其中国的独家代理权。
△资料来源：招股书
二、 怎么经营玩具这门生意？
凯知乐的营运模式相当简单。首先，它本身不从事任何的制造业务，单纯从品牌拥有人手上购入产品。然后，通过自营零售店或批发渠道销售，两者占收入的比例分别约为70%及30%。
△资料来源：招股书
由于近年自营零售的毛利达55%~59%，而批发毛利率平均不足35%，公司大部份利润的来源是自营，占整体毛利近80%。
△资料来源：招股书
凯知乐的零售渠道分为：购物中心零售店、百货公司专柜。本来专柜所占的销售额略多，但近年整个中国的消费习惯转型，百货公司的市场份额遂步被新型的购物中心所蚕食。因此凯知乐近年的发展核心也顺应潮流，偏重于购物中心开店。
截至2017年4月，凯知乐在中国拥有222家零售店，其中211家为多品牌零售店（即自家品牌 Kidsland 和 Babyland），另外11家为单品牌零售店（Lego和Chicco）。
△图片来源：网络
凯知乐的品牌定位是高端路线，自营店多设于一、二线城市的高档购物中心。例如：北京世贸天阶、天津大悦城、上海尚嘉中心、广州太古汇、深圳京基KKONE等等。另外，凯知乐在中国拥有532个专柜，其中，398个位于百货公司，另外的134个在大型玩具连锁店。
三、 “二孩”政策放开，商机汹涌而来
中国政府在2013年结束了施行40年的“一孩”政策，至2016年全面实施“十三五计划”内的“二孩”政策，预计全国现行有1,200万对夫妇获许生第二胎。
在2011~2015年期间，全国0~14岁的儿童占总人口只有16.4~16.5%。相信新政策可为未来的人口结构带来明显的改善，也为儿童相关的消费品市场带来增长的动力。
自从平板计算机和手机向生活各范畴渗透日渐加深，替代了很多传统的产品，如书本、相机等等，传统的玩具行业也因此面对不少竞争压力。
但根据欧睿国际（世界权威市场调查机构）的统计数据，2012~2016年，中国内地传统玩具和游戏的市场规模复合增长率仍有8.5%，高于同期中国GDP的增长（参见下图）。欧睿国际同时预估，未来5年的复合增长率将近6%。
△图片来源：中国国家统计局；
2012年~2016年 国内生产总值及其增长速度
传统玩具和游戏市场在过去5年及未来5年的增长虽然较为温和，但部分细分行业的增长却相当惊人。
其中，组装型玩具的市场规模由2012年的28亿元人民币增至2016年的 69亿 ，复合增长率达 25% 。根据欧睿国际的估算，组装型玩具的市场规模未来5年的复合增长率仍然接近17%。
△图片来源：凯知乐天猫旗舰店
组装型玩具有助培养儿童的专注力和创造能力，家长普遍认为这不止属于娱乐，更偏重于益智，因此，更愿意花钱购买。
以这类型的玩具产品为主的Lego和Bandai，分别占凯知乐收入的62.7%和5.1%，凯知乐正享受着这细分行业的高增速长。
组装型玩具特受欢迎，其推广策划也应记一功。以Lego为例，在专门店内举办体验课程，寓教于乐，吸引不少家长为儿女报名，同时软销各类自家产品。
16年，Lego在华销售增长超过40%（其中超过一半的销售额来自凯知乐），远超其整体的6%。
凯知乐未来将Lego专门的店的体验模式推广到其他多品牌的门店，作产品推广用途。
另外，还有一个趋势不能忽略，就是中国中产阶层暴增和城镇化带来的消费升级，玩具肯定是其中受影响的行业。
凯知乐现在的开店策略以一、二线城市为主，未来可以渗透至重点的三线城市，市场空间更为广阔。
四、换个方式投资 Lego
Brand Finance（英国品牌评估机构）早前发布了「 2017全球最有价值的25大玩具品牌排行榜 」。Lego和Bandai位列前两位，Lego的品牌价值更高达76亿美元。
△资料来源：Brand Finance网站
Lego品牌由上世纪30年代创立至今，已超过80年压史，但近年的发展仍未见停滞的势头，11至16年的收入复合增长超过15%。其中亚洲区，尤其是中国是其主要增长的动力来源。
△资料来源：彭博；Lego最近6年的财务数据
Lego是家私人公司，而且大部分地区从生产开始至批发和零售都是由公司一手包办，许多投资者欲投资Lego，唯一直欠缺可行的途径。
在中国区域占Lego收入过半的凯知乐，也算是投资Lego的一个代替品。
分析了那么多，行业可以说上去是sexy的，受惠消费升级，高端及学习型玩具需求在大涨。但是现在市场气氛不差，股价这样跌，应该不会有无原无故的憎恨，总有它背后的逻辑吧。
而我认为跟以下几点有关：
第一、客户集中度过高，Lego占了公司收入的62.7%。
2013年之前，凯知乐是Lego在中国的独家分销商，但自13年起，Lego开始直接供货予在线网店及数名线下的大客。
△资料来源：招股书
至16年及17年，凯知乐不再拥有Lego在零售及批发渠道的独家分销权，即是说，分销商及零售店可绕过凯知乐，直接向Lego入货。现时凯知乐只剩下Lego在百货公司渠道的独家分销（占公司Lego销售额约2.5%），但相信Lego未来也会收回。
虽然收回独家分销权只影响公司批发业务，并不直接影响公司大头的零售收入，但当中看出公司跟Lego之间关系的微妙变动。
另外，新的分销协议一直在相讨中，预期今年年底前决定，虽然公司认为主要条款变动不大，但一天棋子未落地，就一直压抑估值的上涨。
第二、Lego改变中国策略带来的不确定性。
Lego之所以收回中国的独家分销权利，目的在于进一步加快打开中国市场。Lego将透过增加其下分销商及在线渠道销售更多产品，这对于凯知乐来说有利亦有弊，乐高国内名气大了，终端需求是增加，公司销售上升。虽说整个饼变大了，但是随着互相竞争的销售渠道数量的增加，公司的利润率变动就不好说了。
第三、独家分销权的流失。
分散的玩具零售市场提供了整合的机会，但亦导致零售商话事权不足。Lego就是最好的例子，虽跟凯知乐合作了15年，但终有分手的一天，而且这亦有机会陆续发生在其他的品牌合作上。
不过，我的看法是基于成本效应，Lego授予凯知乐超过10年的独家分销权，在中国深耕多年，直至今天才具规模，由自己统一分销，而凯知乐所代理的其他品牌在中国仍属起步阶段。以另一国际大牌Bandai为例，在中国销售额不足Lego的5%。因此，这属比较长期的一个负面。
五、不确定性中寻找安全边际
尽管凯知乐未来业务存在不确定性，说不上是一间好公司，但却不代表一定是一只差的股票，股票的好坏往往是跟风险而不是跟不确定性有关。
举一个最简单的例子：
假设我现在给了你一张彩票，中奖概率十万分之一。你拿到这张彩票之后，中奖与否的不确定性非常高，但是你的潜在风险其实很低。原因是，你是免费拿到这张彩票的，因此即使没中奖，你也没什么损失。
从以上的例子可以看出跟风险更大关系的是你以什么价格来换取这样的不确定性投资机会，所以下一步要分析的就是估值。
凯知乐的估值可以参考香港上市的部分零售公司，其中宝胜国际（3813.HK，以下简称“宝胜”）具有相当高的相似度。
▼ 对比公司（1）—— 宝胜国际
宝胜也是在中国代理国际品牌的批发和零售，是国际知名的运动品牌NIKE和Adidas在中国主要的代理商之一（非独家），而凯知乐是20多家国际知名玩具和婴儿同品在中国的独家代理商（Lego除外，因为Lego自身也在中国经营批发和零售）。
根据彭博综合各券商的预测，宝胜在17和18年的市盈率分别是11.8和9.3倍。
△数据来源：彭博；宝胜过去3年的估值变化
2017年初至今，宝胜的平均估值约为11.4倍2017年市盈率。然而，在2016年底，爆出公司首席财务官及首席执行官涉嫌财务造假的丑闻前（可参阅公众号文章《 宝胜国际自爆销售造假 》），股价相应的估值平均在15倍市盈率以上，这个大概是当时市场对这种盈利模式的公司合理估值。（宝胜也是另一个有趣的案例，值得另外与大家探讨）
▼ 对比公司（2）—— 好孩子国际
另一个值得参考的案例是好孩子国际（1086.HK）在今年年中，宣布收购同系公司“好孩子中国”。（可参阅公众号文章《 好孩子国际未来要整体上市 ？ 》）
若以其所公布的2017年前4个月的业绩推算，收回价约等于14.2倍2017年的市盈率。
△数据来源：彭博；国内同行对比情况
那么平均下来，市场对于这样商业模式的估值在12倍左右。
根据凯知乐上市保荐人海通国际的研报预测，公司17至19年的收入增长约为15%，纯利分别为1.16亿（未扣除一次上市费用）、1.35亿和1.54亿港元。
公司11月上市，今年盈利基本上能确定了，至于明后两年行业一定是增长不错的，但是公司的盈利内增及新协议如何走却有点看不透，我先保守当明年持平或轻微增长吧。
上市后，公司手上有近3亿净现金，现市值10.6亿对应的估值就是不足9倍市盈率，股价再跌点基本上就进入我可接受的安全边际圈了。
作者为证监会持牌人士，其客户持有好孩子国际（1086.HK）及宝胜国际（3813.HK）长仓股份，并随时可能买入/沽出
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宝胜国际(3813.HK) | 自爆销售造假，是机会还是陷阱?