尿素价格上涨，化肥厂家的估值一定会提升吗？
今年我国陷入了“气荒”危机，网上新闻轮番刷屏：比如华中告急，华北告急，大规模“气荒”席卷中国、冬季多地“气荒”致天然气飙涨......。隔着屏幕，仿佛都能想象到在艳阳下普罗大众瑟瑟发抖的画面。
仔细想一下，到底是什么原因导致了“气荒”？在我看来，一方面是北方地区积极推进煤改气，需求加大，另一方面是我国天然气储备少、LNG接收站进口能力仍严重滞后。受此影响，LNG价格一路高歌猛进。
河北省已因天然气短缺而出台文件限制非居民使用。除河北以外，山东、河南、陕西、宁夏、内蒙古等多地天然气供应也纷纷告急，限气停气愈演愈烈。天然气问题就像多米诺骨牌，由北到南产生连锁反应，并且蔓延到下游终端市场。
以天然气为合成原料的尿素就是其中之一。根据广发证券观点，目前我国尿素产能中，气头尿素产能占比为22%。自11月中旬以来，停产的气头尿素厂家明显增多，内蒙古天野、四川美氰、中原大化、新疆天运、四川泸天化、云天化等尿素装置均已停产，停产时间2~3个月。“气荒”俨然已成为了一个信号。
气头尿素产能的关停导致供需缺口，从而导致尿素价格开启了年末狂欢。从供暖季开始，尿素平均价格高达1,830元，比非供暖季上涨超10%，看上去利好拥有煤头尿素产能公司。但是，在下这个结论和作出投资决策前，我们有必要先了解一下这个行业。
一、行业介绍
（1）尿素产能过剩，问题严重
供应下降，产能逐步退出。根据新闻整理，目前中国尿素的有效产能为8,000万吨，中国氮肥工业协会制定“十三五”期间清退1,300万吨尿素产能目标。
中商产业研究院发布的《 2017~2022年中国尿素行业市场调查与投资前景研究报告 》预测，到2020年中国尿素产能将稳定在7,500万吨左右。由此可见尿素产能将逐渐下降。
国内需求萎靡，产能利用率低。国内需求来看，农业生产占据了76%的尿素消费，包括氮肥及复合肥等；工业生产占据了24%，主要应用在人造板制造，三聚氰胺合成，以及火电脱硝、车用尿素等环保领域。工业领域尿素需求稳定。
根据中商产业研究院资料显示，由于尿素价格低迷，环保政策持续高压，国内尿素企业产能利用率一直维持在低位。今年1~8月，我国共生产尿素3,933万吨，较去年同期大幅下降23%，国内尿素供应紧张态势逐渐明显。
截止9月20日，全国尿素企业的平均开工率57.2%，日产量约为13.7万吨。依据安信的预测，全年尿素需求量在5,500万吨，同比下降12%。其中一大原因是玉米种植面积减少导致需求下降。
图片来源：网络
出口持续减少。2016年我国尿素总出口量886万吨，较上年同比下降36%；2017年我国尿素出口量持续萎缩，1~8月出口量合计334万吨，同比大幅下降51%。
据了解，2016年以来国内尿素出口价格逐渐失去竞争力，在印度招标中，货源占比大幅下降。在今年印度的三轮招标中，我国企业均失去在当地市场的霸主地位。
产能可自由增加。中商产业研究院研究表明，目前我国国内约有5,300万吨尿素产能采用氨醇联产，生产液氨和甲醇的比例调配可在1：2~1：8之间浮动，根据产品价格实现最大盈利。由此可见，当尿素 46 33169 46 15264 0 0 2213 0 0:00:14 0:00:06 0:00:08 2692 46 33169 46 15264 0 0 1932 0 0:00:17 0:00:07 0:00:10 2859 46 33169 46 15264 0 0 1715 0 0:00:19 0:00:08 0:00:11 2860 46 33169 46 15264 0 0 1598 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 3253格急剧上涨，生产商有利可图时，尿素产能将会扩大。
假设出口下降比例保持在51%，氨醇联产的比例保持不变，可得我国尿素产能过剩约为8,000-5,500-886/2=2,057吨，约是25%的总产能。即使气头尿素全部停产，供仍大于求。
（2）价格上涨的另一推手 —— 低库存入冬
由于前8个月产量大幅下滑，当前国内尿素库存水位处于历史新低。较年初下降230万吨。全国主要港口的尿素总库存已降至46.3万吨，同比下降53%，较年初下降59%。
根据中商产业研究院的测算，按照当前4,200万吨的自然年农业需求量，冬储季节的尿素消费量约为1,260万吨，每月约420万吨；假设工业用尿素的需求每个月基本稳定，每个月需求约110万吨，则预计在冬储期间，国内尿素消费总计约550万吨。
（3）运输半径短，应当分析当地供需
由于尿素本身价格不贵，在运输半径200公里内，方有经济效益。因此，产出基本只能当地消纳。
（4）尿素成本分析
根据国联证券的研究，在尿素1,850元/吨的大前提下，我们可以推算出气头尿素盈亏平衡点是在气价1.92元/立方米的情况下，按照液化天然气气化比是1吨1,495标方来推算，即代表LNG 3,000元/吨左右。
先忽略细微的计算偏差，在现今平均约7,000元/吨的气价下，气头尿素必然是亏损的。
图片来源：国联证券研究所；2017年4月国内生产区尿素成本构成
图片来源：国联证券研究所；我国尿素成本构成（元/吨）
介绍完行业，我们可以得出以下结论：分析尿素价格对公司业绩的影响，更多要研究该区域的供需与价格的关系。如果供大于求，中长期来看，尿素价格很难持续上升。
接下来，我们再来详细谈谈今天的主角 ——中国心连心化肥（1866.HK，以下简称“心连心”）。
二、心连心化肥
（1） 基本简介
心连心是我国单体规模最大的煤头尿素企业。目前，主要拥有新乡、新疆两大生产基地，主要具备262万吨尿素、30万吨甲醇以及185万吨复合肥的年生产能力。
产能分布：
图片来源：公司资料
2016年，公司尿素、甲醇、复合肥分别占主营收入52%、9%以及29%。其余10% 主要包括糠醇、车用尿素以及三聚氰胺的生产销售。
受到尿素价格上涨的影响，公司股价近期开始已上涨超20%。
（2）战略转型推动，上半年业绩亮眼
近两年，公司不断丰富产品链，可以根据各个产品的盈利能力来调节生产线的生产计划，实现利润最大化。
心连心今年上半年业绩，不可不谓是非常亮眼。2017年上半年营业收入同比增长23.5%至35.74亿元人民币。利润则同比上涨123%到1.73亿元人民币，比盈喜预告的增长高了超20%。
上半年业绩大幅提升，主要因为公司转型成功，产业链向下延伸，拓展至盈利能力更强的三聚氰胺、液氨和甲醇产品。
（3）尿素销量业务疲软
与总体业务增长相反，心连心销售尿素产生的收入由2016年上半年的15.52亿元减少约10%，至2017年上半年的约人民币13.92亿元，主要是由于销量减少约22%。销量减少主要是由于生产三聚氰胺产品消耗尿素，以及液态氨销售增加，以获得更高的利润率。
公司的尿素产能集中在河南地区，主要供给本省或华北地区。据消息人士透露，9月份公司的尿素业务仅刚好达到盈亏平衡点。
（4）持续小量回购
公司近期回购占总股本0.4%。
图片来源：Wind
（5）估值低于行业，预计17、18年盈利反弹
公司18年市盈率仅为4.5倍，低于行业龙头或者市场平均。除此以外市场预计2017、18年利润增速将高达1,078%和50.5%，到3.55亿和5.34亿人民币。
图片来源：Wind
图片来源：Wind
我们可以看到覆盖此公司的一共有两家券商，二者盈利预测极为接近。
图片来源：Wind
（6）尿素价格敏感度测试：约7倍的影响
由下图可见，国联证券对18~19的尿素价格仅为1,390元，含税价则为1,390×1.13=1,570元，远低于现在河南地区市价1,865元。
图片来源：国联证券
图片来源：Wind
假设价格等因素不影响销量，可以测算，当尿素均价每上升1%，对2017年盈利影响为价格×销量×（1-2017年上半年有效税率）=1% × 1,350 × 2,100*（1-16%）=人民币2,400万，占2017年预测利润的6.8%。
保守估计，假设明年供暖季尿素能维持1,800元/吨，其它时候价格和预测一致，预计尿素均价能提高（1,800÷2+1,570÷2）÷1,570-1=7.3%。盈利贡献能提高 7.3% × 6.8=50%！
公司本轮上涨始于12月初，当时公司股价是HK$2.5，假如在市盈率不变的情况下，股价甚至能提升到HK$3.7！ 按照现在的价格，上涨空间仍然巨大！
如果你真的是线性这么想，那我只好说你还是个投资菜鸟。要知道市场并不是那么容易忽悠的，就像之前分析的，当其他工厂看到尿素价格的走强时，是可以随时新增产能的。
因此，这部分业务绝对有很强的周期属性，如彼得林奇所说，“周期股买在高市盈率，卖在低市盈率”，即使尿素价格持续涨，心连心股价会以压缩市盈率的方式来反映，股价实际涨幅可能远不及盈利增长。
三、结语
由天然气短缺推动尿素价格上升，可以在短期内点燃市场情绪，推动股价一路走高。但是，尿素的供求关系格局太明显了，要别人犯错把股价推至更高、很大机会只是一厢情愿或心存侥幸的看法。
因此，短线炒作尿素价格急涨的投资者应该见好就收了。至于中线投资者，公司市盈率能否扩张就取决于未来转型能否成功，这就是另一故事了。
「 转载请申请授权，否则一律举报并承担相应法律责任 」