今年的手机股，春天来得有点晚
有人说市场先生的情绪变幻莫测，有时候比女人情绪波动还大。
最近一个月，港股和A股的智能手机产业链上市公司的表现和前段时间相比，可谓是两码事。以2017年盘中最高价和今天的收盘价来计算，各TMT公司的股价调整幅度分别为如下：
市场情绪的突然失控主要来自两点：
一是中国手机市场的出货量，今年11月同比下降了20.7%；
二是最近一周，传闻指苹果下调明年首季iPhone X的销量预测，从5,000万部大减四成至3,000万部。
于是，各大投行分析员纷纷跟随调低出货量，直接促使了各公司股价的走软。
我们暂且跳过这些消息，先不分析，我们看看TMT每年年底的例行惯例。从过往历史看，这个时间段均出现股价跳水：
一、过去几年，年底下跌是惯例
以港股中苹果及安卓手机产业链龙头瑞声科技（2018.HK，以下简称“瑞声”）及舜宇光学科技（以下简称：舜宇）为例，过去几年由11月~次年1月的股价行情。
从历史数据看到，无独有偶，最近四年，瑞声及舜宇每到这个时间段，股价都会从高位大幅回落，平均幅度近20%，往往跌至1月中才止泻不跌。其后，股价便会呈现不同的反弹，这个下面会再分析。
为什么每年这个时候都是投资者最悲观的时刻， 我认为当中的原因有三个：
（1）手机1Q是传统淡季；
（2）市场每年差不多年底或年初就开始传出“iPhone销情不及预期”的消息；
（3）最近几年，TMT回报大幅跑赢大市，靠近年底时，基金一般都进行获利回吐，最好的选择是估值高及利润丰厚的TMT股。
从Iphone过去7年的季度销量来看1Q淡季就一清二楚。根据长江证券的统计，自2012 年以来，跨年度iPhone 出货量季度波动愈发显著。到了2015、2016 年，四季度与次年一季度出货量相差约30%。
根据今年3Q调查数据，最新Iphone全球市场占有率排在三星之后，份额达14%，于高端手机份额更高，Iphone的季度数据波动足以说明全球智能手机季节性的规律。
另外，1Q淡季的原故，亦造成了每年一到年末或年初，市场就特别多有关于苹果对供应商下调订单预期的情况。
2012年底，2014年初，2015年底及今年年初都曾传出类似的新闻，年底或第二年年初传苹果“砍单”或“不被看好”的新闻已经变成指定动作了。
图片来源：网络
因此，今年年底再传出苹果“砍单”iphone X，其实并不是什么新奇的事。至于究竟是砍至3,000万部还是2,500万部，站于一个普通投资者的位置，我无法验证这个数据真伪，对于分析就没太大意思。
再来看看最近三年，TMT龙头的市场表现：
数据来源：Wind
上图可见过去四年，瑞声及舜宇都是大幅跑赢指数的，虽说2017年，恒指录得了历史第一的涨幅，但是两者的涨幅相对过去几年更大，进一步把距离拉宽。
我们再来看看两者的PE图
图片来源：Wind
图片来源：Wind
过往四年，两者的PE都是一直在上涨，即是说股价上涨的动力不单只来自EPS的增长，还来自PE的扩张，这正是投资者一直在寻找的能实现戴维斯双击的股票。
瑞声及舜宇最近四年都在经历戴维斯双击，都大幅跑赢指数，而每年1Q都是行业上的传统淡季，往往出现利淡消息概率较大，这亦形成了基金4Q获利回吐TMT的习惯性行为。
过去三年瑞声及舜宇股价都一路走高，即使是4Q大幅回吐，过后股价也会重新上路。根据我们统计数据，过去三年跌幅大概维持2个月左右，出现1月最低位时，往往会出现不错的反弹走势。
二、今年手机商的冬天，较以往长一点
股价于1月中就开始反弹，我认为主要两个原因：
第一，1Q将会有两大全球重要的科技电子展，一个是1月份的CES，一个二月份是MWC。而各大手机生商习惯于这两个展会中，举行最新的旗舰产品预览会和新产品发表会。
例如：2017年的CES和MWC，华为就对外发表了 P10、P10 Plus 旗舰系列机种，魅族发布了第三代超级快充技术，在20分钟就能充满3000mAh的电池，OPPO则展示了令人兴奋的「黑科技」—— 厚度仅为5.7毫米的5倍光学变焦镜头模块等。
至于今年的CES及MWC，就有传三星将会宣布全新的旗舰手机 Galaxy S9，Sony会展出一部屏幕占比较现存手机还要高的无边框手机。至于国产代表，中兴将携带可折叠双屏幕设计手机亮相CES。
每次新款的电子产品或一些概念产品的发布均会推动市场情绪，重新燃起对科技产品的追求，市场的目光便会再度回归苹果概念股与手机产业链相关的公司。
第二，过去国际手机大厂为配合欧美的耶诞旺季，一般都在七月开始推出新机种，因此对于手机生产商，第三季及第四季是传统的旺季。
通常在旺季来临前，厂商会预先建立库存，因此对于手机零部件生产链来说，第二季就会大概出现订单加速的情况。股价领先于基本因素3~6个月，资金往往于1Q中就开始部署手机零部件产业链股。
因此，在双重因素的驱动下，2014年~2017年，不论大市本身属大牛市还是小熊市，手机生产商股价都是跟随以上的轨迹运行，4Q接近年结股价开始一直向下，直至1月中股价见底，之后反弹。
2017年11月以来，港股手机产业链龙头瑞声及舜宇分别下跌了28%和39%，超过往三年平均回调幅度的20%，那下一个我们要问的问题就是2018年这样的轨迹运行是否又会历史重演，还是今年过往不再了？
我觉得今年手机商的冬天，时间可能会比以往长一点。
三、回顾这次大跌的原因
这次大跌主要是两个原因，一个是传出苹果被砍单，另一个是11月的中国手机数据同比大幅下挫。
如上分析，最近几年2012年底，2014年初，2015年底及今年年初都曾传出类似的新闻，年底或第二年年初传苹果“砍单”或“不被看好”的新闻已经变成指定动作了。
在数据无从证伪的情况下，我们只能视这消息为基金传统Q4获利的借口。反而，分析重点应该放到中国11月实实在在的手机数据上，为什么11月中国手机市场的出货量加速下跌，同比下降了20.7%？
首先，市场普遍观点是认为智能手机股大幅下挫是跟市场饱和有关，但其实这论点却站不住脚。
全球智能手机出货量缺乏增长，不是2018年才出现的，而是从2016年就开始。
图片来源：IDC
从图表看出，2016年与2017年出货量额增速已经跌落到2~4%。不过，瑞声和舜宇营业收入规模依然保持30~60%的增速。
因此，瑞声和舜宇的增长一直不依靠增量，而是来自存量换机或硬件升级方面。而11月数据大跌真正令人担心的是中国的存量换机率会不会进入一个小低潮？
四、中国存量换机率会进入小低潮
我们认为，以上的猜测会出现的概率非常大。
首先，2017中国三大电信运营商单季4G新增用户逐季创新低，而且3G转4G的补贴力度越来越弱，2014年到2017年底3G转4G的红利已经慢慢消失了。在4G手机大范围普及的背景下，消费者的换机需求将弱化。
在4G红利消失的情况下，手机生产商就要依靠样貌或其他功能来勾起用户换机的欲望。而这个亦是过去几年，瑞声和舜宇一直受惠产品升级带来单价上涨的原因。
但智能手机发展多年，体验提升边际效应不断递减，对促进存量用户换机的作用慢慢在减少。
智能手机手机的卖点主要在3个方面：外观和功能和价格。
智能手机的外观这几年基本上无大变化，无法给消费者带来全新的感官体验，更多的只是屏幕越来越大，在功能上屏幕尺寸的大小屏幕的清晰度电池的容量和摄像头像素都只是在原有的基础上做一定的性能提升；没有大改观；而在价格上手机并没有降价很多，反而今年的屏幕和内存等相关手机零部件涨价，手机价格更难降价下来。
在2017年双11之前，BBK集团的oppo狂推R11s和vivo狂推X20，在各大主要客户流量平台做足了广告，其中oppp预测R11s的订单量将达到千万支，双十一过后，R11s和X20没有大卖，后面就有了砍订单清库存，及11月和12月就有了主要供应商零部件出货量受到影响的传闻。
R11s和X20都是全屏产品，亦是明年大部份手机主打升级的一个重要功能，R11s和X20的销量不达预期说明了全屏并不成功吸引换机需求。
在外观，功能和价格三方面都遭遇瓶颈的局面下，明年还存在一个搞局的因素，就是5G开始进入商业试用。
以华为为例，它已拥有相对成熟的5G技术，如果它选择于明年下半年开始大规模优先推出5G手机，虽然离5G真正商用还存在一段时间，不会主动逼使用户换机，但一般手机普遍的使用周期为22周，22周内5G将成功商用，这样的策略就自然压制了用户明年换新4G机的主动性。
从以上事件可以推测，在面对5G换代的不确定性下，4G尾部时间手机厂商为了能灵活应对手机应用的主流方向，对4G手机更新换代的力度将大大减低，或者是观望情绪增强，观察其他厂商的动向再做跟进。
对此手机更新换代步伐的放慢直接弱化了消费者换机的需求。
五、结语
综合以上的因素，这次手机的寒冬起码维持到今年第四季度或者说更久，直至大部份的手机商都推出5G手机，今年大概率不会重复过去几年的1月见底后就大反弹的走势。
而在今年存量换机率及增量都放慢的情况下，选股的难度就大大增加了，如果你真的要现在就配置手机股，我的建议是一定不可以碰靠增量来维持盈利增长的公司，只可以选择产品有能力升级或是有能力跨界别扩展的公司，而明显这些都是研发实力足够的龙头的特征。
记着，寒冬越长，优胜劣汰、格局重构的大洗牌就越发激烈，这个寒冬只是比过去要久，最终春天还是会来的，而我们要做的就是判断清楚冬春交替的重要时机。