我是如何运用宏观分析来挑选被并购的大牛股
美国股市上有各种参与者，有高频交易的，持股时间短到几毫秒，有中长期价值投资的，持股时间可以是很多年或者是“永远持有”。对于很多投资人，可能就是在这两个极端中间选择一个合适的持有期和交易或者投资策略。
这篇文章想聊一下过去几年，我如何运用宏观分析来挑选美股中大牛股的案例，借此分享，希望能启发大家找到下一个并购交易的标的。
新 能 源
全球各国都在推动新能源，美国也不例外。一方面是传统能源的污染问题，另一方面也是新能源带动创新和就业机会。
从宏观分析来看，随着新能源的逐渐进步，将来出现一些新能源的成功上市公司，或者传统行业转型新能源来创造价值应该是一个很好的投资主题。
但是，在过去十年中，由于成本因素，各国的监管不确定性等等，导致了新能源行业，包括太阳能，风能等公司表现一般，甚至有一些企业出现问题被退市的。可以说，新能源是一个结合了宏观上看，行业有巨大发展前景，微观上看很多上市公司有很多挑战的投资主题。
▼ 寻找标的
我对于新能源的投资主题来自于2015年5月初的伯克希尔哈撒韦股东大会。在奥马哈的体育馆中，数万人听巴菲特和芒格两位老先生畅谈投资，然后有一个自由提问回答的阶段。
当时，有一个股东提问巴菲特对于新能源如何看？巴菲特回答说新能源有很多挑战，但是成本在迅速降低，伯克希尔曾经需要靠政府补贴，亏钱建设太阳能，风能电站。但是，后来已经实现不需要补贴也可以盈亏平衡，他甚至提到了拉斯维加斯。他说到，大家去赌场玩的时候，大量的能耗都是伯克希尔的电力公司提供，电力来源很多就是太阳能电站。
从奥马哈回来后，看了一下美国的新能源上市公司 pure play，发现标的很少。很多公司都因为经营现金流不好，陷入了困境，当然股价也是非常不好。在这个过程中，发现了太阳城（Solarcity）。
▼ 发现标的 —— 太阳城
这个公司是2006年由马斯克拍拍脑袋提出的概念，然后由他的两个表兄弟创业成立的公司。马斯克一直担任公司的董事长，对于公司的发展战略应该是非常清晰的。太阳城在成立后最初5年发展极快，成为美国太阳能发电除了公用事业企业外的市场第一。公司大约是美国独立太阳能发电装机市场容量的1/3左右。
太阳城在美国最为成功的商业模式是“零成本太阳能电板”。这个模式的优势是房主不需要花钱，授权太阳城在房顶上安装电板。
然后，在后面的几年中，太阳能的发电直接导入房子的电表，反向给电网输电。这个的输出电力的盈利由房主和太阳城获得，而成本由太阳城投入。
这样的发电-反向输电模式运用于居民，商业大楼，而后发展到电动汽车的充电站。但是从财务分析上看，初期现金流为负，而且融资的成本相对较高。
太阳城在2015年股价伴随原油价格的暴跌而同时暴跌
而且，由于在2014年开始原油价格不断下跌，带动全球能源价格大跌。这个宏观因素导致太阳城的发电竞争力下降，伴随财务成本上升，公司股价大约两年下跌85%。作为新能源行业的龙头企业，市场开始担心太阳城公司是否有存续疑问？
有意思的是，巴菲特股东大会前后也是在太阳城股价最为低迷的时候。公司当时逆流而上，宣布在纽约上州的布法罗开工建设美国最大的太阳能电板工厂，而且名字和特斯拉在内华达州开工建设的汽车电池厂一样，也叫 Gigafactory。
我们开车去了现场参访，工厂内部属于在建工程，不能参观。但是，从外面来看，能够感觉到热火朝天的建设。
照片来源Teslarati.com；位于纽约上州的Gigafactory
根据我们的观察和对工地上建筑工人的交流，太阳城的工地建设在正常发展，似乎没有市场传言的很多问题。结合了宏观分析以后，在2016年一季度决定投资太阳城的股票。投资后大约半年，马斯克宣布特斯拉公司（TSLA.US）以26亿美元收购太阳城，实现“新能源和电动汽车的合并”。
这一个案例可以说是美股市场的非常典型的宏观战胜微观的情况。在企业微观情况有挑战的时候，宏观大方向明确，就是投资人巨大的获利机会。
社 交 网 络
最近十年，科技行业发展日新月异，但是最大的财富创造来源莫过于社交网络平台公司。不管是在美国中老年人使用比较多的脸书，年轻人用的INS，还是国内的微信，QQ等等，可以说覆盖了各行各业。
由于社交网络平台的数据量巨大，如果传统的科技企业没有社交网络基本上发展前景非常渺茫。所以，从宏观投资的方向来看，有必要选择社交网络进行投资。
图片来源 Writeopinions；目前国际市场上的一些社交平台
但是，社交平台非常多，鱼龙混杂，其中一些比较有特点的，比较优秀的就是成为了大科技公司的并购标的。
脸书在过去几年发展迅速，其中很突出的一个成功做法就是快速并购。比如：在美国年轻人中非常流行的INS，照片分享网站，被脸书（FB.US）在2012年以10亿美元收购，弥补了脸书本身的用户缺乏年轻人的弱点。而谷歌（GOOG.US）对于视频网站Youtube 的收购也极大促进了用户的社交数据流量。
▼ 选择社交平台的标的
在判断了宏观大方向后，下一步就是选择社交平台的股票标的。在选择过程中，很大的一个挑战就是除了最大的两个社交平台以外，其他的大量社交平台独立上市公司的财务数据都不是非常吸引人。
一部分原因是这些公司经常有大量的期权发放给公司高管和员工，导致股价不断被稀释。另一部分原因是典型的科技股的J曲线，在成长初期大量投入，获得利润有限，导致估值从纸面上看过高。也是在2016年年初，经过筛选，我们发现 Linkedin 是一个非常有意思的社交平台。
首先，公司定位是职场专业人士，数据质量非常高。其次，虽然公司估值很高，但是由于平台上主要是实名专业讨论，各种讨论组很少有过激语言。比如说桥水公司的创始人达里奥一直是用Linkedin 发表他的市场观点，出版文章等等。
也是在我们投资后大约半年，微软（MSFT.US）宣布以260亿美元并购Linkedin。当时市场一片哗然，主要的质疑是微软是不是买的太贵了？
图片来源：Microsoft；微软和Linkedin的业务融合
光从数字上看，微软的并购确实花了巨额资金。但是从宏观来分析，微软的这一笔并购应该是公司过去十几年来，最为成功的一个并购。
从合力来看，双边都是主攻企业和专业人士的应用，可以实现无缝链接。从竞争而言，如果谷歌，脸书，或者亚马逊（AMZN.US）买入Linkedin，有可能微软的未来会有很大的局限。可以说，这个公司是互联网社交主流社交平台的最后一张船票。就我个人的用户体验来看，自从微软收购以后，用户功能，界面等等都有一些提高。
农 业
全球目前面临一个中长期的粮食问题，包括中国也在大量进口粮食。我在2017年年底写作的一篇文章，对于全球金融市场的十大预测，其中也提到通货膨胀压力下，包括粮食的价格有可能逐步上升，甚至出现超预期的大涨。
基于宏观的判断，可以从上市公司中选择标的投资农业。我的这个投资主题实际上也是来自于参加巴菲特的股东大会。
▼ 美国农业的发展概况
奥马哈作为美国中部的一个中等规模城市，在美国的农业中的地位举足轻重。美国最大的一个粮食公司之一 Gavilon 的总部就位于奥马哈。大型食品公司ConAgra（CAG.US） 也是发家于奥马哈。
每年我都会利用参加伯克希尔哈撒韦股东大会的机会来观察美国以奥哈马为中心的美国腹地经济的发展。
巴菲特的家乡奥马哈位于美国的地理东西南北的正中心，既是东西高速公路和铁路的汇合点，也是美国的一个传统农业中心。过去的五年可以说美国的传统农业经历了巨大的考验，奥马哈应该是这一轮美国传统农业转型的核心地区。
首先，在2012年美国经历了一次过去三十年最干旱的一个季节，大量农场巨幅减产，农产品价格大幅上升。紧接着，2013年开始由于高价格导致大量投入，配合风调雨顺，连续四年农产品大丰收。
结果到去年年底，各大类农产品价格都是大幅度下跌，连带导致了农场土地价格也在2016年下降。小麦的价格在2012年大涨后，连续下跌4年，到了2016年年底价格在美国创十年最低。其他农产品价格也是极为疲软。谷贱伤农这个中国的古语完全可以用来描述美国的农民。
实际上，由于全球气候变化巨大，目前预测温度干旱或者洪水等自然灾害发生的频率，都将会大大超过根据历史数据编制的模型。像过去5年这种由于极端天气，导致过山车式的农产品价格大涨大跌将会更加频繁的发生。
这样的发展趋势，越来越将不利于中小型农场的经营，而将需要严格运用农产品期货等衍生产品来进行风险管理，对冲价格的波动。我相信，农产品生产和交易都将会越来越集中于在包括奥马哈的Gavilon 公司手上。
▼ 美国四大传统农业公司的并购整合
传统上农业公司一共四大跨国公司：ABCD。
（1）Archer Daniels Midland（ADM.US）,总部位于芝加哥，是一个纽约证交所的上市公司。巴菲特的大儿子在ADM曾经多年担任董事会成员。
去年，ADM的总收入是620亿美元，市值大约是240亿美元。
（2）Bunge（BG.US）的总部位于纽约郊区，也是一个纽约证交所的上市公司。这家公司在200多年前创办于荷兰的金融中心阿姆斯特丹，后来在南美洲大幅扩张，并成为阿根廷和巴西的大农业企业。20年前公司搬迁到纽约，成为一个美国的上市公司。
去年的收入是590亿美元，现在市值是113亿美元。
（3）Cargill的总部位于明尼阿波利斯，是四大农业巨头公司中最大的一家。到目前这个公司仍然是一个非上市的家族企业，创始人Cargill家族持有90%的股份。
去年Cargill的总收入是1071亿美元，大大超过其他的ABCD公司。
（4）Louis Dreyfus 是四大农业企业中唯一的一家传统上的欧洲企业，创立于巴黎，现在的总部位于荷兰的阿姆斯特丹，也是一个非上市公司。到目前这个公司的创始人Louis Dreyfus家族持有90%的股份。
去年这家公司的总收入是557亿美元，是四大中最小的一家。
由于过去几年农产品市场巨幅波动，大型跨国农业公司的业绩也被拖累，盈利非常有限。巴菲特曾经多次提到过，一个行业发展速度缓慢的时候，只能通过并购行业整合来创造价值。
2017年5月份就出现了瑞士的矿业巨头嘉能可（0805.HK，ADR为GLNCY.US）试图收购 Bunge 的新闻。嘉能可传统是原油交易，矿产行业的核心业务。过去十年传统能源每况愈下，铁矿铜矿等等也是经营困难。通过大举收购农产品巨头Bunge 来获得优质农业资产，完全符合嘉能可的业务发展需求。
嘉能可收购的新闻出来后，Bunge 的股价大幅上涨17%，市值上升超过10亿美元。虽然Bunge表示对于被收购没有兴趣，我认为金融市场已经定价这一事件，并有可能因此开始一轮新的农业公司并购整合周期。
全球商品交易巨头嘉能可公司目前的市值550亿美元，其中大约20%的利润和企业价值来自于他们的农产品部门，已经是在农业领域非常成功。如果合并Bunge 的拉美农产品业务，嘉能可的农产品业务应该会成为仅次于 Cargill 的世界第二大农产品公司。汇聚上能源，矿山等等资产，基本上嘉能可可以成为全球商品交易的最大企业。很可以理解的是，邦吉在去年拒绝了嘉能可的收购要约。按照法律，需要“冷静”一段时间后才可以重新提出并购。
▼ Gavilon与Scoular的那些事
全球粮食行业中，除了最大的ABCD四家，就是总部位于奥马哈的 Gavilon 公司。这家公司也是美国仅次于Cargill的第二大粮食储运公司。
公司创办于1874年，最初就是专业服务美国中西部的大农场提供谷物的储运和销售。公开数据显示公司去年的总销售收入超过180亿美元，但是2016年的净利润只有大约1亿美元。
Gavilon曾经是美国食品巨头 ConAgra 公司的商品交易和粮食储运业务部，在2008年分拆成为一个独立的公司。这家企业的特殊之处在于被日本的丸红会社在2013年全资收购，收购价格是大约50亿美元，成为一个子公司。
作为美国第二大粮食商，可以说这个公司是日资企业在海外投资，全球布局中的皇冠上的明珠。可以说，丸红（日本具有代表性的大型综合商社）在2013年收购这个公司的时候是在行业的一个周期高点，可以想象收购价格应该是大幅超过了目前的市场价值。特别是2013年到现在，玉米，大豆等等的价格都基本上下跌了50%。
但是，从超越经济周期，获得优质资产的角度来看，这笔并购是非常成功的，直接获取了美国农业的一部分最优质资产和团队。
位于奥马哈的另一个大粮食商是 Scoular，创立于1892年的一个公司。这个公司目前雇员1200人，也是一个非上市公司。他们运营了美国100个谷物仓库，在2016年的总收入是50亿美元。
值得一提的是，Scoular 公司一样提到了在过去5年，由于农产品价格大幅下降，导致公司的经营利润率下滑。公司的业绩更多的来自为农场主储存粮食，期待在波动率巨大的农产品市场择机卖出粮食。可以想象随着行业的不断整合，这个公司被跨国公司收购也是可以预期的。
▼ 我对农业公司并购整合的看法
由于农产品的价格暴跌，传统的农场已经很难在继续经营下去了。一个发展前景就是不断整合，农场合并，农产品交易公司不断合并到跨国公司中去。
巴菲特一直大量投资食品行业，从他参与卡夫食品，整合美国的食品行业过程中获利200多亿美元就可以看出行业潜力。
农产品交易也是一样，不管是日本的贸易商丸红在奥马哈的粮食业务，到瑞士的嘉能可的矿业横向合并农业公司，结局都是越来越工业化的农业。但是，合并的结果也是农业越来越变成高科技高资本投入的行业。
比如：位于奥马哈郊区的一个Gavilon 粮食基地，每一个粮食储存的仓库高达130 英尺（40米），储存650万蒲式耳的谷物，但是只需要20个员工操作。每天24小时运营，不断有卡车和火车运入和运出小麦，玉米等粮食，完全不同于传统的农业企业的运营。
大规模工业化的农产品也有很多弱点，比如无法提供精细化的有机农业。因此，在过去10年多，美国出现了大量小型有机农场，提供高品质，高价格的有机食品。
在一部分高端消费者追求有机食品，比如：Wholefood（全食食品超市，已退市）等有机食品超市的推动下，农产品行业也开始分化严重。有意思的是，在我们关注并投资了Wholefood以后，公司被亚马逊以137亿美元并购。
农业是一个国家经济的命脉，也是风险极高的行业。由于受天气影响严重，导致行业经常大起大落，传统的小型农业企业越来越难于生存。
美国的农业企业在不断并购，行业整合中发展。同时，由于科技的发展，农业需要的资本投入也是极为巨大。可以说，伴随着能源革命，美国的农业也在不断转型发展。
2018年1月中旬，《华尔街日报》报道了世界第二大粮食企业ADM宣布有意并购Bunge。我们是大约2017年夏天，在参加巴菲特股东大会后开始关注并逐步投资邦吉股票，也是遵循宏观的投资驱动来选择微观的个股。
结 语
总的来看，美股市场非常有规律性。如果能够有相对较好的宏观判断，通过个股的选择，完全可以超越一些微观的局限性，来实现投资价值。
更进一步来看，过去的仅仅依靠个股的财务数据来判断投资价值已经是非常片面了。
在今后的投资中，各个行业，不仅仅限于金融业，都需要关注宏观，实现全面的预测和决策，就像美国的大企业，从谷歌到联邦快递，都有极为高水平的首席经济学家，协助公司的战略决策。
作者简介：
陈凯丰博士，美国海银资本首席策略官，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人。目前在纽约管理全球宏观对冲策略，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教，并担任纽约大学专业学院院长兼职顾问委员会委员，教授理事会委员。
陈博士是纽约经济俱乐部会员，外交政策协会委员，科罗拉多大学摩根大通商品研究中心全球商品研究杂志编委，莫斯科人民友谊大学新兴市场研究中心委员。
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