安踏体育（2020.HK）：10年炼成1000亿市值，业绩报喜为何股价现微闪崩？
今日午间，安踏体育（2020.HK，以下简称“安踏”）发布2017年度业绩：
◆ 公司收益为 166.92 亿元人民币，同比增长 25.1%；
◆ 股东应占溢利 30.87 亿元人民币，同比增长 29.4%；
◆ 拟派末期股息每股普通股港币 41分 及特别股息每股普通股港币 16分。
对于一个市值千亿的公司来说，这份成绩单算是十分优秀了，但业绩公布后的股价表现却不尽人意。
股价当中更大跌 11%，虽然最低位35港元左右的成交量才5000股，不代表大部分投资者的看法，但是过程也让看好这国内体育龙头的投资者捏一把汗。
来源：富途
为何今日出现了业绩涨而股价不涨，还一度闪崩的情况呢？我们可以从两个角度来理解：
（1）公司的基本面情况；
（2）资本市场的看法。
一、公司基本面，一如既往的优秀
中国有个农历新年的禁忌，就是“正月里不买鞋”，但最近刷屏的安踏老爹鞋，却让很多人不禁打破这个禁忌，甚至出现排队抢购的情况。
来源：安踏官网、网络
事实上，这股“老爹鞋”热潮乃由国际品牌巴黎世家于上年9月发布其老爹鞋TRIPLE S时所带起，亦因此引起了一轮安踏究竟是“借鉴”或是“抄袭”的讨论。
不过，根据网络资料，老爹鞋并不是巴黎世家首创，已发售多年的Raf Simons 和Adidas合作的Ozweego系列亦采用老爹鞋概念，但无可厚非，热潮确实由巴黎世家带起。
如其说安踏是抄袭，倒不如是跟个风顺着流行趋势，正如其他国际牌子Gucci、Yeezy、Zara等都在做。
最重要一点，安踏老爹鞋并不仅仅只是单纯的山寨版，这股排队抢购的热潮证明了现在的安踏已经不是我们小时候印象里的安踏了。
以往去鞋店排队都是买Air Jordan等国际品牌，你能想到有一天会排队买安踏吗？
再者，十年前的你，能想到一个二线国产品牌市值能达1,000亿港元，跟随Nike、Adidas之后吗？
来源：雅虎财经
以2016年零售额计，安踏在国内运动市场份额达 10.3%，位国内品牌第一，遥遥领先其他国内品牌，更超越过往印象中的“体育一哥”李宁（2331.HK）。要知道在2008年，并非如此光景，究竟是从什么时候开始？
来源：欧睿国际
二、优胜劣汰的强者
国内体育用品行业曾于2012年前经历了一段发展的黄金时期，本土品牌的营收长期保持两位数增长，亦因此这些品牌同时把握住这段时间登陆资本市场。
李宁先于2004年上市，其后安踏、特步（1368.HK）、361度（1361.HK）分别于2007年、2008年、2009年先后上市。
来源：wind
从营业收入看，李宁在2012年前一直都是国产运动品牌中的龙头老大，特别是在2008年北京奥运会上，当时“体操王子”李宁飞天点火一幕更将其品牌推向巅峰。反观那时候的安踏，仍只在背后追赶着。
随着行业的粗暴增长，中国体育用品行业陷入了库存危机，加上需求动力放缓带来了供需失衡，整个行业于2012年进入“寒冬”，本土品牌面对经营困难及业绩大幅下滑的困境，导致了一轮关店潮和去库存行动。
不过，这场危机逼迫它经济模式的转型，从过往品牌批发商转为品牌零售商，开始看重商品交到经销商后的销售数字，不再任由库存积累。
由于安踏曾为Adidas的代理商，明白到品牌和渠道管理的重要性，所以率先成功转型走在最前，而竞争格局亦因此开始发生变化。
2011年，安踏与李宁的销售收入同样达到89亿；不过，安踏实现利润17.3亿元，而李宁的利润只达到3.9亿元。至此，安踏开始反超。
2012年，安踏与李宁的收入分别为72亿元和67亿元；安踏实现利润13.6亿元，而李宁则亏损19.8亿元。
其后，安踏的竞争优势不断累积，而李宁一落千丈。安踏上市的那一年是2007年，市值约180亿港元，而李宁则约为200亿港元；今天，安踏逾1,000亿港元市值，相反李宁却不到150亿港元，两者的运营能力可见一斑。
在行业上行的周期，只需要懂得进攻便能保持龙头地位。但在行业下行的周期，早前的粗暴扩张只会变为拖累，伪龙头便会不攻自破。
来源：网络
除此之外，安踏之所以能逆袭，除了因为一场库存危机造就了运营能力的分散，认清自己及市场定位也很重要。
2008年北京奥运会的巅峰，令李宁决定迈进高端市场，并逐渐把价格调高走向“国际化”。相反，安踏一直坚持做中低档运动鞋，打的就是性价比策略。
李宁的市场在一二线城市，高端产品直接与国外巨头Nike和Adidas竞争，而中端产品则受到其他本土品牌升级的追击，基本上是两面受敌；而安踏的市场在三四线城市，一直定位于高性价比的大众品牌，作为一个追击者当然比较轻松，面临的竞争亦远小于李宁。
加上从人口角度看，三四线城市的人口规模远高于一二线城市，而高价的国际品牌又难以下沉，一个本土品牌只要能把这个中低层级市场吃透，就已经相当和味。
品牌意识是难以逆转的，对于体育用品，高端的国际品牌拥有一定程度的壁垒，本土品牌要迈进高端市场只能一步一步慢慢走。
不同的市场定位，面向大众市场的安踏从根本上扭转了行业龙头的地位，而这个逆袭来得相当地理所应当。
三、多品牌策略，全渠道布局
与李宁不同，安踏明白品牌意识升级的困难度，所以另辟蹊径，通过收购或合资的方式来进入高端市场。
从2009年开始，安踏在消费升级领域就开始了布局，出手频繁。
2009年，收购FILA、2015年收购俄罗斯品牌SPRANDI；
2016年，日本知名功能运动服装品牌DESCENTE成立合资公司；
2017年，与韩国户外品牌Kolon Sport成立合资公司和收购童装品牌小笑牛KingKow等。
市场更传出安踏会收购Puma及Under Armour的传闻。这都将给公司未来的增长奠定基础。
来源：公司材料
安踏坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”的路线，而公司一路走来的业绩也证明了管理层决策的正确性。
从新品类的表现来看，FILA一直维持高速增长，目前占安踏整体收入约20%~30%，由于FILA毛利率远高于主品牌产品，安踏2017年净利润同比上升29.4% 至30.9亿元，毛利率上升1%至 49.4%。
来源：公司材料
在安踏的年报中，公司并没有披露高速增长的FILA，其中国市场的体量已经提升到了一个什么样的量级？
不过根据现场提问，公司在接受提问时介绍，FILA2017年增速超过50%。
2016年，FILA营收规模在37亿人民币上下，按照最低50%的增长，2017年FILA的营收规模也将达到 55亿；2016年，特步和361度的营收分别只有53.97亿和50.23亿。
公司目前正积极培育其他品牌，相信未来增长动力可期。
◆ 全渠道布局
对于销售渠道，安踏主要通过街铺、商场/百货和电商平台，当中安踏品牌以分销为主，通过街铺覆盖二三线等市场，而高端品牌如FILA、DESCENTE等则通过商场/百货主攻一二线市场。
目前，公司的电商业务亦在快速发展，根据网络数据显示，安踏的天猫旗舰店在上年双十一当天实现了6.7亿元的销售额，只仅次于Nike与Adidas，在国产品牌中排行第一，第四、五名分别为New Balance和李宁。
电商平台无疑是各个品牌未来的发展重点，安踏亦成功掌握住这一重要渠道。
来源：懒熊体育
◆ 高于同业水平的经营效益
只粗略看毛利率的话，下面四家本土品牌其实都差不多，约42%~48%。但从运营效率来看，安踏的经营利润率远高于其他对手。
来源：公司公告、wind
安踏2016年的经营利润率为24%，远高于李宁4.8%、特步17%及361度18.9%，其股本回报率（ROE）及销售净利率亦同样远超过它们，而当中的主要原因就是成本控制及品牌组合。
安踏自家品牌多采用批发模式分销产品，而对于更高销售均价的FILA，则主要以直营模式为主。随着高毛利率的FILA销售贡献持续提升，公司的毛利率亦得以提升。
除此之外，品牌差异化的效益亦是一大贡献。由于安踏的每一个品牌定位都清晰，所以公司在宣传活动方面不用花费过多开支全面覆盖大市场，在不影响营销增长的前提下省却不少费用。
品牌定位差异化，除了令公司明白到目标市场的大小和其竞争格局，亦能有效帮助分布公司资源，而这些些微的差异正正决定了盈利水平的落差。
安踏目前自行生产部分鞋服，在成本控制上亦因此优于对手。另外，安踏的物流中心即将投入使用，这将进一步优化供应链，缩短整个产品周期，并能更快地响应消费者的需求，提高补货速度以节省人力及存库费用。
对于运动服饰品牌，产品的形象设计一直是很主观的判断，有些人可能喜欢李宁，有些人可能觉得安踏比较好看，有些人可能直接认为都差别不大，所以那一个品牌比较好难以定论。
不过，要定义一间好公司就相对简单，从财务上的优异表现，安踏的经营水平无可否认是优于同行。
四、十年磨剑，应证实力
国内体育用品行业增长性相当确定，人均收入的提高带来的消费升级给了国产品牌更多的机会，尤其在二三线城市，市场增长性仍然非常大。安踏自家主打性价比的品牌正好面对着这个大众市场，而旗下的高端品牌则是迎合消费升级。
龙头效应于体育用品行业其实相当显着（前提是真龙头），规模效应能支撑持续的研发及广宣投入，从而助力品牌筑成产品护城河并提升品牌形象认知，造就强者恒强的局面。
10年前的印象，安踏是一个三四线品牌的便宜货，不过现在，安踏早以不是“便宜货”。
回顾过去10年，安踏营收及净利润的复合增长率逾 17%，脱胎换骨地从一家小民营企业转型为一家具有国际竞争能力、市值 1,000亿 港元的公司，过程绝不简单，管理层的能力绝对不用怀疑。
来源：公司公告、欧睿咨询
也基于以上的原因，市场对于公司2017年全年的表现预期也非常之高。根据wind一致预期的2017年EPS为 1.12，公司公布的2017年EPS为 1.17，略超出市场预期，今天安踏也用业绩再一次证明了自己的实力。
不过，短视的资本市场却从另一个角度来看这业绩。
五、资本市场的想法 —— 股价提升空间有限
从目前的股价来看，安踏2018的市盈率约为 28倍，绝对算不上便宜。
来源：wind
从历史PE来看，安踏现在的市盈率已经处于历史高位。
我们再看看同行业其他的公司表现：
来源：wind
可以看到，无论是从历史PE来对比，还是和同行相比较，安踏的估值都已经达到了高位，因此即使盈利增长维持，估值也很难有进一步的提升空间。
另一方面，从年初至今，安踏的走势也比较好。
来源：富途
从年初至今，股价涨幅约为12%，在估值无法上升的情况下，股价的增长只能依靠EPS的增长，而2018年EPS的一致预期约为1.36，增长幅度约为18%，即使以安踏一贯能做到比市场好的习惯，和第四季度订货会录得的良好表现，估计公司会上调盈利增长预期，最多也限于 25-30% 以内。
来自：公司公告
所以，对于股价来说，从现在到年底可能只剩下 6%-13%左右的提升空间。再考虑到现在才2月底，时间对于公司运营来说也是一种不确定，中途可能还会出现一些波动。聪明的资金就认为短期赔率不大，从中撤出，这也是业绩涨、股价不涨的原因。
而综上，安踏是一间非常优秀的公司，经营上不存在问题，但股价短期是投票机，短视的资金认为安踏利好出尽，短期机会有限。
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