港汇再低，也难阻港股漫长牛市的开启

近期港币的汇率波动引人注目。对港汇的报道，新闻党们的画风基本一致，比如：“港汇跌破7.82心理关口”、“港汇跌穿7.83创逾33年新低”、“ 港汇失守7.84银行界短期看7.85”......。气氛日渐凝重，仿佛每天都身处在兵荒马乱的恐惧当中。

港汇反映的是一个资金流动的趋势，所以根据市场的传统智慧，强港元暗示资金流入港股，相反弱港元暗示资金从港股流出。

在外汇市场，弱港元的确反映了港元资产的需求减少，但仅凭港汇这一个因素就断定港股市场的走势，未免太过武断。

英国历史学家卡尔（Carr）曾说：“我们只有根据现在，才能理解过去；我们也只有借助过去，才能理解现在。”驻足回溯历史显得十分有必要，从港汇与港股的联动，探讨它们之间的相关性。在此之前，先做个简单的科普。

一、一切皆由联系汇率开始

根据资料显示，香港曾先后采用银本位、英镑挂钩、浮动汇率和美元挂钩的汇率制度，其后于1983年10月15日才正式采用了现时的联系汇率制度（固定汇率1美元 = 7.8港元），详细历史可看下图：

来源：金管局

2005年5月18日，香港金融管理局（简称“金管局”，相当于香港的中央银行）推出了三项优化联系汇率制度的措施，即目前的强弱方兑换保证。

强弱方兑换保证，可视为金管局对银行的一个诺言。就是提供港汇强于及弱于汇率7.80的双向兑换保证。

根据强方兑换保证，金管局会在 7.75 的水平向持牌银行买入美元；根据弱方兑换保证，金管局会在 7.85 水平出售美元予持牌银行。具体的操作方式如下图所示：

因为金管局无上限的金额保证，所以不论有多少资金流入香港，金管局会一直买入美元／卖出港元，通过增加港元供应量以拉弱汇价，从而使汇价保持在7.75的水平。反之亦然，通过买入港元／沽出美元收紧供应量令港汇走强，不至于跌破7.85。

从历史来看，港汇虽多次触及7.75的强方兑换保证，但从没有一次跌至7.85的弱方兑换保证，即便是2008年金融海啸、2010年欧债危机或是2016年初由美元加息引发人民币暴跌的危机，港汇都未曾跌穿过7.83关口。

不过，港汇却于3月8日曾跌穿7.83，更触及7.84水平，所以这次难免会引起更大的猜测，港股走资是否愈演愈烈？

联系汇率制度是一种货币发行制度，7.80的固定汇率表示香港三家发钞银行：渣打银行（2888.HK）、汇丰银行（0005.HK）和中银香港（2388.HK）如果要发行港元，必须先以7.8港元兑1美元的汇价，向金管局缴交等值的美元。

来源：Wind

二、港汇与港股之间没有绝对的定律

联系汇率制度只代表港元有100%的美元储备支持，就算在此制度下，市场汇率仍是由市场力量决定，而汇率稳定则主要透过三家发钞银行在强弱方兑换保证的制度下进行套利活动达成，让市场汇率围绕 7.75~7.85 区间内。

因此，交易员可通过美元和港元之间的息差进行套息交易，而不须过份担心汇率波动的成本，所以资金流向趋势最容易体现在利率上，而非汇率。

要观察港元与美元息差，最客观的指标就是美元LIBOR（伦敦银行同业拆息）和HIBOR（香港银行同业拆息）。

简单来说，LIBOR是银行借美元的成本，而HIBOR则是银行借港元的成本，亦是最能反映货币市场，乃至整个金融市场短期资金供求关系的指标。

LIBOR-HIBOR的息差扩大，代表着美元利率高于港元利率，美元越来越有利可图，交易员亦会借更多的港元以换取美元套利。随着资金流向美元，港元便会贬值，亦即朝向7.85的弱方兑换保证水平。

下图可见，息差走高，港汇都会转弱。自2007年开始，美联储便一直调低联邦基金目标利率，直至2008年的零利率，香港亦跟随降息，因此息差持续收缩并维持了一段长时间，港元于2012年~2015年初基本运行在7.75~7.76区间。仔细观察，这次港汇其实早于2017年就开始随息差扩大而走弱。

来源：Wind

回到传统智慧，从下图可见，港汇与港股其实没有绝对的定律，所谓传统智慧并非每次都适用。

来源：Wind

【正相关性例子】

2007年6月14日~2007年10月31日，恒指涨了10,626点，港汇由弱转强。

2007年11月1日~2008年1月22日，恒指跌了9,595点，港汇由强转弱。

【负相关性例子】

2008年9月10日~2008年11月24日，恒指跌了7,542点，港汇由弱转强。

美国于2008年9月中旬，决定放弃挽救投资银行雷曼兄弟，震撼全球金融体系，几乎全部流动性于一夜之间消失，香港一众银行及企业亦开始撤回海外资金，回流香港。由于有大量资金流入，所以即使恒指暴跌，港汇却一值转强。

下图可见，总结余于2008年9月暴涨反映了庞大的资金流压力，兑换保证每当被启动，总结余亦会有所变化。

来源：Wind

到了2016年1月，港汇三星期内急速走弱，恒指急跌2,785点，打破了2007年以来不曾触及的7.82关口，更逼使了金管局从银行总结余抽走270亿港元，半年共抽走1,300亿，以稳定港汇。

来源：Wind

2017年8月，港汇其实同样突破了多年来的7.82关口，所幸的是没有发生同样的事情，期后港汇亦回升。不过，今年再来一次，更一路破7.83、7.84，令市场又再次担心起来。

虽然历史图已经说了没有绝对定律，港汇转弱不一定代表港股跌，不过当时发生了什么事？目前又在酿酿着什么呢？

三、2016年 VS 2018年

2016年初的小型股灾，是由多件事情叠加引发的结果。

（1）情绪不稳

2015年下半年以来，中国与香港地区都经历了一场金融动荡，虽然之后在2015年10月回稳，但人心未定，任何风吹草动都会令情绪急剧恶化。具体过程可以参见下图：

来源：富途

（2）经济转弱

从下图可见，中国和香港地区GDP增速于2015年持续下滑，2016年第一季更是跌至谷底，人民币同期大幅贬值，资本对中国及香港地区的经济担忧令其望而却步，随时可能流出。

来源：Wind

来源：Wind

（3）美国10年来首次加息

2008年金融海啸后，美国目标利率长期维持于0~0.25%。于2015年12月16日，美国正式宣布加息0.25%，告别了多年来的零息时代，象征的意义非同小可。

从下图可见，3个月期的美元LIBOR-HIBOR息差在正式宣布加息前，早已随着加息预期提升，息差由负变正，股票市场只是后知后觉而已。

来源：Wind

2015年股灾后的情绪，配合疲弱的经济及人民币，加上美国进入加息年代，这些因素叠加起来尤如一言惊醒梦中人，环环相扣下，爆发股市急跌及港汇急速转弱，资金逃出香港。

相反目前2018年，当时的因素已不存在。虽然股市于2018年初遇上小挫折，但自2017年初至今港股升了约40%，个别强股升幅更远高于此，加上中国经济早已复苏，市场气氛不可同日而语。

来源：富途

美国于2016年和2017年分局共加息了4次，加息不再是新奇的事，远低于2016年的冲击，市场更预期2018年会加息3次。

下图可见，港汇早于2017年随息差扩大而走弱，与2016年的急跌并不相同。从历史来看，股市怕的是急速走资，并不是单纯的港汇转弱，而纵合以上，突然走资的原因目前并不存在。

来源：Wind

不过，港汇转弱是确实代表着资金在离开香港，而这次港汇突破33年的低位，是走资力度过大，金管局不好控制？还是金管局故意袖手旁观，心中在打自己的算盘?

四、金管局的如意算盘

金管局总裁陈德霖于3月8日发表了题目为《港汇转弱 何惧之有》的文章，这仿佛是在给大家传递某种信息。

来源：金管局

（1）金管局不希望港元转弱，这是市场的误解

自联系汇率制度在1983年起实施以来，除初期有个别例外情况外，基本上金管局会在汇价下跌至7.80水平就会出手。不过，金管局很多的时候，只是一个被动的“超级兑换店”，而强弱方兑换保证的设计只是确保港汇在7.75 ~ 7.85 的范围内。

只是过去多年绝大部分时间港元偏强，其实并不代表金管局会阻止港元转弱。而去年金管局增发800亿元外汇基金票据收紧港元供应量，纯粹是因市场对高流动性票据的需求，与港元强弱无关。

金管局由始至终的目的，都是希望港元利息正常化。

美联储自从2015年底加息至今，美息高于港息的幅度，已由0.2厘水平，扩大至近月1厘水平，0.8厘的息差水平是自金融海啸以来最大的。

来源：Wind

（2）如何使香港利息正常化？

其实，美联储每一次调息后金管局均立刻跟随调息，不过金管局只能提升贴现窗基本利率，这个利率简单来说就是香港银行向金管局借款的利率，与市场的HIBOR不一样。而LIBOR-HIBOR息差之所以能一直走高，全因香港银行没有跟随美国加息。

自2008年以来，量化宽松计划（QE）为香港带来了大量资金，流入并停留在香港的资金达到1,300亿美元，在过去几个月，股市兴旺时亦有一些资金流入。

来源：Wind

在钱太多的情况下，银行不需要向金管局借款，所以任凭贴现窗基本利率不断提高，HIBOR都能一直不跟随提升，近期更有下跌趋势。

来源：Wind

香港银行间资金充裕，加上息差大，金管局为了令利率正常化，就故意不作出干预，任由资金随着套息交易资金不断流出，只要货币基础逐步缩减，银行的资金成本HIBOR最终会提高。

而为什么金管局要趁现在来行动？很简单的一个道理，最受资金流动影响的股市目前仍然歌舞升平，2017年牛了一整年，要使利率正常化不趁此时，难道等到股市大跌之时?

五、息差会恢复正常，南下资金不断流入

基于金管局的消极干预态度，港汇触及7.85水平只是时间问题。不过，这次是金管局出手干预迫使银行提高HIBOR、收窄息差的一种手段，因此投资者根本无需担心。

在息差恢复正常后，套息交易的动机便会减弱，从而减少对美元的需求，港汇便会转强，7.85的资金流出警报便能得以解除。

除此之外，港交所（0388.HK）更积极改革上巿制度，吸引更多新经济板块及生物科技公司上市。

2017年，香港成为全球主要交易所IPO融资额的第三名，根据会计师行德勤预计，2018年香港会有大约150~160只新股上市，融资额将达1,600~1,900亿港元。

另外，南下资金的流入也同时缓冲流入的套息交易资金。数据显示，截止2018年3月9日，南下资金累计流入量约8,468亿港元，2018年的日均净流入更达到29亿港元，这足以抗衡流出香港的资金量。

来源：Wind

六、结语

香港是一个自由市场，谁都没法控制资金流动。能吸引资金停留的只有投资机会。随着中国大力贯彻“去杠杆”，以此来降低金融风险，以及港交所推动国内新经济型公司上市，我认为港股才刚刚踏上承载国运的大船，开启漫长牛市。

股价短期是投票机，资金流动固然影响股价波动，但若过于注意港汇的走势而忽略了大趋势，反而本末倒置。

倒不如趁现在的业绩期，多跑、多听几场业绩会，好好把握中国各行各业未来的发展脉络。

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