环保赛道下的优秀选手，中国光大绿色环保（1257.HK）
文／患者
“稻花香里说丰年，听取蛙声一片。”寥寥数字就勾画出一片自然和谐的景象。然而，对于我国大部分地区的老百姓来说，这幅美好的画面仅是一种幻想。
改革开放以来，虽然中国经济飞速发展，但过去在发达国家发展过程中出现的环境问题，也同样发生在我们身上。多地环保事件频发，其中，雾霾更是令政府高层多次蒙羞。
政府意识到传统的粗放型经济发展方式若再不改变，资源环境将难以支撑中国的可持续发展。2012年11月召开的中共十八大，首次把“美丽中国”作为生态文明建设的宏伟目标，把生态文明建设摆在了中国特色社会主义五位一体总体布局的战略位置。
不知大家是否还记得2015年的那个周未，名为《柴静雾霾调查：穹顶之下》的纪录片在朋友圈狂刷，随之二级市场的环保股也刮起一股“热浪”，水务龙头北控水务（0371.HK）短期内股价涨幅高达100%。
图片来源：富途，北控水务股价日线图（2009年9月至今），前复权
不过，搞环保从来都得从长计议，追求短期利益的资本市场很快又把这个板块给忘记了，环保股成了去年港股牛市里的大输家。
而今天文章介绍的就是去年踩着港股牛市节点IPO的中国光大绿色环保（1257.HK）。
2017年5月8日，光大绿色环保在港交所正式挂牌上市，中国环保行业龙头光大国际（0257.HK）持股69.7%。公司涉足生物质一体化（生物质发电+垃圾发电）、危废处置、光伏、风电，核心业务是生物质和危废处置两大业务。
数据来源：公司、光大绿色环保收益及EBITDA
根据光大绿色环保2017年财报显示：
生物质发电设计装机容量达到992MW，生物质总设计处理能力达约每年850万吨，生活垃圾总设计处理能力达约每日6250吨，位列中国第四、华东第一，是唯一运营生物质一体化模式的公司。
能够处理危废名录中所列46种危废中的43种，危废处置总设计能力达67.42万吨/年，位列中国第三、华东第一。
从上述数字看，光大绿色环保实力非凡。公司的起源可追溯到2006年，当时控股股东光大国际将业务拓展至绿色环保领域，以苏州市首个危险废弃物填埋项目起家。随后，凭借“光大”品牌的加持，光大绿色环保迅速成长，并且2017年5月母公司光大国际在港分拆上市。
对此，相信多数投资者都会心存疑问，“为什么要分拆？行业见顶，分拆是要收割韭菜？分拆后，公司未来的发展方向是什么？......”
我认为，光大国际之所以分拆光大绿色环保，主要是基于释放价值、生物质和危废行业腾飞在即、借力资本市场这三点。
一、分拆释放价值
在母公司中国光大集团的全力支持下，光大国际逐渐成为国内环保产业的翘楚。根据其2017年财报显示，旗下业务细分为环保能源、环保水务、绿色环保、环境科技、装备制造、国际业务六大板块。其中，公司的垃圾发电业务规模亚洲第一，贡献净利润达70%。
从整体来看，光大国际的净利润近年来仍保持逾20%的增长，但从细分业务来看，绿色环保业务近4年净利润复合年增长率高达 69.4%。
图片来源：Wind，光大国际净利润及增长率（左）及光大绿色环保净利润及增长率（右）
不过，基于光大国际的主业务垃圾发电已有一定规模，其增长性也日渐放缓，某种程度压制了光大国际的股价上涨，2017年的走势亦跑输恒指。
图片来源：富途牛牛，光大国际股价日线图（2008年2月至今），前复权
因此，对于项目储备充足、行业腾飞在即的绿色环保业务，如果不将其分拆，那永远都会被市场低估。而且，这种低估还会导致公司无法在资本市场进行高效率融资，从而反向扼制这一业务未来的发展。
二、生物质发电：顺应国策，行业发展迈向新台阶
1.生物质资源利用率低，加剧环境污染
2017年是「十三五」规划全面落实之年，继政府工作报告中首次提及「坚决打好蓝天保卫战」之后，「十九大」报告又提出，在新时代下，必须树立和践行「绿水青山就是金山银山」的理念，实行最严格的生态环境保护制度。政策支持叠加空气污染治理需求，光大绿色环保核心业务之一的生物质一体化有望迎来高速发展。
生物质能的利用主要有生物质发电、生物质成型燃料、生物质燃气、生物液体燃料几种形式。目前，我国可作为能源利用的农作物秸秆及农产品加工剩余物、林业剩余物和能源作物、生活垃圾与有机废弃物等生物质资源总量每年约4.6亿吨标准煤，约为2017年全国煤炭总消耗量的10%。
2009年《可再生能源法》正式实施后，生物质发电上网电价等配套政策相继出台，有力促进了我国生物质发电行业的快速发展。然而，2015年，我国生物质能利用量仅约3,500万吨标准煤，其中商品化的生物质能利用量约1,800万吨标准煤，生物质资源有效利用率仅为7.6%。
这种低效率的能源利用，加剧了中国日益严重的空气污染问题。除了煤炭燃烧和车辆排放以外，生物质露天燃烧（例如秸秆焚烧）是造成PM2.5及雾霾污染的“元凶”之一。根据环保局监测数据，哈尔滨冬季空气中大约20%的PM2.5源自于此。
图片来源：中国天气网
2.政府出手整治：生物质大规模能源化
中国的空气污染问题日益严重，空气污染治理需求迫切，生物质露天焚烧作为PM2.5的来源之一，国家政府陆续出台政策禁止秸秆露天焚烧并加大监管力度。
图片来源：国务院、发改委，光大证券
通过生物质的大规模能源化利用，能够带来许多正面效益：
① 防止源头污染，直接减轻大气污染。该措施有助于实现到2020年非化石能源占一次能源消费比重达到15%、2030年占比达到20%的目标。
根据能源局在2017年7月19日印发的《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，2020年生物质发电布局规模要达到23.34GW（年发电量约1,400亿千瓦时），其中农林生物质发电布局规模13.12GW，垃圾焚烧发电布局规模10.22GW。
② 建设生物质能利用设施可提高农村生活水平、促进工业化、创造就业机会。生物质能利用厂通过付款购入农林残余物，为农民提供额外收入。
根据光大证券测算，装机规模为30兆瓦的生物发电项目，年消耗生物质约25-30万吨，如按每吨秸秆330元的收购价测算，将带动当地农户年增收入8,000~9,000多万元。同时，围绕秸秆的收购、存储、运输等产业链条，可为当地农村提供就业机会。
因此，预期致力改善农民收入的地方政府继续支持和兴建更多的生物质设施，积极响应国家扶贫、脱贫政策。
3.光大绿色环保或将成为最强“玩家”
为推动生物质发电，发改委2010年发出《关于完善农林生物质发电价格政策的通知》，统一所有生物质发电项目适用标杆上网价0.75元/KWh，大幅高于传统煤电0.3元-0.5元的上网电价。
原则上，每个县或100公里半径范围内，不得重复布置生物质发电厂，保障了生物质原材料的充分供应，并有助于控制原材料价格。这也就意味着，生物质发电厂成为高盈利地区性垄断行业。
那么，根据上述数据，2020年生物质发电行业整体的市场规模将达到892.5亿元。
数据来源：公司资料
诚然，800多亿的市场空间或许会使得部分看惯了大市场的投资者失望，但这行业的好处是性质特殊。
原材料价格涨幅稳定，具备地区性垄断性质，现在市场前五大玩家市场份额总计47.5%，行业集中度日后势必不断提升，而光大绿色环保非常有希望凭借自身创新的一体化模式和国企“无限子弹”的优势成为终极玩家。
图片来源：招股说明书，光大证券
我们细数一下这位玩家的优势：
a.项目的地理位置优势
光大绿色环保的生物质项目均选在生物质资源丰富的地区，保障生物质资源的可得性及便利性，如河南、山东、安徽等省份。
b.独特的生物质收运体系
此外，公司采用独特的生物质收运体系：建立了涵盖收集、储存、运输、利用及管理在内的全面生物质供应网络，该供应网络的核心是通过生物质燃料经纪人网络与众多独立的农户接洽，实现规模经济，有效克服过去生物质资源收集困难的难题。
c.完善的管理制度
同时，光大绿色环保要求来自每个经纪人的原材料供应占比不高于5%，以避免经纪人哄抬价格。公司规范的管理制度是保障收运体系运转顺利、杜绝跑冒滴漏。
图片来源：光大绿色环保2017年财报
d.独家使用一体化项目模式
此外，光大绿色环保凭借独有的生物质及垃圾发电一体化模式，通过共享电网系统、排水系统及其他配套系统，和共享管理团队，降低整体开发及运营成本，增加项目的整体投资回报并提升竞争力，从而可在对同行吸引力较弱的地区扩张。目前，公司是中国唯独一家采用该一体化项目模式的公司。
由于生物质项目所在的地区一般为县城，周边居民生活垃圾处理设施匮乏，对于垃圾焚烧处理需求迫切。公司的一体化模式既可以帮助地方政府解决秸秆焚烧的问题、改善空气质量，又能解决居民生活垃圾处理问题。
据麦格理测算，采取一体化项目模式，能够降低28%的总体建设资本支出和6%的年运营成本。项目充分运营后，资本回报率高达18%，净资产收益率有望达到37%。
e.卓越的管理层
数据说话最实际。公司的管理层方面，光大绿色环保也能通过数据赋予市场极强的信心。根据国家能源协会数据，2016年，光大绿色环保生物质发电厂的年利用小时高于全国平均水平37%。
如果800多亿的生物质发电市场还不足以满意你的想象，别着急，集团还有另一块更sexy的业务，就是危废。
三、危废行业：产能供不应求，行业有望量价齐升
过去我国的危废监管能力较弱，偷排、漏排现象严重，大量危险废物没有被处理或者流入非法处理渠道。但随着近年来，行业政策陆续出台，执法加严、处罚力度加大，叠加环保督查提升监管强度，有效促进危废处置行业空间的打开，对于资质及危废处置企业监管的趋严愈发凸显资质价值，光大绿色环保旗下另一核心业务 —— 危废处理，有望实现量价齐升。
报告环保局统计数据，2016年我国危废产生量达到5,350万吨，参照麦格理预期，我国危废产生量会按复合年增长率13%攀升至2022年的至少9,000万吨。
再者，我国危废的产出呈现明显的地域特征，位于中国东部及西北部的工业化地区占危险废弃物产生量50%以上，但大部分危险废弃物处理能力却集中在经济发达地区，如华东及华南，而对危废跨省转移的限制，加剧了地域错配，全国各地区的危废处理率极度不平衡。
跨地区转移处置危险废物理论上虽然可行，但流程复杂，审批周期长，如果跨省转移，需要移出地和接收地各级环保部门审批同意，从移出地到接受地需要经过县、市、省等 6 个层级的审批，一般历时长达半年之久。
此外，一般省份都不愿意接收外地危险废物转移进入本省进行处置，这就使得缺乏危险废物处理设施的地区，具备危险废物处理行业的增长机会。
而随着危险废物产生量的不断增长，参与到危废处理行业的公司越来越多。参照麦格理测算，危废行业整体处置率将按照年复合增长率17%由2016年的83%攀升至2020年的90%。
根据上述数据粗略计算，危废行业2020年整体市场份额将达到2,835亿元人民币。
数据来源：公司资料
实际上，行业的整体市场规模远不止于此。国外发达国家在危险废物管理方面起步早，政策和监管较中国更为完善，对中国的危险废物产量的预测有一定的参考意义。以2014年数据为例，美国、日本、英国、挪威、瑞士等国的危废/固废占比都高于5%，韩国的危废/固废占比也有4%。
同时，依据《中国环境统计年鉴》数据，中国2014年固体废物产生量为32.93亿吨，危险废物为3,633.52万吨，危废/固废占比仅为1.1%，远低于发达国家比例。假设中国危废/固废占比到达3%，则2014年危废产生量将到达1亿吨，有约6,439万吨的危废没有归入统计年鉴的统计口径。
据国务院统计，第一次全国污染源普查（2010 - 2011年）完成后，2010年危险废物产量为4,570万吨，是环保部当年报告1,590万吨的3倍多......
但是，目前十大龙头企业市占率不到10%，危废处理行业整体呈现“散、小、弱”的特点。行业龙头东江环保（0895.HK）运营产能的市占率仅为3.2%，光大绿色环保更是仅有0.6%。
造成危废行业如此分散的格局，我认为主要是两方面原因：
第一，过往中国法制不健全，企业主多数缺乏法律意识，很多人会采取非法手段处理危废产物，因此行业发展空间受制；
第二，危废行业进入壁垒较高，由于危险废物本身的高危性和复杂性，危险废物处理处置行业在资质、技术、资金和管理等方面存在较高的进入壁垒。其中，资质壁垒就足够让多数民营资本望而却步。
根据国家的相关规定，在境内从事危废收集、贮存、处置经营活动的单位，须具有危废经营许可资质。
具体来看，又分为危废收集、贮存、处置综合经营许可资质和危废收集经营许可资质。一般情况下新的危废项目从开始申请到落地投产，最快需要耗时2~3年，一般则要3~5年，改扩建的项目也要1年以上的时间。除经营方式外，危废经营许可资质还对危废处理种类和规模进行规范。
这就意味着，在这种背景下，只要能够顺利成为危废行业的玩家，基本能稳赚不赔，从光大绿色环保危废业务恐怖的毛利率就可见一斑。
图片来源：Wind
另一方面，正如前文所言，危废行业呈现明显的地域特征，位于中国东部及西北部的工业化地区占危险废弃物产生量50%以上，而光大绿色环保现时运营的产能以及设计规划产能处于华东地区，势必将最为受益于行业即将爆发的红利。
四、借力资本市场，实现高速扩张
1.分拆助力未来融资
在错误的方向上，努力前进未必是好事，而光大绿色环保早早已经选对了“赛道”，剩下的，就是尽最大努力跑得更稳、更快。
根据公司2017年财报，光大绿色环保在上述两大核心业务分部共有75个项目，包括24个投运项目、14个在建项目及37个筹建项目。而这些项目主要以BOO（建造—拥有—运营）和BOT（建造—运营—转移）的模式进行，这就意味着公司在未来数年内，将会有较大的资本支出。
表面上，光大绿色环保背靠光大国际，在融资便利方面具有显着优势。但是，目前光大国际自身的资产负债比率已达61%，净负债比率更达到80%，资本支出庞大，现金流吃紧。如果继续将光大绿色环保留在自身体系内，很难有足够大的空间从资本市场融资。
图片来源：Wind，光大国际资本结构变化(左)及资本开支与经营活动现金流（右）
从分拆后光大绿色环保的资本结构看，管理层的确做出明智之举，资产负债率和净负债比率分别仅为39%和12%，非常健康，未来有非常大的操作空间进行融资。
图片来源：Wind，光大绿色环保资本结构变化
2.对手的竞争力渐失
另一方面，生物质发电的领头羊凯迪生态（000939.SZ）有息借款/净资产比率高达80%，导致自身财务负担沉重，业务净利润率很低。同时，公司管理层去年涉及政治风波，几年前竞价购买林地，如今疲态已然显露。而光大绿色环保才扬帆起航，非常有机会实现腾飞式发展。
所以，综合各方面因素考虑，光大国际如果有心发展绿色环保业务，就必须分拆光大绿色环保。
五、结语
投资考虑两方面因素，第一是定量，第二是定性。
从定量的角度看，光大绿色环保现价的动态市盈率仅约为15倍，基本是港股环保板块整体的平均估值水平。但考虑到公司现阶段51个储备项目对未来业绩的释放，这个估值非常吸引。按照保守的心态，仅每股盈利的增长就足以令不少投资者获利颇丰。
从定性的角度看，光大绿色环保处于的行业都仍然有巨大的发展空间，而同行比拼的胜负点在于资金成本，技术和跟地方政府的关系，而集团具备以上三点。
综上所述，光大绿色环保可谓是可预期、可展望、可想象的极佳标的，一旦市场意识到公司两大核心业务的价值，必将迎来戴维斯双击。
REVIEW