福莱特玻璃（6865.HK）两天暴跌30%，市场在怕什么？
作者 | 冯积克
资料搜索 | 患者
上周五，国家发改委、财政部、国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(下称《通知》)：
一方面，暂不安排2018年普通光伏电站建设规模，今年仅安排1000万千瓦(10吉瓦)规模用于分布式光伏项目。并自发文之日起对新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元，I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.5元、0.6元、0.7元(含税)。
另一方面，自5月31日起，新投运、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式项目，全电量度电补贴标准降低0.05元为每千瓦时0.32元人民币(含税)等。
政府态度坚决、行动迅速，发文之日即是新政实施之日，政策的力度和速度都远超市场预期，意味着光伏行业将正式告别补贴盈利的年代，行业中缺乏核心竞争力的企业将被淘汰出局。
霎时间，光伏行业整体转向“冬季”，中港两地市场光伏板块遭遇暴击，不少投资者或将关灯吃面。
图片来源：网络
其中，福莱特玻璃(6865.HK)受伤最重，两日累计暴跌近30%。不禁要问一句，公司是否将走向覆灭?
一、福莱特玻璃的前世今生
要了解为什么市场反应如此之大？我们先要搞清楚公司的产品结构。
2015年11月，福莱特玻璃登陆香港联交所主板，其业务包括光伏玻璃(占整体营收约70%)、浮法玻璃、工程玻璃和家具玻璃的研发、生产和销售，以及玻璃用石英砂的开采和销售、EPC光伏电站工程建设，形成“上游矿山 — 中游光伏玻璃和其他玻璃产品生产制造—下游光伏电站运营”的垂直整合业务运营模式。
股权结构方面，75%为内资股、25%为H股。截止2017年末，公司的单一股东以及实际控制人为阮洪良及其一致行动人，总计持股比例为62.15%，全部为内资股。
目前，公司总产能约为4,490吨/日，其中光伏玻璃为3,290吨/日，浮法玻璃1,200吨/日。在光伏玻璃产能方面，福莱特玻璃排名全球第二，仅次于信义光能(0968.HK)的6,800吨/日。两家公司合计占中国光伏玻璃产能的近50%。
由于光伏玻璃行业在资金需求、技术和成本控制方面都存在较高的进入门槛。准确地讲，行业本质上属于资本密集型和技术密集型产业，致使行业第一梯队的企业随着时间的沉淀，虹吸效应愈发明显，从公司和信义光能的毛利率可见一斑。
虽然在行业中，两间公司能享有比同行高的毛利率，但实际上，如果从光伏玻璃行业在整体产业链所处的中游位置看，这角色并不具备任何优势，由于上游化工行业的供应商和下游光伏组件商等客户实力相当雄厚，当任何一方的价格有所变动，光伏玻璃根本无法将行业的虹吸效应转换为对上下游厂商的议价权。
图片来源：申万宏源、公司商业结构
例如，2017年，由于期内光伏玻璃产品的平均售价下降和若干主要原材料的大幅增长，行业两大玩家毛利率都出现明显下滑。
不过，行业龙头信义光能于2016年底及2017年第一季度共新增了三条超白光伏原片玻璃生产线，新增日产能2,900吨，销量同比增长53%抵销了平均售价下降10%的影响，另外亦由于营收结构较为分散，期内EPC服务收益同比暴增239%，有效对冲予光伏玻璃盈利的大幅下滑，全年整体盈利仍能够录得17.4%的同比增速。
相反，福莱特玻璃就没能如此幸运了，由于玻璃业务营收占比过大，加上其位于安徽的光伏玻璃生产基地于2017年12月才点火，新增的1,000吨产能并未及时为2017年带来销量，导致全年净利润暴跌29%，完美错过港股牛市。
而新产能也为这次新政出台后的股价大跌，埋下了伏线，后面会聊到。
数据来源：公司
二、年初暴涨为哪般？
步入2018年，福莱特玻璃一改去年颓势，疯狂飙升，年初至三月中旬涨幅高达100%，彻底将恒指甩在身后。
在我看来，市场的逻辑主要是基于以下两点原因：
1.行业供给侧改革
随着供给侧改革进程的提速，这股旋风在2017年末席卷玻璃板块，玻璃之城—— 河北省沙河市遭受重创，当地多条生产线陷入停产窘境。
2017年11月，沙河地区的9条浮法玻璃产线由于排污许可证手续不齐全遭关停，总熔量约5,800吨/日；
2017年12月，由于环评不达标，3 条浮法玻璃生产线和10条格法玻璃生产线遭关停，总熔量约2,050吨/日，加上11月停产的 9 条生产线，沙河地区累计停产 7,850 吨/日，占当地产能27.4%，约占全国总产能5.2%。
这轮停产致使光伏玻璃价格于2017年底开始大涨，然而，这仅仅是玻璃行业供给侧改革的开始。
根据中金公司研报显示，截止1月中旬，全国约40%的玻璃企业尚未拿到排污许可证，其中包括彩虹新能源及河北金信，若最终仍未取得排污权则存在强制关停风险。
而且，光伏玻璃行业壁垒较高，生产需要长久的经验积累和一站式生产工艺流程，并且需要较大的初始投资额，900吨/日容量的光伏玻璃窑炉需要初始投资9个亿人民币，550吨的炉子投资大约需要3-4亿人民币，而大型的窑炉相对于普通窑炉有较低的制造成本(能耗能低20%)。
根据资料，光伏玻璃的一整套生产线从投资到产出需要1-1.5年，且窑炉一旦点火投产需连续不间断运行，若灭火暂停后，需6个月左右时间方可恢复正常生产。
下游客户方面，光伏组件企业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、售后服务都有较高的要求，要进入其供应商名录须面临众多的评审和测试环节，随时需要半年到一年的时间。
此外，光伏玻璃搭载光伏电池组件亦需要取得出口国权威机构的认证，过程同样耗时长及花费高，这些因素从而形成了客户粘性，有利较先进入市场、并一直合作稳定的光伏玻璃生产商。
2. A股IPO预期
福莱特玻璃赴港上市前，在2012年尝试过登陆A股市场，但恰逢光伏行业整体陷入低谷，致使公司财务数据极其难看，全年盈利仅为6,000万人民币，最终被伟大的证监会拒之门外。
但公司管理层仍旧不依不饶，决心登陆A股市场，于去年7月份再次向证监会递交上市申请，现已在反馈阶段。
根据招股书披露，计划发行2亿股，募集资金至多18.2亿人民币，意味着发行价有望高达人民币9.1元/股。同时，公司如果能够顺利登陆A股市场，由于A+H股架构的原因，将自动成为港股通标的，享受南下资金带来的流动性溢价。
三、原材料价格暴涨，股价跌跌不休
不过，好景不长，公司股价于3月中已开始大幅回落，主要原因是充满不确定性的成本端。
根据当年招股说明书数据显示，福莱特玻璃公司产品成本结构主要取决于能源和原材料两个因素。
数据来源：公司招股书
能源方面：电力价格基本稳定，主要取决于燃料价格。去年“煤改气”席卷北方大地，“气荒”造成LNG现货价格飙升，但是，这是多因素偶合并发所致。如今，国家强制“三桶油”加大天然气的开采和进口，以及燃气分销商必须完成相应指标的储气量。所以，LNG价格从长线角度有望逐步回落。
图片来源：万得、LNG价格
原材料方面：其中石英砂的价格相对稳定，不会对公司成本造成重大波动，主要是由于公司生产线所处的安徽省凤阳县石英砂资源丰富，加上公司与安徽滁州政府部门签订采矿权收购协议，能在必要时行驶采矿权，基本稳定了石英砂的成本。
不过，占光伏玻璃总成本的14.26%的纯碱，3月后却迎来了一波急涨。
五月份，国际地缘政治危机的不断升温和美国原油库存的意外减少，国际油价屡破重要关口，油价的飙升亦令下游的化工行业产品价格持续上涨。很不幸，纯碱名列其中。
另一方面，由于纯碱厂商中短期集中进入检修期，其次行业去产能导致供应收缩。多重因素的偶合爆发，促使纯碱价格年初至今涨幅已超25%，彻底抹平2017年底由于需求端导致的暴跌。
图片来源：万得、纯碱价格
成本端的不确定性引起了3月后股价高位回调的行情，两个月时间回调了30%。不过这仍然跟这两天就跌去30%不可相提并论。
四、两天跌30%，何解？
根据新华社旗下中国经济信息社于2018年3月27日发布的《中国清洁能源行业年度发展报告》，预计2018年新增光伏装机规模将在40GW至50GW。信义光能的管理层同样预测今年中国新增装机能达到50GW，与去年持平。
2018年一季度中国新增的光伏装机同比增长22％至9.65GW，推算全国累计装机容量达到140GW。按EnergyTrend推算，中国到2020年的累计装机容量将上看250GW。
然而，光伏新政让这些美好预期彻底“凉凉”，市场不得不重新调整预期。根据中金的预计，全年新增光伏预期需求可能下降至约35GW-45GW。
这就意味着，光伏玻璃的需求量最多将锐减30%。
正如上文所说，玻璃制造停产重开的成本非常之高，因此生产线一旦投产，必须24小时保持运作，这就决定了玻璃制造供应缺乏弹性的特质。而在下游需求锐减的情况下，行业将一下子供过于求，价格战马上爆发。
因此，福莱特玻璃盈利将大幅下跌是股价爆跌的其中一个原因。
另一方面，新政也极有可能打断了公司上A股融资，进深港通之路，让公司一下子掉进扩产太猛的财务陷阱。。
根据公司的资料显示，现阶段在建日产能高达4000吨，分别在安徽及越南。
数据来源：公司
为了应付如此猛的扩产计划，公司去年大幅举债，下图显示公司2017年借款同比大幅上升了219.4%，到2017年底资产负债比率上升到83.23%。
来源：2017年度业绩公告
公司原本的如意算盘是在行业低潮大幅扩产，借着行业去产能，产品价格将再度回升，这样公司不止盈利反弹，也可进一步提高市场集中度。之后借上A股打进港深通，这样在A股及H股都有比较好的融资平台。
但是人如不算天如，行业突遇寒冬，在面对新政带来的不确定性，A股上市计划极有可能被推后。
这样一来，短期内福莱特玻璃不止要面对产品价格下滑的风险，还将面临巨大的财务压力。
作为行业的领先者，盈利下滑不是世界末日，但是在去杠杆的大环境下，背上一身重债，上A股融资临门一脚遇到巨大政策利空，这才是恐怖的地方。
REVIEW