凡资产高位，都是危险
作者 | 冯积克
资料搜集 | 青头
近期火热的CDR基金，相信已经刷爆了各位的朋友圈，各种战略配置基金的推介材料和美女销售图片令人目不暇接。
“独角兽”、“政策红利”、“限购”等词语，加上比余额宝还低的0.1%管理费，还让散户优先认购，简直就是一个“如果错过了，你会后悔一辈子的致富机会”。
不过，天下真的有免费午餐么？看着这些刷屏的消息，感觉就像微信上很多年轻妹子加我问股票的情况，自问这些机会永远不会有属于我的一天。
图片来源：网络
对于发行CDR让独角兽回归，有人认为这是“政策红利”，要让新经济股回归A股，这样才是肥水不流别人田。但往往世事弄人，政策出于好意是一回事，实际出来的结果又是另一回事。
新经济无疑是未来的主要赛道，亦很大程度代表着中国经济发展的国运。但即使你选对了赛道、投资对了公司，这一切都不能保证你会赚钱。
因为不论是股票或是房地产，一项成功的投资不是只看回报，还要看你的成本。买贵本身就是买错的一部分。
一、有买贵，不会买错？
对于香港，用地少人多、人口密度高来形容最适合不过。香港可发展的土地稀缺，因此一向以寸土寸金著称，这也成为香港房价长盛难衰的关键因素。根据莱坊发布的《全球住宅城市楼价指数》，于2017年，
● 香港楼市升约14.8%，荣登全球楼价升幅榜第5位；
● 中国内地城市楼价增长放缓，按年录得1.6%的升幅。2016年，这些城市录得23%的楼价升幅；
● 全球楼价平均上升4.5%。
但事实上，如果你认为单以供需关系来判断香港房价只会涨不会跌，这便大错特错了。
在过去一段长时间里，在香港拥有房子的人曾经沦落为“负资产”并叫苦连天，没有房子的人却能在旁作吃瓜群众，幸灾乐祸。所谓负资产，简言之就是由于资产价格下跌，投资者持有的资产抵不上欠银行贷款的总额。
相信年轻一辈看到这一定当我在开玩笑。香港一个车位都可以值600万港元，香港房价有什么可能会跌呢？
回望过去，香港楼价其实由90年代开始节节攀升，其后于1997年金融风暴前达到当时的顶峰。
根据资料，港岛区的传统大型住宅屋苑“太古城”，一个580呎的高层单位于1996年时的售价约为400万港元，但在金融风暴前一度飙升至近600万港元，短短一年升幅达50%。但在金融风暴后不足1年，相若呎数的单位暴跌至不足350万港元。
在1998年至2003年，香港楼价不断下跌，亦因此出现不少负资产，有人选择破产，亦有人选择跳楼结束生命。
图片来源：美联物业，1998年至今香港楼市呎价
不过，现在回头一看，1997年高位只不过是在半山腰而已，目前整体楼价较当时更多出117%。香港地少人多，在供需关系下房价最终一定会上涨。但这就能证明有买贵，不会买错的道理吗？
即使资产价格有机会逆转，但都可能已经浪费了不少时间成本，而时间成本在投资上是一件需要考虑的事。在估值模型中，净现值法(Net Present Value ，简称NPV)其实就是针对时间成本所形成。虽然你看不到时间，但并不代表不是成本。
如果于1997年时买入，持有10多年后楼价才回到当时的价位，这些年来的青春又有多少人能耗得起？更何况，上图中只是平均呎价，某些单位其实到目前仍未回到1997年时的高位。
事实上，相对于股票，存在着刚需的楼房已经是比较简单的投资；对于股票，你不只要预测公司的盈利，还要猜测它的“估值”，而估值这个东西不只虚无，更有机会是不可逆转的。
二、什么是估值？谁去决定估值高或低？
纳指连升了9年，近期更一度创新高，这确实是666，但其实再拉长一点看，图中左边的“互联网泡沫”，纳指就花了15年时间才能突破。
图片来源：Wind，1997年至今纳指走势图
年轻一辈可能对此不太熟悉，互联网泡沫发生于1995年至2001年间，当时与互联网相关的公司(当时被称为“.com”概念，正如早前的“区块链” 概念)都被热烈追捧，而当中大部分的互联网公司都是产生巨量年损的，亦正如目前拥有高估值但仍未能盈利的独角兽一样。
纳指不到6年时间就升了6倍后，泡沫终于爆破，其后3年内跌了近80%，15年后才超越当时的高位。虽然纳指目前已比泡沫高位再涨近50%，但其实当中一些成分股仍然回不到家乡。
数据来源：Slickcharts
以思科(CSCO.US)为例，公司目前股价相比2000年时的高位还要低逾30%。这是因为公司业绩表现很差吗？并不是。
图片来源：Wind，1997年至今思科股价走势图(前复权)
公司近年业绩虽有放缓迹象，但其实自2000年泡沫爆破后，其收入及盈利一直维持增长，于2001至2008年的净利润复合增长率更达到15%，但期间的最高股价却仍然回不去2000年时的一半。而当中的原因，就在于“估值”。
数据来源：Wind、公司
于泡沫时代，思科的动态市盈率能达到200倍，但上年才只有约20倍。
图片来源：TheCompoundInvestor，1998至2016年思科动态市盈率(TTM)
股价 = 盈利 x 市盈率(估值)
假设盈利不变的情况下，估值由200倍变为20倍，这足以导致股价下跌90%，而这种情况被市场称为“杀估值”。科技股于泡沫爆破后被狂杀估值，所以即使思科盈利再怎么维持增长，股价都回不去。
事实上，估值由市场所决定，不过市场又是凭什么决定的呢？这并没有一个客观的标准，只是一个虚无的市场共识。
科技热潮来临的时候，在市场热捧下，科技股的估值就会自动加强，而当热潮退却，它就会减弱。估值由市场供需关系所决定，而这个平衡点会随时间而转变。
巴菲特非常看重保本，但却又曾说过即使大跌50%他也不怕的话。有人认为这是矛盾的，但其实并不然。巴菲特的大跌是指短期的，而且是可以逆的损失。但如果是因杀估值而下跌的情况，这大机率将是一个永久不可逆的损失。市场当下愿意给出的估值，不代表未来也愿意，更有机会是不可逆转的。
三、CDR会是QDII的翻版吗？
其实，这次CDR的发行，对于有投资经验的朋友，相信都会回想起10年前的QDII。2007年，世界股市进入牛市高潮，国内同时推出QDII，让国内投资者可能“走出去”，虽然走出去的都是主要投资于港股上市的中国公司。
根据资料，首批QDII基金共有四只，分别为华夏全球、南方全球、嘉实海外中国、上投摩根亚太优势，每只基金的规模约300亿元，均于2007年9月宣告成立。根据报导，当时买QDII基金也要排队摇号。不过，其后股市没多久就崩裂，基金认购者顿时成了接盘侠。
图片来源：新浪财经
截止2018年6月8日，4只基金发行近11年后，除了华夏全球录得正回报(净值1.056)，其余三只仍在亏钱(净值约0.8至0.93)。虽然如此，港股早于今年初突破当时的高位。
图片来源：Wind，2007年至今走势图
QDII是政策红利，给A股股民一个机会参与世界市场。政策原意是好的，但只是时机不对。这次同样是政策红利的CDR会有一样的结果吗？
根据资料，首批发行CDR的企业为市值不低于2,000亿元人民币的境外上市大型红筹企业。目前小米将会成为CDR第一股，预期集资额为50亿美元，而亦有报导指出，百度或成美国上市公司CDR回归第一股。
据《华尔街见闻》统计，6只CDR基金，于5月29日上报，6月6日获批，6月11号正式开售，6只独角兽基金首日募集总规模或已经达到200亿元，更有消息指出不少投资客豪掷300万顶格申购。
目前很多CDR细节还未清楚，例如会以A股23倍市盈率的界限或以上的估值发行等。
不过，以同样于港股IPO以及发行CDR的小米为例，早前传出估值为700亿美元，按此估值约为83倍市盈率。小米会以A股的23倍发行CDR吗？想想就知道可能性不大。市场消息称，6只战略配售基金在参与投资CDR时，将有望获得一定折价，不过到目前仍没有一个实际数字，大概率不会便宜多少。
CDR基金的火热程度已足已媲美当年的QDII基金。而估值方面，新经济股也处于近年高位，如当年QDII的海外市场一样。
那看来认购人的命运大概都会殊途同归。
四、结语
房子存在刚性需求，买在高位，价格可能还有回乡的一天，但买在高估值的公司，根据过往数据，即使兑换了盈利预期，也不代表股价能重回高位，因为股市上的估值变动大部分是不能逆转的。
新经济股无疑是拥有着无限大的发展性，但是投资既要考虑回报，也要心系风险。
CDR有锁定期，如果不幸在上市后，杀估值的行情就上演了，你就只能眼睁睁的看着被宰了，不怕一万，就怕万一。
REVIEW