写在去杠杆进入下半场之际
作者 | 香江咀子
6月1日，央行宣布扩充中期借贷便利(下称“MLF”)担保品范围。
此次新增的担保品主要包括：
① 不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；
② AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；
③ 优质的小微企业贷款和绿色贷款。
而此前，抵押品范围仅限于国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等。
央妈此举，被民间解读为“放水”。
而大多分析人士认为，此举是具有呵护信用债市场、支持三农与绿色金融企业、以及补充逆回购抵押品等三项重大利好。
“去杠杆”一般理解为紧缩政策，但从今年4月17日定向降准到6月1号MLF扩容，我们分明看到了货币政策朝着宽松方向在转变。这是为什么？是为了拯救股市和楼市，还是其它什么逻辑？
带着这两个问题，我先讲讲“去杠杆”政策走到今天，我们处在什么样的时间节点，再说一说为什么眼下进行MLF抵押品扩容意义重大。最后，放眼展望未来可能的后续政策。
一、“去杠杆”已经进入下半场
此轮“去杠杆”，肇始于风起云涌的2015年。
2014年“大降准”吹起了A股史上最大的泡沫，2015年上半年股市见顶，充裕的流动性加上股市赚钱效应，烈火烹油一般地把上证综指再次推上5000点。
2015年六七月份，证监会彻查配资，弄得人心惶惶，股市开始第一波下跌。随后8·11汇改，人民币汇率形成机制上与美元脱钩，人民币一路暴跌，资产加速流出，股市开始第二波下跌。到了年底，政府提出“供给侧改革”以及“去杠杆”的宏观工作思路。
如果说2015年夏天的股灾只是资产泡沫在市场风吹草动之下的避险行为，那么当年的汇改以及人民币贬值，则是中国自入市以来系统性风险的集中宣泄。嗣后，2016年初“熔断政策”的推出，则为困兽犹斗的股市补上了最后一颗绝命的子弹。
2016与2017两年，除了沪深300与上证50两大指数维持缓慢上涨外，中小板、创业板、新三板等资产市场价格全部持续下跌。除少数行业龙头垄断性企业盈利回升之外，绝大多数企业在利率越来越高、银根越来越紧的环境下，盈利大幅收缩甚至亏损。
2018年，资管新规出台，斩断了银行通过非标资产为经济运行输血的“影子银行”通路，一大波企业违约狂潮立现。
至此，“去杠杆”的上半场，惨烈收场。
达里奥曰：去杠杆的最后一步一定是印钞票。诚然，斯言。（见达里奥2012年专著《论去杠杆》，An In-depth Look of Deleveragings）
来源：Bridgewater
在讲为什么“去杠杆的最后一步一定是印钞票”之前，我先为读者理一理到底什么是“去杠杆”，以及我们对去杠杆一直以来的误区。
“去杠杆”，很多人觉得，就是要求企业还债，降低负债率。这从局部以及表观来看，是没有问题的。但从宏观上看，仅仅降低负债、逼迫企业(政府、以及居民)还债，还不足以构成一次成功的“去杠杆”。
成功的“去杠杆”，最终结果只有一个，那就是降低一个国家的负债/GDP比率。而宏观上降低负债/GDP比率，就要负债增速比GDP增速慢。
因此，广义的“去杠杆”，其核心矛盾是在稳定经济增长的前提下，使负债增速落后于经济增速，这样在宏观与表观上便是总杠杆率下降。讲得极端一点，维持总负债不变，经济增长加速，就是“去杠杆”。
那些只求降低企业负债率而不想办法让企业提高盈利能力的，都是表面上的假的去杠杆。强迫企业还债，弄得无法将资金用于投资和提高生产力，就算把债还了，也会挫伤GDP增速，使经济陷入衰退。这时，无法维持生计的企业，依然要靠借债度日。强行“去杠杆”，终于无法“去杠杆”。
美国1929~1933的大萧条、日本失去的二十年、美国2008金融海啸过后的衰退(发行QE之前)、以及西班牙自2009年至今的衰退，都是强行去杠杆的过程。这些强行去杠杆，表现为利率上行、本币升值、出口锐减、企业破产倒闭严重、经济增长减缓甚至负增长。
中国的2015下半年到2018一季度的“去杠杆”过程，亦属此列。此类“去杠杆”活动带来的经济阵痛，往往只能通过货币宽松来逐渐消弭。
我们看到，今年4月17日晚间，央行突然宣布定向降准，以进行MLF置换。国债期货转天跳空高开，终于补上了去年10月9日低开暴跌的缺口。这半年国债的新路课程可谓艰辛。这是题外话。
随着二季度进入最后一个月，我们看到了中国政府的货币政策明显转为中性偏松。这大约是极其喜人的，因为与历史上数次成功的去杠杆后期货币政策转宽，暗暗相合。
但印钞票会带来一些其它问题。比如，美国2009年3月之后开始的量化宽松(下称“QE”)印钞票，吹起了股票资产价格泡沫，到现在已经成为绑架美国国家利益的一大因素。而中国这么多年积累的货币超发，则制造了楼市泡沫，也成为影响当下许多政策走势的制约因素。
所以，应当通过制度设计来规避“印钞票”带来的资产价格泡沫，应当让信用扩张进入实体经济，为新技术革命以及创新创业服务，增加经济发展的实际动力。
二、箭在弦上的MLF扩容
MLF是中国央行进行货币政策公开市场操作的工具之一，在一定程度上等同于QE，是中国货币发行的重要途径。
MLF是近期创新的事物，而中国的货币发行长期受制于贸易项下顺差所导致的外汇占款。
在中美贸易与资本流动的关系中，美国是贸易逆差和财政赤字，通过贸易赤字输出本国货币，通过财政赤字来发行国债。并通过国债逆回购市场支撑起庞大的金融体系。
而中国在这对关系中，是贸易经常项下顺差以及资本项逆差。中国为维持汇率稳定而接受美元超发带来的通胀：属于输入型通胀。因此人民币的发行，说到底是以美国国债作为抵押的。
来源：网络
随着中国进口的增加，中美贸易顺差缩窄，特别是在2015年8·11汇改之后，人民币与美元形式上脱钩，人民币不再成为美元的“影子货币”，发行的主动权逐渐增加。
但现代政府的货币发行，说到底是以金融资产抵押为前提的。美国之所以可以持续多年超发货币，是由巨量的美国国债发行支撑起来的。美国政府通过举债、配合上国债回购和逆回购的操作，支撑起庞大的货币总量。
这些货币流入新兴国家市场后，这些国家的政府以及企业购买美国国债，进而完成“美元-美债”的循环。在巨量的美国国债流通的条件下，美联储才能够实施购债发币的“QE”操作。
而中国，由于不具备独立发行货币的客观外部条件，因而自改革开放以来长期从属于“美元-美债”大循环。
当人民币与美元形式上脱钩之后，由于中国自身国债等抵押品数量相对不足，因而同样采取“购债发币”QE操作的空间非常促狭。
说白了，进行几轮回购之后，国债(国债等价物)就都回到政府手里了，没有抵押物可买了。在当下的“去杠杆”下半场，中国应当实行适度偏松的货币政策。这抵押品数量不足，成了最大的制约因素！
因此，在今年4月17号央行宣布大降准以及MLF置换之后的一个多月，央行再度进行宏观货币调控，扩大MLF抵押品范围。
1.降准平白创造现金，用这些现金置换MLF，可以腾挪出一部分抵押物(担保品)；
2.扩大MLF抵押物(担保品)范围，再度为MLF创造空间。
因此，我们看到的是政府的一系列组合拳法，为将来实施宽松的货币政策预留下了充足的空间。
三、一些隐忧
“去杠杆”运行到今天，虽然整体上维持了系统性风险可控，并且从政府近期的政策来看，将来有通过宽松货币来促进经济动能的可能。因此，总体上是一次漂亮的政策动作组合。但我们也看到了一些隐忧，以及增大未来不确定性的可能。
a. 汇率风险
如果中国实行中性偏松甚至宽松的货币政策，则不可避免的风险是本币贬值。这也就是2016年轰轰烈烈的资本外流的原因。
目前外汇管制处于史上最严的状态，希望可以一定程度上，形成拮抗资本外流的效应。但与此同时，这仍将在一定程度上消耗中国的外汇储备。这里的风险是指过度贬值导致人民币国际化失败，以及外汇储备大量消耗带来的宏观风险。
b. “去杠杆”自激的风险
“去杠杆”政策激化为“去杠杆运动”，这个趋势已经苗头初露。许多银行不分青红皂白一律不再提供贷款，导致企业还债困难，违约潮此起彼伏。金融体系向来倾向于极端化的马太效应，我们已经在2017年的股市二八分化中明显的看到。
银行在目前阶段展示出风险厌恶的特性，使得此一轮“去杠杆运动”中，一些需要得到应急资金来渡过难关的企业得不到贷款，而那些原本就不差钱的企业会得到更多的贷款。最后也许会影响旧产能的出清以及新产能的形成。这体现为没有把握好“去杠杆”过程中利益重新分配的方向。
c.外部风险
2018年国际地缘政治以及贸易摩擦事件频发，会为中国“去杠杆”政策的落实造成压力。特别是美国加息、中美贸易摩擦、以及中东地缘政治风险升级，这几大因素。
四、总结
随着2018年过半，“去杠杆”已踏入下半场。这一切肇始于2015年，而其破坏性与杀伤力已经日渐明确。“去杠杆”是一个需要智慧和勇气的高难度动作，中华民族，既然已经选择，就只好风雨兼程。
以此文志。
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