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三杀教育股

患者 王雅媛港股圈 2018-10-01


作者 | 患者

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毫无悬念,今日的教育股集体崩盘。


图片来源:富途


所有人都将“元凶”指向8月10日晚司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》。


那么,究竟这份《送审稿》是如何击沉教育板块的呢?


一、疯狂的教育股


2014年,枫叶教育(1317.HK)登陆港股,开创内地教育公司赴港上市的先河。


2016年11月7日,民办教育促进法三审通过,民办教育的营利性得到合法确认,VIE架构也获得承认,意味着民办教育集团可以正正经经打开门做生意。于是乎,民办教育企业纷纷抓住机会上市,借助资本市场实现高速扩张。


2017年,睿见教育(6068.HK)、宇华教育(6169.HK)、民生教育(1569.HK)、新高教集团(2001.HK)、中教控股(0839.HK)等相继登陆上市条件较为宽松的港股市场,掀起教育集团赴港上市的热潮。


其中,枫叶教育、睿见教育、宇华教育、新高教在2017年都有强势表现,并且延续到今日之前。


数据来源:富途


教育股逆市走强,成为今年惨淡市况下少有的亮点。究其原因,市场绝大多数人认为:“教育行业景气度高、毛利率高、业绩稳健,受到资金追捧很正常,特别是体量大的教育股,机构投资者也愿意配置。预计教育股的炒作热情下半年还将持续。”


的确,根据“i-EDU教育产业投资分析报告”,民办教育近年来都是整体走高的态势。2012年至2015年,民办基础教育支出总收入由1241亿元人民币增至1842亿元,复合年增长率为14.1%。


而且从市场的集中度看,不论幼教、K12课外辅导、民办高等教育,市场的集中度都比较低,竞争高度分散,属于典型的大行业、小公司的特征,未来市场增长前景广阔。


图片来源:网络


另外,教育行业有两个特点深受投资人喜欢:一是学费收取稳定,现金流好;二是毛利率非常高。


同时,资本市场对于上市的教育企业,还赋予其“外延并购”的逻辑。


理由很简单,教育集团的收入等于学生学费乘以学生人数。教育企业的业务属性决定了其快速增长必须依赖外延并购,否则单所学校在产能爬坡的3-4年后增长只能依赖于学费的涨价,而学费的涨幅是受到政府限制的,学校的经营杠杆存在天然的上限。


另一方面,在资本市场眼里,没有增长的模式难以讨喜,资本没耐心去从零开始自建、慢慢哺育和运营学校,这是符合行业和人性规律的。


此外,一二级市场的估值存在巨大套利空间,例如,上市教育公司在二级市场享受着30倍市盈率以上估值融资,然后再以10倍市盈率左右的估值去一级市场收购,占尽便宜。


其中,中教控股在6月份更是携手惠理集团(0806.HK)成立了一个规模将达到50亿人民币的高等教育并购基金,公司总监更直言:


“高等学校的毛利率远高于K12教育,所以我们上市的时候能融30多亿元,手里握有的现金也有超30多亿。对于学校来说,不管是建设周期还是招生周期,都相对比较长。所以决定了要想快速扩大规模,只能通过并购这种方式。前不久,我们花了8.55亿元收购郑州一所职业学校80%股权。”


于是,在不断的并购利好刺激下,教育板块节节高升,市场歌颂这是一场价值投资者的盛宴。


然而,这一切在《送审稿》到来的一刻戛然而止。


二、《送审稿》究竟击中了教育股什么软肋?


整体而言,整份《送审稿》绝大部分内容在4月20日公布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》中就已经有所提及,本次《送审稿》主要还是就其中多处内容进行更加明确的定义。


然而,《送审稿》中部分新增内容却引起市场恐慌,其中主要有三条:


第五条,“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校;举办其他类型民办学校的,应当符合国家有关外商投资的规定。”


第十二条,“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”


第四十五条,“民办学校与利益关联方发生交易的,应当遵循公开、公平、公允的原则,不得损害国家利益、学校利益和师生权益。民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管,对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议,应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。”


用人类的语言解释就是:


第五条,直接限制了境外上市教育集团体系中的K9学校(义务教育阶段学校),因为几乎所有境外上市的教育集团都是采取VIE的结构,通过在境内设立法律层面定义的外资所有的子公司(WFOE)控制体系内的学校,即“协议控制”。


所以,如果后续没有对“实际控制”进行明确定义,部分境外上市的教育集团在字面上就已经违反这条规定,连做生意的资格都没有。


第十二条,则是对整个教育行业造成严重冲击。正如第五条一样,如果后续没有对“协议控制”进行明确定义,那么基本上现阶段几乎所有教育集团都违反规定。


数据显示,2016/2017学校除了睿见教育(6068.HK)外,现阶段市场部分高度关注的公司都享有极低的税率,其中天立教育(1773.HK)在基本免税的同时,还享有高额补贴。


简言之,这批学校都隶属非营利性学校,才有资格享受极低的税率和高额的补贴。



数据来源:各教育企业财务报表


所以,尽管市场部分投资者认为这在长线角度将利好高等教育行业,但数据非常残酷。


即使按照《送审稿》中第五十三条规定,“营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策,享受相应的税收优惠”,和第五十五条规定,“实施学前教育、学历教育的民办学校使用土地,......可以给予适当优惠并可以在规定期限内按合同约定分期缴纳”,我们假设高等教育集团按照国家高新产业一致享有15%的增值税率,即使不计土地出让金,中教控股的净利润率将从43.26%急速下滑至35.67%。


换句话说,即使高等教育未来合法合规,那么集团的盈利能力也不可能再回到之前,这就会大幅改变整个行业的估值体系。


而对于K12的教育集团,第十二条则如晴天霹雳,如果“协议控制”特指VIE结构,那么集团体系中的K9学校将不得不剥离。


另一方面,第四十五条尽管允许关联交易,但是何谓之“公开、公平、公允”的原则呢?并且“不得损害国家利益、学校利益和师生权益”。


然而,各教育集团的盈利概况告诉市场,部分教育集团等于是在用非营利之名行营利之实,而已用VIE的结构在将政府资金(补贴、优惠)等转移出境,那么这是不是在损害国家利益呢?


对此,相信市场多数投资者心中早已有答案,仅是不愿面对。


总而言之,尽管《送审稿》中有许多解释不清楚的地方,一时半会可能政策的操作方向也还看不清,但是市场人心已散,教育板块已经从“宠儿”沦为“弃子”。


究其原因,正是先前市场疯狂追逐的“确定性”已经不再确定,如果“协议控制”、“实际控制”特指VIE架构,那即使学校再赚钱,也跟上市公司的股东没有半毛钱关系。


另一方面,高等教育即使未来走向合法合规的道路,盈利水平确定性的大幅下滑也已经吓跑不少投资者了。


三、投资思考


《送审法》引起市场恐慌的内容在所有教育集团上市招股书中的“风险因素”早已经有过披露,但是为什么投资者却多次选择无视呢?


日光之下无新事,再次让投资者陷入困境的不是无知,又是那些看似无比正确的谬误论断。


理论上,自2016年11月7日民办教育促进法三审通过后,“民促法修法”就必须在2017年9月1日正式实施。


但是,因为涉及的利益方过于广泛,让主管部门也很难办,于是至今为止大部分具体操作采取“拖字诀”,到现在为止,营利性、非营利性的具体登记方法,都没有一个确定的方案,大部分学校,也采取“既非营利性学校,也未明确登记为非营利性学校”的维持现状态度。


所以,看似美好的教育行业实则暗藏危机。但可笑的是,在“阶级斗争的军火”、“终极消费品”等噱头的冲击下,不少投资者选择“跟随市场的音乐跳舞”,始终相信党和国家领导一直坚决扶持教育行业,不会阻碍民办资本进入。


教育集团争先恐后地上市却造成资本过热,致使国家担忧教育行业在资本的冲击下偏向轨道发展,而且多家教育集团的财务数据清楚地告诉领导们,这是个特别特别赚钱的行业。


最终结局可想而之,教育板块集体惨遭血洗让投资者回到现实。


对此,教育板块的投资者跟光伏、机场的受害者一样,就是将企业的盈利再次押注在政策的不确定性之上,看似高额的盈利,实则是“擦边球”的侥幸。


尽管站在管理层的角度去思考公司未来的发展路径,这批教育集团多数非常优秀,再叠加行业属性,真的特别适合长线投资。但是,不少投资者却忽视了领导们对行业发展的思路。


第一、教育无论在哪个国家,都是社会的责任和政府的义务,一旦把教育做出暴利模式,势必加剧社会的不公和不满。


第二、中国数千年的历史告诉我们,教育是领导们控制人们群众的终极武器,如果一家民企控制数十所高校,难免令领导担忧学生思想能否继续成为社会主义的接班人。


因此,领导们更多是想看到民间资本在教育行业的百家争鸣,而不是走向一家独大的局面。


四、结论


那么,不幸踩雷的投资者是否有机会回本,旁观者又能否抄底呢?


在我看来,下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。其中,杀估值最好,因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了。杀业绩其次,但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会;最要小心的就是杀逻辑,这个一般不建议参与,很难抄对,九死一生。


对于教育板块,按照前文所言:


1.民办教育疯狂的盈利水平已经一去不返;


2.高等教育的外延并购将充满荆棘;


3.K9学校的所有权和利润转移存在不确定。


因此,这一次对于教育板块而言,是三杀,看似30%的暴跌实际上或许仅是在反应估值,未来将继续探底。


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