港股血案：国企“老千式”供股
作者 | 冯积克
资料搜索 | 青头
俗语说，水至清则无鱼，人至贱则无敌。
近期业绩地雷不断爆发，舜宇光学(2382.HK)和金山软件(3888.HK)一天内暴跌20%。但相比下，同样一天暴跌20%的光大国际(0257.HK)，对其小股东却是一场无妄之灾。
任凭其中期收益大增29%、盈利大增23%，但一个供股的决定就随即了结一众小股东。
公司宣布以折让31.43%的供股价，每27股供10股的方式大规模集资99.62亿元(占经扩大后股本约27.03%)后，股价立马暴跌20%，创下近10年最大日跌幅。
这次的集资规模也不是公司过去的供股、配股规模所能比的。
管理层表示，公司目前在手现金90亿港元，未动用银行贷款150亿，财务状况非常健康。之所以选择此时供股，主要是希望能进行未来3~5年非常规发展规划。供股完成后，预计资产负债率将降至54.7％，未来也会保持负债率在70%以内。
一边宣称财务健康，一边大折让集资近100亿港元，一股黄鼠狼给鸡拜年的味道在市场飘散，股价当然大跌。
管理层还以送大礼的口吻说：“折让供股也是让股东能以更低价格，分享公司新一轮发展更大的蛋糕。”
你是欺负我不懂数学么？如果全体股东接受供股，股东持股比例不会有所改变，所以这是什么神逻辑？抑或言下之意是，如果你同意折让供股，你就有机会以额外供股收割那些放弃供股的人？
顺带提一下，根据公告，控股股东光大香港已承诺全数供股及额外供股，意味着光大香港将会吃进其它股东放弃认购的供股股份。难道才是大股东的心声？
熊市之下，散户持仓早已扑街，在宣布供股前，光大国际股价相比两个月前已下挫近25%。这个时候还搞大折让供股，将股价推到低于2016年2月小股灾时的水平，光大国际这么不顾身份面子，这葫芦里究竟卖的是什么药？
一、老千式手段 —— 大折让的质数供股法
公司要进行供股，一般来说只有两个目的，一是集资，二是进行财技。
光大国际这次供股，采取27供10的方式，供股价折让达31%。刁钻的供股比例以及巨大的折让供股价, 都是港股老千股司空见惯的伎俩。光大国际这次的做法难免让人往老千股方面思索。
在老千股众多财技中，供股是常用的手法之一，主要通过“供干”来收集股权，如此一来更容易掌控股价。
简单来说，凡是供股，不会有100%的股东全供，总会有小股东放弃供股。针对这点，大股东便能通过兼任包销以及申请额外供股份额，捡到低价增持的机会，乘机收集更多股票，摊薄中小股东的权益。
「额外供股」是指现有股东可以申请认购其他股东放弃了的供股权利，但这个权利其不是每次供股都会提供，完成取决于公司的决定。
老千通常趁着股市平静、股价没有承托力的时候把股价向下炒，宣布大折让供股，目的就是把小股东赶走。“供股＋合股＋配股”的组合拳在港股老千世界中屡见不鲜。
事实上，由于供股比例没有限制，所以，也会被用作为出古惑的招式，当中「质数供股」，甚至「小数点供股」更是机关算尽的供股手法，目的就是强行为小股东制造碎股。
由于碎股只能在碎股板以折扣价卖出，多少会降低小股东参与供股的欲望。老千们可以在蚕食买卖碎股差价的同时，以低价买回碎股收集股权，加上包销的行为，简直能吃到连碗里最后一粒饭都不会剩。
而这次光大国际的供股方式，正是「质数供股」。公司拟按27供10的比例进行供股，按每手买卖单位1,000股计算，每「一手」光大国际进行供股，就会产生370股碎股。
如果股东要避免供股后出现碎股，最少要持有27手或27,000股。其实，公司大可选择3供1，再略为提升供股价，最终的集资总额也是大同小异，但公司却硬要选择质数供股制造碎股。
当然，虽然光大国际在市况不佳时以大折让质数供股，而大股东亦承诺额外供股，手法几乎和老千股的如出一辙，但我并不认为公司已沦为老千股。
光大国际始终是根正苗红的国企，而且大股东亦承诺最多只额外认购1.1亿股，这意味着在供股完成后，最多只会持有43.39%股权，剩下的则全数由中金包销。只不过，老千般的供股手段在某程度上也反映了公司管理层完全不食人间烟火。
但公正地说，有多少公司管理层会看重小股东的反应呢？过往银行业集资补充资本时，供股比例一样很奇葩。内银的小点数供股比例和质数异曲同工，同样会为小股东制造不少碎股，让人二杆子摸不着头。
供股比例之所以会这样，全因公司是先确定供股集资额，再确定供股价，最后才得出供股比例。反正大比例、大折让供股，受伤的都是小股东，小股东在大股东面前就是渣渣。
既然这不是老千供干的手段，那光大国际集资的真正意图是什么？
二、急需集资的原因？
去年，公司分拆光大绿色环保(1257.HK)上市，当中发售所得款项净额达到30亿港元，舒缓了光大国际的财务及现金流不少压力。
另外，如上文所述，根据管理层也称财务状况其实非常健康。
因此，不少劵商对供股感到非常意外，市场几乎一致表示完全瞅不见公司以大折让供股集资的急需性。基于此事，摩根大通、德银和大和还下调光大国际的评级及目标价。
显然，上文提及的集资目的中的“非常规发展”指的就是行业并购。
●去杠杆，资金将日趋紧张
去杠杆进行的这两年，社会经历了狂风暴雨，也曾血流成河。如今，企业融资难度仍然较大，而资金流动性的问题又以环保企业为典型。
舞榭歌台，风流总被，雨打风吹去。去杠杆的刀锋划向这些企业，今年以来多只环保股听到梦碎的声音。
3月14日，神雾环保公告，因公司流动资金较为紧张，16环保债未能如期兑付本息4.86亿元，发生实质性违约；
5月21日，东方园林公告，原本计划首期发行规模不超过10亿元的公司债券，最终发行规模仅5,000万元；
7月9日，盛运环保公告，因资金周转困难，致使部分到期债务未能清偿，公司及子公司部分银行账户被冻结，拖欠债务达到8.87亿元。
即使企业顺利发债，资金成本上涨也是管理层的心头石。
金州集团董事长蒋超更表示：“现在环保企业债务融资成本已经非常高了，原来在百强县的项目融资成本是6%左右，现在9%可能都融不到钱。”
在“去杠杆”下，各行各业都要面对融资困难，不过以往依赖PPP项目快速扩张的环保企业无疑要面对更大的压力。
在融资日渐困难的同时，加上日益趋严的环保紧缚咒，导致更多企业在生死边缘挣扎，这也意味着将有更多的并购机会。大鱼吃小鱼的游戏将更加火热。
虽然光大国际执行副董事长黄锦骢表示，“融资困难对光大国际相对影响较小，而且根据半年报数据，财务费用率亦大约只在3.5%的低水平”。可覆巢之下岂有完卵，同样处于环保行业的光大国际未来一样会面临资金压力。
光大国际在过去项目快速扩张的同时，负债也明显攀升，资产负债率自2013年末的41.3%快速上升至2018年中报的61.4%。
即便光大国际表示资产负债率提高到70%是个可接受的水平，但光大国际上半年应收账款达到了39.75亿元，较2017年底增长超70%。
加上公司于期内共落实30个新项目，涉及总投资额约95.39亿元，其中包括14个环保能源项目、4个环保水务项目、12个绿色环保项目，项目总数与投资额均创历史新高。这些均显示出公司面对的资金压力正逐渐膨胀。
公司自身的财务状况也许足以支持内生增长，但并不足以用作并购，所以惟有通过供股集资来达到目的。
虽然我们明白了公司的集资原因，但问题始终围绕着急需性。我认为，公司如此急迫的原因有两点：
①环保产业面临的处境比想象中艰巨，并购机会随时出现；
②未来融资更困难或成本更高，所以要趁早融资。
上述两个原因也都是环环相扣的。
国家自今年以来一直强调企业去杠杆、降负债，整体经营环境已经不理想，如果去杠杆的力度比想象中更强，可能将引发更多的企业发生违约事件，最后下场就是卖项目或被吞并，而且不排除有更多的企业隐藏了不少的地雷。
正如早前发生债务违约的盛运环保(300090.SZ)，公司对全资、控股子公司违规担保的金额为11.91亿元，对子公司外的违规担保达22.02亿元，违规担保数额共计33.93亿元，实际担保金额占2017年度经审计公司净资产的88.73%。这些债券问题随时会发挥起“多米诺效应”。
另一种可能是未来融资将更困难或成本提高。虽然，光大国际的股价(供股消息宣布前)已比几个月前下跌逾30%，但公司仍在低股价时以大折让供股，大概率是认为未来的市场气氛可能仍将恶化，此时此刻已是最好的集资时间，如果再等下去，难度和成本都会提高。
而且，今年以来，政府不断减少或取消政策补贴，例如机场、光伏、新能源等，针对教育亦出台了一个令市场震撼的送审稿，短期推出一个影响环保行业的政策也说不定。
除了上述原因，这次供股还可能是在完成一个不能明说的任务 —— 被要求降杠杆。
要去杠杆，发债市场借不到钱，那就从股票市场要。当然，已有媒体针对此点询问公司管理层，答案自然是照常否定。
三、分歧早已存在，供股只是导火线
对于小股东，要决定是否参与公司供股，首先要明白供股背后的真正目的。
根据智通报导，公司是这样回答的：“此次供股决定基于长远发展策略考虑，短期股价走势并非关注重点，相信待投资者充分了解公司发展策略后，市场会逐步消化”。
虽然，公司也表明是为了抓住未来3~5年非常规发展规划，但实际上没有未做进一步解释。这样官方的应对方式，又怎能说服小股东？不少小股东纷纷在网络上吐槽。
事实上，今次的供股事件只是一个导火线，管理层与股东之间的分歧早已存在，根本就是国企一直存在的问题 —— 管理层与股东的利益没能挂钩。
根据2017年报，陈小平于2018年1月1日起辞任执行董事兼行政总裁，而王天义则于同日获调任行政总裁。
前CEO陈小平持有公司0.2%股权(目前市值约6,000万港元)，数额虽然在普通人眼里并不少，但与陈小平逾1,200万港元的年薪相比，确实不多。
在前CEO的年薪中，有900万元来自花红，而分花红的指标就是参考公司规模，即项目总量、收入等等。管理层与其在意股价，不如想办法拿更多的项目扩大规模分花红，更不要说目前的CEO连股权都没有。
按目前IFRIC 12的专营权会计法，光大国际的建造收入是跟新建项目规模成正比，但这个建造收入确认期间是没有现金流所支撑的。换句话说，在建项目的多少对光大国际的当年收入有很大支撑作用，即使没有当期的现金流，管理层也可以因为要达到收入上的"规模"，而一直加快新项目建设速度以达到"有规模"、有盈利增长的现象。
这在某程度解释了管理层为何要集资100亿港元以应付未来的非常规发展计划。
管理层在意的是要做大规模，但投资者在意的是公司拥有一个可持续的发展，经营现金流不足加上资本开支上升，造成的高负债率都是非常大的担忧。
这样的矛盾，过去几年一直都在，只是这次供股行动彻底引爆了这个管理层跟投资者的分歧。
四、结语
目前市况已经非常脆弱，公司还要大折让供股、加上管理层态度傲慢及与股东利益不能基本保持一致的问题，无疑营造了恶性圈钱的不良印象。
光大国际不论基于未雨绸缪，还是预备激烈并购扩张而集资，在未来回头看，可能现时都是一个不错的时点。
不过，管理层这种当小股东是渣渣的态度，我是坚定不认同的。在输钱的情况下还要被供股，这种感受你能懂吗？
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