今晚美国加息，对港股意味着什么？
作者 | 香江咀子
随着“中秋”和“国庆”两大假日的临近，港股市场出现反弹行情。
上周四晚间，以汇丰为首的多家香港银行公布“加息”。受该消息影响，转天港币汇率暴升至7.80并维持。半年以来连续触碰7.85“红线”的局面得以扭转。
与汇率走强相伴的是股市走强。从台风“山竹”走后的那个周末，恒生指数已经反弹接近1,000点。而与此前阶段性低点(26,219.56点，9月12日)相比，已经反弹1,600多点。
利率上行对于港股究竟是利好，还是利空？
今晚，美联储很大机会宣布加息0.25厘，美国加息对港币汇率、香港利率、股市，以及货币供应又有什么影响？本文为您进行全面解析。
一、脆弱敏感：美国利率上行对港股的“双重夹击”
香港是一个利伯维尔城(Libreville，意思是“自由的城市”)，资金的流入流出没有任何限制。并且香港金融市场是一个离岸市场，上市公司多不以香港作为经营地点。因此，香港股市天生就会收到汇率、利率、利差等众多因素的影响。
香港股市对美国加息的反应可以用四个字来概括：脆弱敏感。
当美国加息的时候，香港金融市场面临以下“双重夹击”尴尬局面：
1. 跟随加息，则抬升本地资金成本，港币流动性收紧，股市和楼市受到冲击；
2. 不跟随加息，则港币面临贬值，资金外流，本地流动性抽紧，严重的依然会危及股市与楼市的价格。且会消耗香港金管局的外汇储备，给金融体系带来系统性风险。
当然，港股对美国加息的反应并不是立即“扑街”，而是有一个过程。
下面我们就来看一下最近一次从美国开始加息到现在，港股是怎样受影响的。
此轮美国开始加息到今天，对香港市场的影响，我们可以分三段来表述：
1. 2016年下半年
2016年下半年以来，港币汇率维持在7.75到7.76的高位附近，而同期港股则是先上涨(从2016年6月的20,000涨到2016年9月的23,000)，然后下跌(跌到21,000左右)。
此期间，港币兑美元汇率走高，这是全球热钱流入香港资产市场的最后一波。
2. 2017年全年
2017年全年，港股几乎表现牛冠全球，全年录得超过35%的涨幅。但与之相对应的是，港币兑美元的汇率持续贬值，从7.75走到7.8附近(中间9~11月出现反复)。汇率贬值，伴随的是资本流出。
这正是2017大牛市的吊诡之处：资本流出理论上是利空股市，但港股在这一年却是全球之冠。
一方面，2017全年来自沪深港股通的大陆资金，为港股注入了强劲的动力。另一方面，是资金抱团取暖，在权益类市场内部寻求避险的结果。
同期中国A股也是有较好的表现，特别是以上证50为代表的大盘股。这与港股的牛市互相印证。
3. 2018年至今
今年以来，港币持续贬值，并于4月初开始，持续触及“弱方兑换保证”，即7.85的低位底线。以致金管局不得不多次出手“救市”，动用外汇储备，抛售美元，吸纳港币，以稳定汇率。2018年以来，金管局已大量消耗美元储备。这一点我们在后文还有详细讨论。
上半年港股的走势，完全可以用“扑街”两个字来形容。下跌、震荡，再下跌，再震荡……这是资金流出与货币环境收紧的综合结果。
且纵观港币汇率史，即便是在2007年风雨飘摇的年份，港币也没有持续触碰7.85的记录。可见当前这波贬值与资金外流，来势凶猛。
二、提前自救：银行加息以应对外汇储备持续流出
从今年年初到8月份，香港金管局应对美国加息的方式是：被动接招。即不加息，任由港币 — 美元利差扩大，同时对汇率市场并不施加干预，只是当港币贬值到触碰“弱方保证”的时候，通过金管局抛售美汇、购入港元来稳定汇率。
根据前文分析，这样做的弊端是消耗外汇储备。自2018年2月至今，香港金管局总共消耗了185亿美元的外汇储备资产。
虽然相比4,249多亿美元的外汇总储备，这不到185亿只占4.36%，但考虑“抛美购港”的动作带来的抽空货币流动性的效应，这半年来185亿美元的汇市干预(对应港币1,452亿，相当于每个月抽空流动性250~300亿港元)，已经给香港流动性市场带来很大的冲击。
截至2018年8月底，香港银行间流动性结余已经下降到764亿港币，为2008年以来最低值。
而美联储9月加息已毫无疑问。
若此次加息继续引发港币贬值，金管局再度出手吸购港币，则银行间流动性结余继续下降，很有可能如此前多家大行预测，于9月底触碰500亿港元的红线。届时香港金融体系的流动性，即将面临枯竭。
此前3月和6月的加息过程，已经给全球新兴经济体带去灾难。南非、阿根廷、土耳其等国家接连受灾，而中国大陆与香港，虽然汇率暂时可以稳定，但消耗了大量的外汇储备，且对本地金融体系流动性带来明显的紧缩效应。未来继续稳定汇率，需要付出的代价更大。
因此，香港金融机构开始“自救”。
9月20日晚间，香港多家银行宣布加息。缩减港美利差，以期稳定汇率，稳定市场。事实上，此前虽然没有明确加息，但香港金融市场的资金借贷成本已开始上涨。
三、十年一梦：超低息环境的终结
此次加息，虽然短期使得港汇升值、股市反弹，似乎风险已经出清。但真的是这样吗？
当然不是。危险还在后面。
目前的反弹，仅仅是对之前过低估值的一种修复。随着流动性的收紧和利率的提高，港股在2018年余下的时间乃至2019年，风险会逐渐增加。
下面我们继续从资金面的角度，做更深入的分析。请看香港恒生指数与香港广义货币M2同比增速的关系图。
根据上图，可见，恒指走势与香港M2存在较强的正向相关关系。回归分析显示，恒指与香港M2的相关性系数为60%。这充分说明，港股是一个资金主导的市场。
关于这幅图，我们提及两个方面：
第一：
仔细观察，我们发现，2007年那次股市见顶到回落，与广义货币M2增速的变化高度同步，即货币发行量与股票指数同时见顶，两者见底的时间也基本吻合。
而2015年那次股市波动，货币发行量见顶的时点明显早于股市见顶，而货币发行量见底的位置比股市见底的位置稍稍滞后。
比较2007年和2015年两次股市见顶，我们发现恒生指数与香港M2的关系，在近些年变得不那么“典型”。即，往往出现“货币见顶先于股市，而货币见底持于股市”的现象。
当然，也许2015年只是一个孤立，然而2018年上半年的市场走势，却为我们提供了又一个极好的范例。2018年股市于2月初见顶，而这一轮货币增速回落，却是自2017年6、7月份便开始了。
第二：
上图中我们还可以看到，当前M2增速已经降至上一轮的低位水平，即2016年5月M2同比增速2.08%的海平面低位。而当下，香港M2增速(2018年7月最新值)也降至了3.9%的超低位。这是否说明，货币的见底能够预示此轮股市的见底呢？
答案当然是否定的。
2015年的牛市很大程度上是高杠杆率催生的，而随后的“去杠杆”和“供给侧改革”开始为经济活动减速。且2015年美国的加息尚未开始，而如今美国已经处在加息愈演愈烈的途中。
最后，2015年中国经济活动处在繁荣的顶部，而如今，去杠杆的实质性作用已经显现，对企业盈利受损、乃至经济衰退的预期将主导未来一段时间。
所以说，2015年是宽松环境开始转紧的小插曲，而2018年，全球经济的“紧箍咒”，越来越紧。
中秋节前的那个周五，许多财经媒体开始报道香港楼市交易遭遇寒流，也有不少国际大行开始看空香港楼市，并给出各自的看跌幅度。
我不知道他们是怎么给出的这些数字，但一个明确的信号时：持续10年的超低息环境终结了。与之伴随的是流动性泛滥，资产价格泡沫横飞的年代，也将陆续退去。
四、未来展望：香港货币发行机制的思考
港币一直以来与美元挂钩，汇率在7.75到7.85之间窄幅波动。
从图中可以看出，自2009年到2016年，港币汇率多数时间保持在7.75的高位附近，这是热钱流入的结果。且此间港币汇率多次触碰“强方兑换保证”，迫使金管局卖买入美元抛出港币来稳定汇率，对冲热钱流入。
自2016年美联储开始缩表加息等活动，热钱开始从香港流出，到今年上半年，连续敲撞“弱方保证”的警钟。
美国持续加息，将导致港币或贬值、或加息，但最终结果都是：超低息环境的终结。
宏观地看，香港货币供应，其实是跟随“美元”指挥棒来进行的。美国宽松，香港便“九曲来水”；美国紧缩，香港金融体系便遭遇干旱。
然而，随着香港与中国大陆经济关系越来越密切，其经济周期也与大陆更为同步。在中美大周期不同步的“换挡期”，香港金融体系遭遇的“撕裂感”就会非常痛苦。
上周五，中国央行与香港金管局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，目的在于方便日后在香港发行中国人民银行票据(下称“央票”)。
此举自然是为离岸人民币的定价提供“利率之锚”，但另一方面，也在为港币的价格提供另一个参照体系。
港币和人民币同属新兴市场货币，与美元的价格波动存在一定相关性。当港币与离岸人民币的关系开始密切的时候，便可以适当放开与美元波动的区间，最终目的是逐渐与美元脱钩。
五、结语
大家请默念十遍这个基本常识：
港股，资金面比基本面重要得多。
懂了这个常识，你就明白为什么港股看上去很便宜，但是大涨的时候却不多，因为这需要天时地利人和的配合。
香港市场主要有三类玩家：
a.香港本地的，但占比较少；
b.欧美的，他们可以做多，也可以做空，所以完全没机会赚钱，他就会跑；
c. A股的，他们主要只能做多，2017年的港股大牛市就是他们撑起半边天，当没机会他们就回A股。
今年鉴于港美利差扩大，资金流出港股套路，就是借入港元买美元。然后，哪怕香港会加息，利差依然存在。明年美国加息更多，也会导致越来越多钱流向美债市场，港股首当其冲。
去年A股的钱大举南下，让原来没人问津的港股中小盘，特别是TMT和医药，一下子火起来。不过今年A股一下大跌，港股的性价比也消失了，南下资金不撤已是偷笑。
综合以上两者，港股又回到难有增量资金，或甚至资金流出的局面，因此，尽管当下香港加息对港币、乃至港股有短暂的利好，但这种利好，只是反弹级别的。
恒指现PE11倍多点，港股的超低估值重估之路也许永远光明着，但道路的曲折却往往超乎我们的想象。
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